财务杠杆原理及其应用
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ｏｆ Ｆｉ－ △ＥＰＳ／ＥＰＳ 一△ＥＢｌ７Ｉ’／ＥＢＩＴ
负债对财务杠杆的作用通常用财务杠杆系数（Ｄｅ辨ｅ
ｎ蛐ｃｉａｌ ｋｖｅ删；ｅ，ＤＦＬ）来衡量，财务杠杆系数指企业权益资本收
益变动率相对息税前利润变动率的倍数。在企业的收益流中，有 七个相关联的数量概念：销售收入、贡献毛益、营业利润即息税 前利润、税前利润、税后利润、属于普通股股东的收入、每股收 益。它们之间存在着如图ｌ所示的逻辑运算关系，我们可以画一 条直线及六个点（如图２所示），更形象宣观地说明它们之间的 这种关系：销售收入（ｓ）减去变动成本（ｂｓ，其中ｂ为变动成本 率）得贡献毛益；贡献毛益减固定成本（Ｆ）得营业利润（ＥＢｎ＇）；营 业利润减利息费用（Ｉ）得税前利润（ＥＢＴ）；税前利润减应纳所得 税（ＥＢＴ★Ｔ，其中Ｔ为所得税税率）得税后利润（ＥＡＴ）；税后利润 减优先股股息（Ｄ）得属于普通股股东的利润；普通股股东的利 润除以普通股股数（ｍ）即是每股收益（ＥＰｓ）。
１ １６经济论坛２００４・１５
万方数据
＝息税前利润／（息税前利润一利息和优先股股利） ＝息税前利润／（息税前利润一利息一优先股股利 ／ｌ一所得税）
：且！Ｅｇ竖ｃ １ ２ｌ！：１ ２＝Ｑ芝避：［１里￡竖＝１ ２ｌ！＝．１ ２：Ｑ显巴！￡［ｇｇ竖＝１ ２ｆ！：１ ２＝Ｑ翌磐
‘ＥＢｒｎ—ＥＢｒｒ Ｊ／ＥＢｒｒ ：
§！竖
：ｇｇ匹．
ＥＢｒｒ—Ｉ—ｊ．坠８Ｂｒｒ一１
＿ｂｓ
—Ｆ
—Ｉ
应纳所得税额
一Ｄ
÷ｍ
大于１，对销售收入的变化率起一个加剧放大作用。 结论２：若Ｆ、Ｉ、Ｄ中Ｉ＝Ｏ或Ｄ＝Ｏ（Ｆ为固定成本，一般不可 能为ｏ），则在第三或第五区间就没有形成杠杆效应，也即 ＤＦｕ＝１或ＤＦＬＤ＝１，该区间两端点所表示的利润变化率相等。 结论３：第一、四区间分别减去ｂｓ、ＥＢＴ★Ｔ所形成后端点 （１一ｂ）ｓ、ＥＢＴ（１一Ｔ）与前面的点ｓ、ＥＢＴ有一个比例关系，而第 六区间是除以固定的数，因此当销售收入发生 变化时，第一、四、六区间的）时。不仅 预测期经营利润、每股收益的变化率可以通过
ｓ
贡献毛益
Ｓ—ｂｓ ＝ＥＢＩＴ＋Ｆ
ＥＢｒｒ
ＥＢＴ
ＥＡＴ
属于普通股 股东的收入
ＥＡＴ—Ｄ
ＥＰｓ
圈ｌ
企业收益流中各项关系的竖式示意图
ＤｏＬ＝锷铲Ｄ肚器
＝（１一ｂ）ｓ
‰＝器％
＝（１一Ｔ）ＥＢＴ
简单的乘法运算得到，而且预测期的税前利 润、税后利润、属于普通股股东的利润变化率
圈２企业收益流中各项关系的横式
２００４・１５经济论坛¨５
财务杠杆原理及其应用
口黄佑军
一、财务杠杆的性质 杠杆是物理学中的术语之一，利用一根杠杆和一个支点，就 能用很小的力量撬起很重的物体，而企业利用财务杠杆中负债 这个支点能为企业带来额外的经济利益。那什么是财务杠杆呢？ 不同的专家学者对财务杠杆的理解不尽一致，笔者认为财务杠 杆是指企业在筹资活动中通过对资本成本中负债资本成本的利 用，将负债资本（包括利率固定的负债资本和利率浮动的负债资 本）给企业带来的利益或风险让渡一部分给权益资本，从而使企 业获得额外的经济利益或造成财务风险。由于财务杠杆的存在， 负债筹资的波动会导致营业利润和每股收益发生更大的波动。 因此，企业可以利用财务杠杆原理预测经营利润和每股收益，也 可以在筹资决策时，有意识地选取适合企业自身情况的财务杠 杆系数，有效地规避风险，提高企业的经济效益。 二、财务杠杆系数的计算及财务杠杆原理
