中国经济政策不确定性与资产定价关系实证研究_林建浩
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，
（
ＣＥ Ｐ Ｕ ）
，
时间序
的多
列 分 析 结 果 表 明 Ｃ ＥＰ Ｕ 微 弱 地 提 高 了 预 期 回 报 率 降 低 了 当 期 回 报
、
。
在投资 组合 的截 面分析 中 基于
，
一
Ｃ ＥＰ Ｕ
头
一
空 头 资 产 组 合 有 负 的 风 险溢 价 而 显 著 性 有 限 这
，
一
和
Ｄｅ ｔ ｚｅ Ｍ
ｌ
Ｕ为 相 比
，
补 贴 制 定 法 律 等 方 式 直 接 或 间 接 影 响 经 济 部 门 的 于 将 政治 选 举 作 为 经 济 政 策 不 确 定 的 衡 量 方 法 使 经 营 环 境 ⑴ 因 此 学 界 普 遍 将 政 策 制 定 者 通 过财 政 用 Ｂａ ｋ ｅ ｒ 等 基于 新 闻 的 连 续测 度更 为 合 适 该
，
。
。
开 放 以来
，
摸着 石 头 过 河 的 政 策 制 定 方 式
。
［
］
导 致 Ｐ ｄ ｓ
ｔ
ｏｒ
和 Ｖ
ＥＰ Ｕ
ｅ ｒ ｏ ｎｅ ｓ ｉ
［
】
］
通过 市 场 超额 回 报将
了 众 多政策 不 确 定 性
指 数 以 及 经 济 状 态 变量 相 联 系 起 研 授 衔 领 的 究 组 编 制来 检 验 发 现 经 政 策 不 三 位教 不 性 景 在经济 气 时具 济 确定 的 中 国 经 济 政 策 不 确 定 指 数 显 示 新 世 纪 以 来 政 策 有 更 高 的 风 险 溢 价 Ｂ ｏ ａ ｄ 和 Ｄ ｅ ｅ 则 以 另 ｇ
所 有变 量均 使用 月 末 数
［
1
为 理想 的 结 果
。
因此
，
Ｆ ａ ｍ ａ Ｆ ｒ ｅ ｎｃ ｈ
－
三 因
。
子 模 型 成 据
，
。
最后 本文 采用林 建 浩 和 王 美 今
，
8］
由
条件马 尔
为资 产 定 价实 证研 究 中 的 基 准模 型 范 龙 振 和 余世 典
ｍａ
－
国 内 研 究 中 科 夫 模 型 所 测 算 的 经 济 周 期 阶 段 划 分 并 定 义 相 应
， ，
作 为 正 在 向 市 场 经 济 转 型 的 世 界 第 二 大 经 济 政 策 决 策 是 随 时 间 变 化 的 用 当 期 的 选 举 作 为 未 来 体 中 国 政 府 在 经 济 中 有 举 足 轻 重 的 作 用 但 改 革 的 经 济 政 策 不 确 定性 测 度 并 不 准 确
－
自
目
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（
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1
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5 3 3 2
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．
作 者 简 介 林建 浩 Ｕ
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，
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：
，
广 东汕 头人
，
中 山 大学
资产 定 价研
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允
脉相 承 其 理论 依 据可 以 追溯 至
ｒ
ｒ
ｌ
，
＾
，
Ｍ 岭 南学 院 讲 师 研究 方 向 计量 经 济学 和 实 证 金 融 Ｍ ｅ ｒ ｔ ｏ ｎ 的
析 法 和 选 举 法 都 未 能 同 时 量 化 和 连 续 的 衡 量 不 确 定 其 作 为 新 闻 报 道 检 索 平 台 可 以 很 大 程 度 上 保 证 检 索 性
。
而
Ｂ ａ ｋｅ ｒ
等 基 于 新 闻 的 衡 量 法 实 现 了 连 续 量 化 范 围 的 全 面 性 和 检 索 内 容 的 准 确 性
，
结果在 控制
般 的 经济 不 确 定 性 时 稳 健
Ｃ Ｅ ＰＵ
。
因 此本 文认 为
虽 然 中 国 经 济 政 策 不 确 定 性 有 正 的 风 险 溢 价 但 并 没 有 充 足 的 实证 依 据 表 明
，
是中 国 股票市场 的 巳定价风 险
因子
。
关 键 词 经 济 政 策 不 确 定 性 资 产 定 价 时 间 序 列 分析 截 面 分 析
、 ［ 5 ］
； ，
