所有权结构

所有权结构、代理成本和市场价值

－理论分析和经验证据

研究领域：金融学

一、前言

现代财务理论假设，公司所有权广泛分散在股东手中，公司由具有专业才能的管理者经营，股东只是按照他们的持股比例获取收益。然而与理论假设相反，在大多数新兴市场中，公司股权并不是分散的，普遍存在大股东控制的情况。控股股东的存在及其所产生的经济后果得到越来越多的学术研究者的重视。

Jensen和Meckling (1976)认为，因为大股东能够更为有效地监督公司管理者，因而股权集中能够提高公司价值。利用美国市场数据的大多数实证研究表明（Lease et al.,，1984；Shleifer和Vishny，1986；McConnell和Servaes,1990），股权集中度与公司价值正相关。此外，Kang和Shivdasani（1995）利用日本市场数据研究发现，与不存在大股东的公司相比，在业绩滑坡之后，大股东很快就会与公司进行重组。Gorton和Schmid（2000）利用德国公司数据发现，股权集中有助于公司业绩的提高。Claessens和Djankov（1999）利用捷克斯洛伐克上市公司的研究也表明，股权集中的公司盈利能力较强。可见，控股股东的存在能够有效降低管理者的代理成本，提高公司业绩，并最终使得少数股东免费搭车从中分享利益。

然而，近年来大量的实证研究结果表明，大股东在有效降低管理者代理成本、提高公司业绩的同时，却与少数股东之间产生了严重的代理冲突。Shleifer和Vishny（1997），La Porta et al.（1998）和Morck et al.（1999）研究了大股东与小股东之间的利益冲突后发现，当大股东能够有效控制公司时，他们在决策时通常会侵占小股东的利益，比如不支付现金股利，通过关联交易转移利润等。大股东侵占使得这些公司丧失了对小股东的吸引力，由此导致公司价值大打折扣。Henrik和Nilsson （2003）使用309家瑞士上市公司为样本，并以Tobin q代表代理成本，研究发现，存在控股股东的上市公司具有较低的市场价值。由此他们得出结论认为，在少数股东利益保护薄弱的瑞士证券市场，控股股东产生了较高的代理成本。Claessens等（2002）以公司市场价值（用Tobin q代表）的折价代表控股股东对少数股东利益的侵占，使用东亚9个国家的上市公司数据进行了实证研究。他们后发现，控股股东对上市公司市场价值产生显著负向影响。由此他们得出结论认为，在东亚国家的上市公司中，控股股东对少数股东利益的侵占是最主要的代理问题。

在我国证券市场中，由于历史遗留等原因，只有社会公众股在市场上流通交易。股权的割裂必然使得大股东与流通股东的投资目标不同。流通股股东的财富完全反映在股票价格上，因而股价最大化或公司市场价值最大化是他们的最终目标。大股东所持有的股份由于不能在二级市场上流通转让，股价的高低与他们的利益无关。因而从表面上来看，他们的目标是通过公开上市增加资金筹集来源。事实上，它们真正的目标在于，利用控制权从上市公司获取一些私利（private benefits），而这些私利却以牺牲少数股东利益为代价的（La Porta，2002）。控股股东侵占少数股东利益而获取私利的表现方式大都是比较隐蔽的。比如，在不存在市场交易价格的情况下，通过关联交易以非公允

价格转移资产或利润等。有些表现得非常直接，我们是可以观察到的。比如，据中国证券报报道（2003.10.12），自2002年下半年至2003年下半年，在沪深两交易所上市的1175家上市公司中，有57.53％的上市公司（676家）存在被大股东占用巨额资金的现象，被占用资金合计高达966.69亿元，超过2002年证券市场一年的首发新股融资数额（560亿元），平均每家上市公司被占用资金1.43亿元。仅从上述公开数据中不难看出，在我国证券市场中，大股东具有强烈动机通过上市公司来获取控制权私利。可见，如何度量控股股东对少数股东利益的侵占，找出有利于少数股东利益保护的所有权结构模式就成为理论界和实务界当前迫切需要解决的问题。

正出于此，本文以我国上市公司的所有权结构为基础，从理论上分析了不同所有权结构下大股东与少数股东（本文少数股东即指流通股股东）之间的代理冲突，进而以市场价值（Tobin q）作为代理成本指标进行了实证检验。结果发现：首先，存在控股股东的上市公司具有较低的市场价值，这些公司市场价值的折价正反映了控股股东所产生的代理成本；其次，不同类型的控股股东所产生的代理成本不同，国有法人控股的上市公司具有较低的市场价值，而民营企业等法人控制的上市公司具有较高的市场价值；最后，所有权比较分散、前几大股东相互制衡的上市公司具有较高的市场价值。从而本文得出结论认为，在我国证券市场中，控股股东的存在为少数股东带来了较高的代理成本，而民营企业控股和多个大股东共同控股在一定程度上保护了少数股东的利益。

后文结构安排如下：第二部分为理论分析；第三部分是样本选择和研究变量的定义与描述；第四部分是实证检验结果；第五部分得出本文的研究结论。

二、理论分析

本部分我们将首先从理论上分析控股股东给少数股东带来的益处及其产生的代理成本，然后讨论不同类型控股股东与少数股东之间的利益冲突，最后分析多个大股东共同控股时对少数股东利益的保护。

（一）控股股东的利弊分析

一般来说，控制权赋予控股股东两种类型的收益：公开收益和私人利益。公开收益是指控股股东按其持股比例从上市公司的盈利分配中所获取的收益；私人利益是指，控股股东以牺牲少数股东利益为代价，利用其控制权从公司获取其他股东所不能分享的私利。

如果控股股东选择以获取公开收益为目标，则控股股东的存在能够有效地降低管理者与股东之间的代理问题。这是因为，一般小股东由于持有的股份较少，监督成本可能超过所能得到的好处，因而没有足够动机去监督管理者的行为。与此相比，控股股东由于持有较多的股份，对公司利益拥有大部分的索取权，他们通常直接派出代表担任董事或其他高管职务，这就使得他们能够对公司管理层直接产生影响，从而更为有效地监督管理者，以确保管理者在行动时以股东财富最大化为目标。可见，从公司治理角度来讲，控股股东的监督能够有效降低管理者的代理成本，提高公司业绩，并最终使得少数股东免费搭车也能从中分享利益。

然而，当控股股东选择以获取私人利益为目标时，却给少数股东（或流通股股东）带来了更高的代理成本（Bebchuk et al.，2000）。Shleifer和Vishny (1997)通过比较世界各主要市场上市公司的股权结构后认为，当大股东能够有效控制公司时，他们倾向于利用控制权侵占中小股东利益，从而获取其他少数股东所不能分享的个别利益。Bebchuk（1999）针对控制权的租金保护模型表明，在中小投资者利益保护薄弱的国家中，控股股东选择控股的主要动机在于，侵占少数股东利益以获取