ＥＢＩＴ—ｌ一下‰６８７
２ ＥＥ！！＝！一点咝．ｇ墼ｌ！＝１ ＥＢＴ（Ｉ—Ｔ）一Ｄ
＝器・ｉ牌＝Ｄ儿★ＤＦｂ
由图３及以上公式，可得到如下一组结论： 结论ｌ：若Ｆ、ｌ、Ｄ均不为Ｏ，那么Ｆ、Ｉ、Ｄ分别像一个固定的 支点一样，形成了三个杠杆作用点：ＤＯＬ、ＤＦｕ、ＤＦＬＤ，而每一个 杠杆的大小就正好等于支点前面的点除以后面的点所得的值。 由于直线上点的值从左向右依次减小，因此ＤＯＬ、ＤＦＬＩ、ＤＦＬＤ都
四、财务风险
财务风险是一个与财务杠杆损失相关联的概念，是一种不 确定性或可能发生的损失。财务风险是指企业因使用负债资本 而产生的在未来收益不确定情况下由权益资本承担的附加风 险。如果企业经营状况良好，企业投资收益率大于负债利息率， 则获得财务杠杆利益；如果企业经营状况不佳，使得企业投资收 益率小于负债利息率，则承担财务杠杆损失，甚至导致企业破 产。这种不确定性就是企业运用负债所承担的财务风险。企业财 务风险的大小主要取决于财务杠杆系数的高低。一般情况下，财 务杠杆系数越大，权益资本收益率对于息税前利润率的弹性就 越大。如果息税前利润率上升，则权益资本收益率会以更快的速 度上升；如果息税前利润率下降，那么权益资本收益率会以更快 的速度下降，从而风险也加大。财务风险存在的实质是由于负债 所负担的那一部分经营风险转嫁给了权益资本。 五、影响财务杠杆利益【或损失）和财务风险的因素
万方数据
＜一＜一
第一个杠杆ＤＯＬ作用 上升或下降ａ％ ｓ’ｂｓ也上升 或下降ａ％ 第二个杠杆ＤＦＬ－作用 上升或下降
ＤＯＬ★ａ％
第三个杠杆ＤＦＬＤ作用 上升或下降
ＤＦＬＩ★ＤＯＬ★ａ％
上升或下降
ＤＦＬＩ★ＤＯＬ★ａ％
上升或下降
ＤＦＬＤ★ＤＦＬＩ★ＤＯＬ★８％
上升或下降
ＤＦＬＤ★ＤＦＬｌ★ＤＯＬ★ａ％
三、财务杠杆作用
１．负债的利息率：在息税前利润率和负债比率一定的情况 下，负债的利息率越高，财务杠杆系数越大；反之，负债的利息率 越低，财务杠杆系数越小。负债的利息率对财务杠杆系数的影响 总是呈相同方向变化的，而对权益资本收益率的影响则呈相反 方向变化。即负债的利息率越低，权益资本收益率会相应提高， 而当负债的利息率提高时，权益资本收益率会相应降低。 ２．息税前利润率：在其他因素不变的情况下，息税前利润率 越高，财务杠杆系数越小；反之，财务杠杆系数越大。因此息税前 利润率与财务杠杆系数的影响呈相反方向变化，而对权益资本 收益率的影响则呈相同方向变化。 ３．资本结构：由于企业一般都采用负债筹资和股权筹资的 组合，由此形成的资本结构一般称为“杠杆资本结构”，其杠杆比 率即为资本结构中债务资本与股权资本的比例关系。因此，财务 杠杆利益就成为衡量企业资本结构、评价企业负债经营的重要 指标。财务杠杆理论的重心是负债对股东报酬的扩张作用。