货 币 监 管 政 策 等 引 致 的 不 确 定 性 称 为 经 济 政 策 不 Ｅ ＰＵ 测 度 在 动 态 的 基 础 上 获 得
、
，
而选举 不经常 发
；
确定 性 后文 称
（
Ｅ ＰＵ ）
。
生 因 此 只 能 捕 捉 分 辨 短 间 隔 的 不 确 定 性 而 且 经 济
1
4
文 章编 号
—
：
1
0 0 3
2 0 7
（
2 0
1
4
）
ｚｋ
—
0 2 2 2
—
5 0
中 国 经 济 政 策 不 确 定 性 与 资 产定价关 系 实 证 研 究
林建浩 李
，
幸 李
，
，
欢
5 1 0
（
中 山 大 学
岭南 学院 广 东 广 州
2 7 5
）
摘
要
ＢＢ Ｂ ＋
ＴＥ Ｒ Ｍ
进
一
步 采 用 世 界 主 要 证券 市 场
1
来自百度文库
9 7
5
—
1
9
9 5
年 的 横 评 估 有 限 公 司
级 公 司 债券 与 ＡＡＡ 级 公 司 债
，
截 面 数 据 对 三 因 子 模 型 进 行 了 实 证 研 究 都 得 到 较 券 收 益 率 差
，
Ｄ Ｅ ＦＡ Ｕ Ｌ Ｔ
一
0 0
的 月 度 数据 序
产定 价影 响 的 实 证 研 究 其 中
，
个 重 要 原 因 就 是 经 列
，
。
南 华 早 报是 香 港 发 行量 最 大 影 响 力 最 强 的 英
、
， ，
济 政策 不 确 定 性 的 定 量 测 度 的 缺 失 现 有 的 事 件 分 文 报 刊 其 对 中 国 经 济 的 跟 踪 报 道 非 常 及 时 紧 密 将
、
ｒ ｒｄ
和
Ｄｅ ｔｚ ｅ
［ ｌ
3］
将 研 究 经 济政 策 不 确 定 性
。
经 济 政 策 不 确 定 性 引 起 了 政 策 制 定 者 投 资 者 和 学 对 资 产 价格 影 响 的 实 证 研 究 方 法 分 为 两 类
第
一
类
系
界 的 广 泛 关注
，
。
事 实 上 各 国 政 府 经 济 政 策 变 动 确 方 法 依 时 间 顺 序 记 录 观 察 对 象 自 发 生 至 完 成 的
，
，
。
本文利用
不 确定性 的
，
，
一
实 愈 发 频 繁 例 如 美 国 针 对 债 务 上 限 争 论 所 引 起 的 列 事 件 但 事 件 时 间 的 界 定 并 不 意 味 着 不 确 定 性 的 激 政 治 事 件 又 如 中 国 在 2 0 0 8 年 底 推 出 的 四 万 亿 刺 开 始 或 结 束 例 如 项 法 案 的 通 过 并 不 意 味 着 不 确
ｌ
由 斯 坦福 大 学 Ｂ
ｏ ｏ ｎｕ
Ｂａ ｋ ｅ ｒ
Ｂａ ｋ ｅ ｒ 等 的
，
和芝 加哥 大学
Ｄ ａｖ
ｉ
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［
5
］
：
一
。
ｒ
ｒ ｒ
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ｌ
不 确 定 性 总 体 处 于 高 水 平 并 数 次 出 现 大 的 正 向 波 种 方 式 考 察
，
Ｅ ＰＵ
对于资产定价 的 影响
，
，
他们 利 用
，
种文
三 因 子 模 型 在 我 国 的 应 用 进 行 了 扩 展 和 章 内 容 过 滤 标 准
月
（
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ｘ ｔ ｆ
ｉ
ｌ
ｔ
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）
计算出 每月
符合条 件
，
改 进 的 文 章 数 占 当
该报出 版 文 章 总数 的 比例 然 后 将
1
但是
，
目
前 并 未 有 针 对 中 国 政 策 不 确 定 性 对 资 得 到 的 时 间 序 列 正 规 化成 均 值 为
）
；
中 央 高 校 策 不 确
1
定
1
4
是 资 产价 格 的
和
一
一
个重 要 风 险 因 子
－
－
。
相比
基 本 科 研 业 务 费专 项 资 金 资 助 东省
：
（
1
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－
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1
3 7
）
，
广
而 言
，
Ｂｒ ｏ ｇ ａ ｒ ｒ ｄ
Ｄ ｅ ｔｚ ｅ
ｌ
的 研究思 路与 主 流 的 实证
第
2 0
1
2 2
4
卷 专 辑 中 国 管 理 科 学 Ｖｏ 2 2 Ｓ ｐ ｅ ｃ ａ Ｎ ｏ ｖｅ ｍ ｂ Ｃ ｈ ｎ ｅ ｅ ｏｕ ｎ ａ ｏ Ｍ ａ ｎ ａ ｇ ｅ ｍ ｅｎ Ｓ ｅ ｎ ｅ 年 月
