利率与汇率的联动关系

中美利率与汇率联动关系的实证研究：2005～2008(上)

2009-5-15

摘要：在经济金融全球化的今天，尤其伴随我国金融业全面开放、人民币国际化进程的逐步推进，中美利率与汇率联动关系的研究显得日益重要。本文在借鉴经济学有关利率和汇率联动关系的理论模型和传导机制的基础上，运用计量经济学理论模型和统计软件Eviews5.0，通过对利率与汇率经济变量的平稳性检验、协整关系检验、因果关系检验、冲击反应分析和方差分解检验，较为全面地对中美利率与汇率的联动关系进行了实证分析。通过实证分析，我们发现中美利率和汇率在长期内存在协整关系，但短期联动关系不足，我国应加快推进利率市场化进程，积极完善人民币汇率形成机制，使我国利率政策和汇率政策相互协调，促进宏观经济向内外均衡发展。

关键词：利率，汇率，联动关系，实证研究

一、引言

利率作为本国货币对内的价格表现，汇率作为本国货币对外的价格表现，是宏观经济运行中金融信号的核心。在当今经济金融自由化、一体化、全球化的发展态势下，一国要实现宏观经济的内外均衡，必须寻求利率政策与汇率政策的协调配合。当前国内外对于利率与汇率联动关系的研究主要集中对利率与汇率关系的经典理论的验证、利率与汇率联动关系以及利率和汇率政策的协调三个方面：

首先，对利率与汇率关系的经典理论的验证方面，国内外许多经济学家的研究表明利率平价理论在长期内成立，而在短期内不显著。其中Berk&Knot(1999)通过对美国等国家在20世纪80年代前的长期债券利差与该国以购买力为基础的汇率关系来验证了非抵补的利率平价是成立的；Flood&Rose(2002)采用23个国家在20世纪90年代金融危机的日数据，验证了非抵补利率平价关系在金融危机时期比金融稳定时期更加显著；Chinn&Meredith(2004)实证验证了非抵补利率平价在西方七国长期内成立，但在短期内却不成立。

其次，在探讨利率与汇率的联动作用方面。Frank&Wouters(1999)运用可识别的VAR模型检验了货币传导机制中的汇率渠道，发现其对产出和物价的影响规模和持续时间都不同于货币传导机制中传统的利率渠道。而且，无论是对于浮动汇率制度下的大型开放经济，还是对于有粘性价格和工资的小型开放经济，汇率上的变动都会快速地传递反映在物价和GDP 统计的各个指标上，由此引起了利率的变动；Simone&Razzak(1999)通过建立的长期汇率模型，验证了美国名义利率与名义汇率之间存在密切的关系；Mark&MOH(2005)运用非线性可调

整动态模型通过美元利率和对其他国家的汇率，验证了利率和汇率之间在较长区间内的联动关系大于短区间；Macdonald & Nagayasu(2000)采用14个工业国的面板数据进行了协整检验，证实了实际利率与利差之间存在长期均衡关系。

再次，对利率与汇率政策协调的选择研究上。国外学者Flood&Jeanne(2000)通过建立KFG模型分析，指出货币当局只提高利率的最佳时期应该是在投机者攻击本国货币之后，这样才能有效的维护本国汇率的稳定；Suliman(2005)运用了GARCH模型对发生在1993年至1998年期间的两次金融危机进行实证研究：墨西哥比索(1994)和日元(1997)，发现像墨西哥这种实行盯住汇率制度的国家的汇率波动，相对于实行浮动利率的日本，更加容易传染自由市场经济引致美国利率的波动；国内学者穆怀鹏等(2001)指出经济全球化背景下，大致有5个因素影响汇率与利率的变化。协调的利率与汇率政策有利于保持经济均衡，不适当的利率与汇率政策会扭曲经济结构，形成金融危机的隐患；郭庆平和王爱俭(2007)运用了计量模型，分别对发达国家和发展中国家的名义利率和汇率进行实证分析，却得出发达国家的利率与汇率联动性在表面上弱于一些发展中国家，但同时指出是因为发达国家的利率与汇率的联动性可能是以更深层次的联系表现出来，利率与汇率的自反馈抵消了部分联动关系，发达国家利率与汇率政策对整体经济的影响要强于发展中国家。