当企 业全部资本为权益资本，或当企业投资收益率与负债利率一致 的情况下，企业不会形成财务杠杆利益；当投资收益率高于负债 利率时，借入资金的存在可提高普通股的每股利润，表现为正财 务杠杆利益；当投资收益率低于负债利率时，普通股的利润率将 低于税后投资利润率，股东收益下降，表现为负财务杠杆利益。 为充分运用正的财务杠杆利益，限制或消除负的财务杠杆利益， 应注意以下两个方面的问题：①提高企业的盈利能力。因为企业 投资收益率与财务杠杆利益呈正方向变动，企业盈利能力的提 高有利于正财务杠杆利益的提高。企业应通过合理配置资产，加 速资金周转，降低产品成本，改进产品质量和结构等措施，促进 企业盈利能力的增长，并将企业各类负债的加权平均利率作为 投资收益润率的最低控制线，以防止发生负的财务杠杆利益。因 此，企业在追求高投资报酬率时，应注意投资报酬与经营风险的 协调平衡。②降低企业负债利率。企业负债利率与财务杠杆利益 呈反方向变动关系，降低负债利率能增加财务杠杆利益。企业应 通过比较各金融机构的信贷条件和各种举债方式的特点，选择 适合企业生产经营所必需且利息成本较低的负债资金。如预计 今后利率有上升趋势时，企业应选用固定利率计息的借款，以避 免利息支出的增加，反之应选用浮动利率计息的借款。另外，企 业可以通过选择合理的还本付息方式，最大限度地降低借款实 际利率。企业应根据资产配置的要求，优化借款结构，在不增加 筹资风险的情况下，最大限度地利用短期贷款。资本结构是否合 理的关键是确定负债与股东权益的适宜比例，当企业资本结构 最优时，财务杠杆利益最大。企业负债比例应以多大为宜，没有 统一的标准，企业应结合自身的实际情况选择合适的资本结构。
图３
经营杠杆和财务杠杆原理示意图
也都可以通过简单的乘法运算就可得到。这些利润中某利润的 变化率等于该利润前面各杠杆系数与销售收入变化率的乘积。 由此可见，财务杠杆系数的计算公式内含假设条件：预测期 内财务结构、利息率、适用税率、优先股股利率保持不变。综上所 述，运用财务杠杆原理进行分析预测时，必须满足其前提条件： 企业预测期内财务结构、利息率、适用税率、优先股股利率均保 持不变。 上面通过对财务杠杆系数的分解，得出财务杠杆是由于利 息或优先股股利的存在而存在。当利息和优先股股利同时存在 时，它们对财务杠杆系数的贡献各是多少能真实地反映出来。这 样，企业管理者应用财务杠杆原理就能够清楚地知道应该通过 调整负债还是调整优先股来改变财务杠杆系数，从而为企业带 来额外的经济利益。
（作者单位：广东省佛山职业技术学院）
财务杠杆作用通常用财务杠杆系数来衡量，它能给企业带 来财务杠杆利益或损失。通过前面的论述我们已经知道，只要企 业投资收益率大于负债利率，财务杠杆作用就使得资本收益由 于负债经营而绝对值增加，从而使权益资本收益率大于企业投 资收益率。并且产权比率（负债资本／权益资本）越高，财务杠杆 利益越大。所以财务杠杆利益的实质便是因为企业投资收益率 大于负债利率，由负债资本所取得的一部分利润转化给了权益 资本，从而使得权益资本收益率上升。若是企业投资收益率等于 或小于负债利率，那么负债所产生的利润可能不足以弥补负债 所需的利息，甚至连权益资本所取得的利润都不足以弥补利息， 从而不得不以减少权益资本来偿债，这便会给企业带来财务杠 杆损失。
一 一 一