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，
2 0
动
。
而 且 中 国 股 票 市 场 经 常 被认 为 具 有 明 显 的 政
，
“
截 面 数据 分 析 发 现 基 于 经 济 政 策 不 确 定 性 的 多 头
一
策 市 特 征 那 么 这 是 否 意 味 着 经济 政 策不 确 定性
，
”
，
：
空 头投资组合在
4
1
Ｆ ａ ｍ ａ Ｆ ｒ ｅ ｎｃ ｈ
， ，
暴 露 程 度 差 异 而 不 同 而 这 些 状 态 变 量 预 测 了 未 来 数
投 资 机 会 集合 的 改 变
。
，
（
ＶＯＬ
）
，
ＶＯＬ
用月 内
日
。
回 报 率标 准 差 表 示 是 不
，
而 大 量 的 研 究 表 明 经 济 不 确 定 性 的 基 础 衡 量 指 标
［
基 于 此 我 们 将 ＶＯ Ｌ 的
，
－
［
1
1
］
、
孟庆 顺
［
1
2］
等 的 研 究 肯 定 了 Ｆ ａ 的 衰 退 虚 拟 变 量
；
Ｒ Ｅ ＤＵ
。
Ｆｒ ｅ ｎｃ ｈ
，
三 因 子 模 型 在 中 国 证 券 市 场 的 适 用 性 中 国 月 度 经 济 政 策 不 确 定 性 指 数
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］
Ｃ ＥＰＵ
来
ｉ
自
另
一
方面 贺 炎林
［
1
、
毛小 元等
［
1
［
1
＜
］ 、
王
源昌等
［
1
5 ］ 、
饶 Ｂ ａ ｋ ｅ 等
ｒ
－
。
该研 究 组 以 香 港 南 华 早 报
（
Ｓｏ ｕ ｔ ｈ Ｃ ｈ ｎ ａ
一
育蕾 等
Ｆｒ ｅ ｎ ｃ ｈ
。
6 ］ 、
王 鸿和 朱宏泉
7
］
等学者则对
Ｆ ａ ｍ ａ Ｍ ｏ ｒ ｎ
ｉ
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Ｐ ｏｓ ｔ ）
作 为 新 闻 报道 检 索平 台 使 用
，
确 定性 是影 响 投资 机会 集合 的 状 态变 量
7
］
。
平 方 定 义 为 月 度 方 差 指 数
＿
（
ＶＡ Ｒ
）
，
作为波动率的 另
一
在
一
系列 的文章 中
，
Ｆ ａｍ ａ
和
Ｆ ｒ ｅ ｎｃ ｈ
［
8
1
°］
证 明
一
衡量指标
， ：
。
此外 本 文 还 构 造 了
，
系 列 经 济周 期
，
， ，
跨 期资 本资产 定价模 型
（ Ｉ
Ｃ Ａ ＰＭ
）
框架
，
专辑
Ｃ Ａ ＰＭ
林建浩 等 中 国 经 济 政策 不 确 定 性 与 资产 定价关 系实 证研 究
：
？
2
2 3
？
Ｉ
认 为 预 期 超 额 回 报 率 应 当 随 着 状 态 变 量 的 参 考 已 有 文 献 做 法 本 文 构 造 了 月 度 波 动 率 指
： ； ；
；
中图 分类号 Ｃ
：
9 3 4
；
Ｆ8
1
0
文 献 标 识 码 Ａ
：
也 是 中 国 股票 市 场 重 要 的 资 产 定 价 因 子 ？ 这 就 是 本
1
弓 5
1
文 的 研 究 问 题
，
，
。
全 球 金 融 危 机 以 来 经 济 前 景 不 确 定 性 尤 其 是 Ｂｒ ｏ ｇ ａ
－
三 因子
■
模型
中可
收稿
日
期
目
2 0
：
1
4
－
－
0 7
2 3
；
修订
日
期
：
2 0
1
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－
3 0
＾ 获＃ 母 月
1
个 基点 的 超 额 ？ 报 Ｈ 此 认 为 经 济 政
’
基金项
：
国家
自
然科 学基 金资 助项 然 科 学 基 金 资 助项
9 8 5
－
目
（
7 1
3 0 3 2 6 4
一
，
，
计 划 等 重 大 政 策 这 些 变 动 都 对 实 体 经 济 和 金 融 市 定 性 的 消 除
，
。
第 二类 方法 则 是 将 选 举 作 为 政 府 不 确
。
场造成了 显著影响
、
。
可 以 说 政 府 通 过 货 币 税 收 定 性 的 代 理指 标 ⑷
，
、
、
Ｂｒ ｏ ｇ ａ ｒ ｒ ｄ
三 因 子 模 型 可 以 解 释 由 公 司 规模 和 账 面 市 值 比 排 序 变 量 包括 三 个 月 期 国
库券收益率
ＢＩＬＬ
，
十 年期 国
中 债资信
的 投 资组合 的 平均 收益 率 的 大多 数截面 变动
。
他 们 债 与 三 月 期 国 库 券 到 期 收 益 率 差
：
经济不 确 定 性是影 响投 资机 会集 合 的 状态 变 量 本 文 基 于 中 国 股 票 市场 检验 了 经济 政 策 不 确 定性 对资 产