二、建立实证分析模型

下面本文通过建立计量模型、选择适合的变量并对样本数据进行平稳性检验，来建立实证分析模型。

(一)建立计量模型

利率与汇率联动关系的理论模型比较多，本文建立的实证计量模型将基于“利率平价理论”来实证验证利率和汇率的联动关系。抵补的利率平价模型为：IR-IR f=(FE-E t)／E t，其中IR和IR f分别为在t到t+1时期本国货币和外国货币的利率，E t代表期汇市场上直接标价法下I时期的即期汇率，FE为t+1时期的远期汇率。而非抵补的利率平价模型是：

IR-IR f=(EE-E t)／E t，IR和IR f仍然分别是在t到t+1时期本国货币和外国货币的利率，而E t代表外汇市场上直接标价法下t时期的即期汇率，表示投资者在t时期预期的t+1时期的即期汇率。

无论是抵补还是非抵补的利率平价模型方程的左边都是国内外的利率差，而右边则是汇率的变动率。考虑到远期汇率数据难以获取和预期汇率无法数值量化，要分析利率与汇率的

关系，可以结合自回归分布滞后模型(Autoregressive Distributed Lag model，ADL)，由于该模型同时包含解释变量与被解释变量的当期和滞后值的特性，因而可通过动态分析中美利差与汇率的关系来说明利率和汇率之间的互动关系，所以可构建如下实证模型：

方程中，IRGAP=IR-IR f为中外利率差变量，p为滞后期，ER为人民币汇率。按照利率平价模型，我们只需证明ER与IRGAP之间存在协整关系，且在汇率直接标价法下协整向量之间在当期应该是互为反向变动(系数为负)，而在滞后期是正向变动(系数为正)。本国利率提高，国内外利差的正向扩大，使汇率即期升值(直接标价法下表现为反向变动)而远期贬值(直接标价法下表现为正向变动)。没有对模型中变量取自然对数然后回归，是考虑到利差IRGAP 会出现负值，负数的自然对数是没有意义的，而且对负数取了自然对数后会造成计量软件将数据视为缺失，从而带来错误的分析结果。

(二)变量选择和样本数据说明

由于利率平价模型中利率和汇率均为名义变量，而且名义利率与汇率变量相对实际变量来说，不仅是货币比价，更是强调经济杠杆作用①。同时现有的相关文献中大多证明了实际利率与汇率之间不存在联动关系，所以本文并没有将数据处理为实际变量数据。另外，为了保证样本量足够大，本文所有数据均采用月度数据。模型中的中美利率差为IRGAP=IR-IR f，其中IR代表我国国内利率，在基于数据可得性以及相关文献中所用数据代表性的考虑，故所选取的是2005年1月1日至2008年10月31日的居民个人1年定期存款利率；而IR f选取的是同期美国联邦基金利率；ER t选取的是同期直接标价法下的人民币对美元的名义汇率。所有数据由《中国统计年鉴2007》、中国人民银行网站(http：//)、美国联邦储备银行网站(http：//)和路透网站(http：//)中的相关数据整理得出。

(三)数据的平稳性检验

迄今为止，对于时间序列数据的分析，一般都是通过建立以因果关系为基础的结构模型进行的，且无论是单方程计量经济学模型还是联立方程计量经济学模型，都隐含“数据是平稳的”这一假设。然而，实际的时间序列数据往往是非平稳的，如果仍要进行OLS回归，将会导致伪回归，所以，在进行下一步的建模和检验之前对时间序列的平稳性进行检验是必要