Market Timing and Capital Structure

Market Timing and Capital Structure

市场择时(Market Timing)是指在资本市场估值高时发行股票而在估值低时回购股票的行为。MM （1985）理论提出有效且统一的资本市场上不存在市场择时行为。但市场并非总是有效且存在分割现象，就可能存在市场择时现象；很多经验证据直接或者间接地证明了公司在融资决策时的确考虑到了市场择时，即文章中列举的四个证据。文章通过验证市场择时的存在性、对资本结构的长期影响、对资本结构的持久性影响来展开。

市场择时的存在性验证

文中首先通过描述统计分析，在全样本中Market Leverage D/At %下降会导致e/At %下降，在非全样本中Market Leverage D/At %上升会导致e/At %上升。从数据直观上看公司融资决策有市场择时的可能！

第二步：建立回归

•根据本文的假设，如果公司存在市场择时行为，那么市净率应该应当可以解释公司短期的杠杆比率变化。即：模型中的b应该是负数。

•模型中加入了Rajan and Zingales(1995)使用的控制变量。

第三步：

回归结果显示：市净率与账面杠杆比例负相关！市净率对资本结构有影响！

•为了进一步验证市净率通过影响净权益融资来影响账面杠杆比率，把账面杠杆比率拆成三部分：净权益比率、留存收益变动比率和剩余变动比率。

•然后使用同样的数据、自变量控制分别对以上分拆因变量进行回归。

市场择时长期影响验证

第一步：构造了一个新自变量

外部融资加权平均市净率：包含了公司融资和市净率的历史信息。同时使用这个方法构造了其他7个变量。

第二步：单变量回归：比较变量之间对杠杆率的单一解释能力（R2）

图A中：实线：滞后一期的M/B的R2,不断下降；

虚线：外部融资加权平均市净率R2，较为稳定；

说明历史市净率信息对公司资本结构具有持续影响！

第三步：检验历史市净率信息的长期影响（分别使用Rajan and Zingales(1995)、Fama and French （2000）控制变量）。

回归结果显示：历史市净率的影响比最近一期市净率的影响更显著，随公司年龄的增长不断增大。

市场择时持久性影响验证

第一步：以IPO以来的累积杠杆率变动为因变量，外部融资加权平均市净率为自变量，并使用Rajan and Zingales(1995)提出的控制变量进行回归；

回归结果显示：外部融资加权平均市净率对杠杆比率累积变动具有显著的影响。

第二步：用三个模型分别检验历史市净率对当期、未来的影响。

回归结果显示：控制了其他变量在t时刻的影响，t时刻的M/Befwa, t 对未来t+1时刻的资本结构的影响显著。

回归结果显示：控制了其他变量在t时刻的影响，t时刻的M/Befwa, t对未来t+τ时刻资本结构的影响依然显著。表明排除其他变量的影响，M/Befwa, t对资本结构的影响具有持久性，至少在十年内是非常显著的！

回归结果显示：控制了其他变量在t+τ-1时刻的影响，t时刻的M/Befwa, t 对未来t+τ时刻资本结构的影响依然显著。同样表明M/Befwa, t对资本结构的影响具有持久性，至少在十年内是非常显著的！

b2/b1的值说明：M/Befwa, t若干年后对资本结构的影响是否减弱。例如：t+10年的时候是0.73，意味着十年之后M/Befwa, t的影响力量依然能达到73%。

分别讨论了以下理论：权衡理论、融资优序理论、管理层利益保护理论、市场择时理论。