，
定价 的影 响
。
利 用 基 于 新 闻 报 道 内 容 的 关 键 词 提取 构 造 而 成 的 指 数 衡 量 中 国 经 济 政 策 不 确 定 性
（
ＣＥ Ｐ Ｕ ）
，
时间序
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列 分 析 结 果 表 明 Ｃ ＥＰ Ｕ 微 弱 地 提 高 了 预 期 回 报 率 降 低 了 当 期 回 报
、
。
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，
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一
空 头 资 产 组 合 有 负 的 风 险溢 价 而 显 著 性 有 限 这
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，
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，
。
。
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，
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指 数 以 及 经 济 状 态 变量 相 联 系 起 研 授 衔 领 的 究 组 编 制来 检 验 发 现 经 政 策 不 三 位教 不 性 景 在经济 气 时具 济 确定 的 中 国 经 济 政 策 不 确 定 指 数 显 示 新 世 纪 以 来 政 策 有 更 高 的 风 险 溢 价 Ｂ ｏ ａ ｄ 和 Ｄ ｅ ｅ 则 以 另 ｇ
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为 理想 的 结 果
。
因此
，
Ｆ ａ ｍ ａ Ｆ ｒ ｅ ｎｃ ｈ
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三 因
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子 模 型 成 据
，
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最后 本文 采用林 建 浩 和 王 美 今
，
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由
条件马 尔
为资 产 定 价实 证研 究 中 的 基 准模 型 范 龙 振 和 余世 典
ｍａ
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国 内 研 究 中 科 夫 模 型 所 测 算 的 经 济 周 期 阶 段 划 分 并 定 义 相 应
， ，
作 为 正 在 向 市 场 经 济 转 型 的 世 界 第 二 大 经 济 政 策 决 策 是 随 时 间 变 化 的 用 当 期 的 选 举 作 为 未 来 体 中 国 政 府 在 经 济 中 有 举 足 轻 重 的 作 用 但 改 革 的 经 济 政 策 不 确 定性 测 度 并 不 准 确
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目
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作 者 简 介 林建 浩 Ｕ
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脉相 承 其 理论 依 据可 以 追溯 至
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。
而
Ｂ ａ ｋｅ ｒ
等 基 于 新 闻 的 衡 量 法 实 现 了 连 续 量 化 范 围 的 全 面 性 和 检 索 内 容 的 准 确 性
，
结果在 控制
般 的 经济 不 确 定 性 时 稳 健
Ｃ Ｅ ＰＵ
。
因 此本 文认 为
虽 然 中 国 经 济 政 策 不 确 定 性 有 正 的 风 险 溢 价 但 并 没 有 充 足 的 实证 依 据 表 明
，
是中 国 股票市场 的 巳定价风 险
因子
。
关 键 词 经 济 政 策 不 确 定 性 资 产 定 价 时 间 序 列 分析 截 面 分 析
、 ［ 5 ］
； ，
货 币 监 管 政 策 等 引 致 的 不 确 定 性 称 为 经 济 政 策 不 Ｅ ＰＵ 测 度 在 动 态 的 基 础 上 获 得
