3投资学第三章习题答案

1.答：传统金融理论中，狭义的“理性”是指冯·诺依曼-摩根斯坦理性，即市场参与者的

理性表现为最大化期望效用（max{E[u(·)]}，其中u(·)是依投资者偏好构建的冯·诺依曼-摩根斯坦效用函数），而且追求期望效用最大化是理性的市场参与者的唯一目标。

可见，理性的定义是与偏好紧密相连的（详见教材P84~P86），我们知道，偏好是现代经济学的一个基本概念，它是个人对各种可供选择的商品组合偏爱程度与取向的数学表述。风险状态下理性的偏好通常被假定具有完全性、传递性、连续性和独立性，从而可以构筑冯·诺依曼-摩根斯坦效用函数。

传统意义上的交易者理性是在三个逐步放松的条件下，通过市场的竞争和淘汰，最终得以实现的：

①市场中大部分的参与者具有很强的认知能力、分析能力和趋利避害的能力。

②即便那些少数不具备这些能力的参与者也可以在市场中逐步学习和掌握这种能

力。

③那些始终无法掌握这些能力的市场参与这终将在市场竞争中被淘汰。

2.答：（参见以上第1题答案）

3.答：（参见教材P95~P97）

4.答：关于不确定性决策，长期占据统治地位的是冯·诺依曼和摩根斯坦于1944年提出

的预期效用理论（Expected Utility，又称“期望效用理论”，该理论在教材P84~P86有详细论述）。EU理论认为，假如决策者选择风险决策被择方案的过程符合三个效用公理，那么他一定是选择期望效用最大的那项被择方案，期望效用值可以用被择方案的结果发生的概率与该被择方案的效用值的函数来表示。

EU理论以投资者完全理性为前提，但是行为心理学家通过大量精心设计的社会学、心理学实验研究发现人们的行为、态度、偏好等并非完全是理性的，其风险态度行为经常系统性违背EU理论的公理化体系。迄今为止，最著名的例子当属阿莱悖论。此外，Kahneman和Tversky的研究同样发现大部分受访者的决策行为系统性违背EU理论。

Kahneman和Tversky于1979年共同提出了期望理论（Prospect Theory，又称“前景理论”）这成为行为金融研究史上的一个里程碑。与EU理论不同，期望理论认为投资者对收益的效用函数是凹函数，而对损失的效用函数是凸函数，表现为投资者在投资账面值损失时更加厌恶风险，而在投资账面值盈利时，随着收益的增加，其满足程度增加速度减缓。

5.答：锚定现象是一种重要的心理现象，指当人们需要对某个事件做定量估测时，会将某

些特定数值作为起始值，起始值像锚一样制约着估测值。在做决策的时候，会不自觉地给予最初获得的信息过多的重视。

由于很多金融产品的内在价值本身就很模糊，这种心理现象在金融市场中尤其明显。例如，没有人知道股票指数所代表的内在价值是多少，它是否真的值1000点或2000点。因此人们在价值判断时，更容易受到锚定现象的影响，在缺乏准确信息的情况下，以往价格（或类似产品的要价）也就更容易成为确定当前价格的一个参照。

6.答：传统金融理论对投资者理性的假定是以期望效用理论为基础的。期望效用理论认为

市场参与者是在综合考虑所有影响金融市场的因素并汇集所有相关信息后，才会做出自身期望效用最大化的决策。市场参与者在掌握所有信息后，可以在信息加工时不为自身情感和心理因素干扰，做出最优决策。

但对市场行为进行分析时却常常发现，人们倾向于依据一些表面的特征将特定的事件归入不同的心理区间。在决策时，又会根据不同的心理区间，将决策细分为若干个小决策，而后单独对待。

7.答：代表性启发式思维是过度自信的一种表现，指人们倾向于将事件归入一些常见的种

类，在进行概率估计时，常常过分强调这种归类的重要性，而忽视了关于潜在概率的实际线索，结果人们往往试图在一些随机的数据中找到趋势。这种过度自信使得投资者往往过于关注股价波动的历史趋势，而忽略当前的基本面因素，从而导致股票价格对某些信息或历史价格的过度反应。研究者发现，股票收益率在3~5年的时期内往往存在这负向的自相关，即股价最初的过度反应在3~5年内逐步得到修正，这种过度反应可能是由于公司以往的盈利记录或外部冲击，在代表性启发式思维中被不恰当地放大和归类，并被不恰当地外推，却忽视了决定公司价值的其他因素。

历史的不相关性也是过度自信的一种表现，它与代表性启发式思维所引起的过度自信表现不同，是指认为过去发生的事件与未来无关，历史不能为未来的状况提供任何信息，而未来只能根据当前发生的特别因素决定。这种过度自信使得投资者过于关注当前的基本面状况而忽略股价波动的历史趋势，从而很少从过去的统计信息中汲取教训。事实上，大部分市场参与者不会从研究历史数据中获得相关或其他有用的信息。相反，他们倾向从最近的一些偶然的实践中获得参照。

8.答：代表性启发式思维的论述见以上第7题答案。

可获得性启发式思维是指人们对事物的判断会受到事件或相关联想进入脑海的难易程度的影响。可获得性启发式思维使得投资者只会注意到能引起他兴趣的信息，从而对于其决策来说，也只有注意到的信息才能发挥作用。与代表性启发式思维不同，可获得性启发式思维是投资者对其注意力过度自信的表现。

不论信息能否轻易辨认，影响注意力的是它的突出程度、表述的生动程度或者说表述是否有丰富多彩的细节。事实上，投资狂潮以及随之而来的资产价格的巨幅波动，是与公众注意力的反复无常相关的，投资者对投资品种（股票、债券或不动产，投资国内还是投资国外）的注意力，似乎受公众注意力交替变化的影响。而投资者对投资市场的注意力也随时间而变化。同样，金融市场的崩溃也能归结为与可获得性启发式思维相关的注意力问题，因为金融危机往往是发生在公众注意力过度关注金融市场的时候。9.答：心理因素对行为模式的影响包括：①后悔与认知上的不协调、②分割效应、③赌博

与投机心理、④魔术思维与准魔术思维等，详见P104~P106.

10.答：（参见教材P106~P107的论述）

11.答：（参见教材P88~P93的论述）

12.答：（略）