、
，
而选举 不经常 发
；
确定 性 后文 称
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生 因 此 只 能 捕 捉 分 辨 短 间 隔 的 不 确 定 性 而 且 经 济
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中 国 经 济 政 策 不 确 定 性 与 资 产定价关 系 实 证 研 究
林建浩 李
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中 山 大 学
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摘
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步 采 用 世 界 主 要 证券 市 场
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年 的 横 评 估 有 限 公 司
级 公 司 债券 与 ＡＡＡ 级 公 司 债
，
截 面 数 据 对 三 因 子 模 型 进 行 了 实 证 研 究 都 得 到 较 券 收 益 率 差
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个 重 要 原 因 就 是 经 列
，
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南 华 早 报是 香 港 发 行量 最 大 影 响 力 最 强 的 英
、
， ，
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3］
将 研 究 经 济政 策 不 确 定 性
。
经 济 政 策 不 确 定 性 引 起 了 政 策 制 定 者 投 资 者 和 学 对 资 产 价格 影 响 的 实 证 研 究 方 法 分 为 两 类
第
一
类
系
界 的 广 泛 关注
，
。
事 实 上 各 国 政 府 经 济 政 策 变 动 确 方 法 依 时 间 顺 序 记 录 观 察 对 象 自 发 生 至 完 成 的
，
，
。
本文利用
不 确定性 的
，
，
一
实 愈 发 频 繁 例 如 美 国 针 对 债 务 上 限 争 论 所 引 起 的 列 事 件 但 事 件 时 间 的 界 定 并 不 意 味 着 不 确 定 性 的 激 政 治 事 件 又 如 中 国 在 2 0 0 8 年 底 推 出 的 四 万 亿 刺 开 始 或 结 束 例 如 项 法 案 的 通 过 并 不 意 味 着 不 确
ｌ
由 斯 坦福 大 学 Ｂ
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三 因 子 模 型 在 我 国 的 应 用 进 行 了 扩 展 和 章 内 容 过 滤 标 准
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，
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但是
，
目
前 并 未 有 针 对 中 国 政 策 不 确 定 性 对 资 得 到 的 时 间 序 列 正 规 化成 均 值 为
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中 央 高 校 策 不 确
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是 资 产价 格 的
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相比
基 本 科 研 业 务 费专 项 资 金 资 助 东省
：
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）
，
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而 言
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的 研究思 路与 主 流 的 实证
第
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卷 专 辑 中 国 管 理 科 学 Ｖｏ 2 2 Ｓ ｐ ｅ ｃ ａ Ｎ ｏ ｖｅ ｍ ｂ Ｃ ｈ ｎ ｅ ｅ ｏｕ ｎ ａ ｏ Ｍ ａ ｎ ａ ｇ ｅ ｍ ｅｎ Ｓ ｅ ｎ ｅ 年 月
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而 且 中 国 股 票 市 场 经 常 被认 为 具 有 明 显 的 政
，
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一
策 市 特 征 那 么 这 是 否 意 味 着 经济 政 策不 确 定性
，
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，
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空 头投资组合在
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Ｆ ａ ｍ ａ Ｆ ｒ ｅ ｎｃ ｈ
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2］
等 的 研 究 肯 定 了 Ｆ ａ 的 衰 退 虚 拟 变 量
；
Ｒ Ｅ ＤＵ
。
Ｆｒ ｅ ｎｃ ｈ
，
三 因 子 模 型 在 中 国 证 券 市 场 的 适 用 性 中 国 月 度 经 济 政 策 不 确 定 性 指 数
Ｄ3
］
Ｃ ＥＰＵ
来
ｉ
自
另
一
方面 贺 炎林
［
1
、
毛小 元等
［
1
［
1
＜
］ 、
王
源昌等
［
1
5 ］ 、
饶 Ｂ ａ ｋ ｅ 等
ｒ
－
。
该研 究 组 以 香 港 南 华 早 报
（
Ｓｏ ｕ ｔ ｈ Ｃ ｈ ｎ ａ
一
育蕾 等
Ｆｒ ｅ ｎ ｃ ｈ
。
6 ］ 、
王 鸿和 朱宏泉
7
］
等学者则对
Ｆ ａ ｍ ａ Ｍ ｏ ｒ ｎ
ｉ
ｎｇ
Ｐ ｏｓ ｔ ）
作 为 新 闻 报道 检 索平 台 使 用
，
确 定性 是影 响 投资 机会 集合 的 状 态变 量
7
］
。
平 方 定 义 为 月 度 方 差 指 数
＿
（
ＶＡ Ｒ
）
，
作为波动率的 另
一
在
一
系列 的文章 中
，
Ｆ ａｍ ａ
和
Ｆ ｒ ｅ ｎｃ ｈ
［
8
1
°］
证 明
一
衡量指标
， ：
。
此外 本 文 还 构 造 了
，
系 列 经 济周 期
，
， ，
跨 期资 本资产 定价模 型
（ Ｉ
Ｃ Ａ ＰＭ
）
框架
，
专辑
Ｃ Ａ ＰＭ
林建浩 等 中 国 经 济 政策 不 确 定 性 与 资产 定价关 系实 证研 究
：
？
2
2 3
？
Ｉ
认 为 预 期 超 额 回 报 率 应 当 随 着 状 态 变 量 的 参 考 已 有 文 献 做 法 本 文 构 造 了 月 度 波 动 率 指
： ； ；
；
中图 分类号 Ｃ
：
9 3 4
；
Ｆ8
1
0
文 献 标 识 码 Ａ
：
也 是 中 国 股票 市 场 重 要 的 资 产 定 价 因 子 ？ 这 就 是 本
1
弓 5
1
文 的 研 究 问 题
，
，
。
全 球 金 融 危 机 以 来 经 济 前 景 不 确 定 性 尤 其 是 Ｂｒ ｏ ｇ ａ
－
三 因子
■
模型
中可
收稿
日
期
目
2 0
：
1
4
－
－
0 7
2 3
；
修订
日
期
：
2 0
1
4
－
0 9
－
3 0
＾ 获＃ 母 月
1
个 基点 的 超 额 ？ 报 Ｈ 此 认 为 经 济 政
’
基金项
：
国家
自
然科 学基 金资 助项 然 科 学 基 金 资 助项
9 8 5
－
目
（
7 1
3 0 3 2 6 4
一
，
，
计 划 等 重 大 政 策 这 些 变 动 都 对 实 体 经 济 和 金 融 市 定 性 的 消 除
，
。
第 二类 方法 则 是 将 选 举 作 为 政 府 不 确
。
场造成了 显著影响
、
。
可 以 说 政 府 通 过 货 币 税 收 定 性 的 代 理指 标 ⑷
，
、
、
Ｂｒ ｏ ｇ ａ ｒ ｒ ｄ
三 因 子 模 型 可 以 解 释 由 公 司 规模 和 账 面 市 值 比 排 序 变 量 包括 三 个 月 期 国
库券收益率
ＢＩＬＬ
，
十 年期 国
中 债资信
的 投 资组合 的 平均 收益 率 的 大多 数截面 变动
。
他 们 债 与 三 月 期 国 库 券 到 期 收 益 率 差
：
经济不 确 定 性是影 响投 资机 会集 合 的 状态 变 量 本 文 基 于 中 国 股 票 市场 检验 了 经济 政 策 不 确 定性 对资 产
，
定价 的影 响
。
利 用 基 于 新 闻 报 道 内 容 的 关 键 词 提取 构 造 而 成 的 指 数 衡 量 中 国 经 济 政 策 不 确 定 性