销售收入（ｓ） 变动成本（ｂｓ） 贡献毛益 固定成本（Ｆ） 营业利润（ＥＢｌＴ） 利息（Ｉ） 税前币Ｕ润（ＥＢＴ） 一所得税额 税后禾Ｕ润（ＥＡＴ） 一优先股股息（Ｄ） 属于普通股股东的利润÷普通股股数（ｍ）＝每股收益（ＥＰＳ） 根据以上３个示意图，可以推导以下相关公式： 财务杠杆系数ＤＦＬ＝权益资本收益变动率／息税前利润变动率 ＝ＥＰｓ变化的百分比／ＥＢＩＴ变化的百分比
负债对财务杠杆的作用通常用财务杠杆系数（Ｄｅ辨ｅ
ｎ蛐ｃｉａｌ ｋｖｅ删；ｅ，ＤＦＬ）来衡量，财务杠杆系数指企业权益资本收
益变动率相对息税前利润变动率的倍数。在企业的收益流中，有 七个相关联的数量概念：销售收入、贡献毛益、营业利润即息税 前利润、税前利润、税后利润、属于普通股股东的收入、每股收 益。它们之间存在着如图ｌ所示的逻辑运算关系，我们可以画一 条直线及六个点（如图２所示），更形象宣观地说明它们之间的 这种关系：销售收入（ｓ）减去变动成本（ｂｓ，其中ｂ为变动成本 率）得贡献毛益；贡献毛益减固定成本（Ｆ）得营业利润（ＥＢｎ＇）；营 业利润减利息费用（Ｉ）得税前利润（ＥＢＴ）；税前利润减应纳所得 税（ＥＢＴ★Ｔ，其中Ｔ为所得税税率）得税后利润（ＥＡＴ）；税后利润 减优先股股息（Ｄ）得属于普通股股东的利润；普通股股东的利 润除以普通股股数（ｍ）即是每股收益（ＥＰｓ）。
１ １６经济论坛２００４・１５
万方数据
＝息税前利润／（息税前利润一利息和优先股股利） ＝息税前利润／（息税前利润一利息一优先股股利 ／ｌ一所得税）
：且！Ｅｇ竖ｃ １ ２ｌ！：１ ２＝Ｑ芝避：［１里￡竖＝１ ２ｌ！＝．１ ２：Ｑ显巴！￡［ｇｇ竖＝１ ２ｆ！：１ ２＝Ｑ翌磐
‘ＥＢｒｎ—ＥＢｒｒ Ｊ／ＥＢｒｒ ：
§！竖
：ｇｇ匹．
ＥＢｒｒ—Ｉ—ｊ．坠８Ｂｒｒ一１
＿ｂｓ
—Ｆ
—Ｉ
应纳所得税额
一Ｄ
÷ｍ
大于１，对销售收入的变化率起一个加剧放大作用。 结论２：若Ｆ、Ｉ、Ｄ中Ｉ＝Ｏ或Ｄ＝Ｏ（Ｆ为固定成本，一般不可 能为ｏ），则在第三或第五区间就没有形成杠杆效应，也即 ＤＦｕ＝１或ＤＦＬＤ＝１，该区间两端点所表示的利润变化率相等。 结论３：第一、四区间分别减去ｂｓ、ＥＢＴ★Ｔ所形成后端点 （１一ｂ）ｓ、ＥＢＴ（１一Ｔ）与前面的点ｓ、ＥＢＴ有一个比例关系，而第 六区间是除以固定的数，因此当销售收入发生 变化时，第一、四、六区间的）时。不仅 预测期经营利润、每股收益的变化率可以通过
ｓ
贡献毛益
Ｓ—ｂｓ ＝ＥＢＩＴ＋Ｆ
ＥＢｒｒ
ＥＢＴ
ＥＡＴ
属于普通股 股东的收入
ＥＡＴ—Ｄ
ＥＰｓ
圈ｌ
企业收益流中各项关系的竖式示意图
ＤｏＬ＝锷铲Ｄ肚器
＝（１一ｂ）ｓ
‰＝器％
＝（１一Ｔ）ＥＢＴ
简单的乘法运算得到，而且预测期的税前利 润、税后利润、属于普通股股东的利润变化率
圈２企业收益流中各项关系的横式
２００４・１５经济论坛¨５
财务杠杆原理及其应用
口黄佑军
一、财务杠杆的性质 杠杆是物理学中的术语之一，利用一根杠杆和一个支点，就 能用很小的力量撬起很重的物体，而企业利用财务杠杆中负债 这个支点能为企业带来额外的经济利益。那什么是财务杠杆呢？ 不同的专家学者对财务杠杆的理解不尽一致，笔者认为财务杠 杆是指企业在筹资活动中通过对资本成本中负债资本成本的利 用，将负债资本（包括利率固定的负债资本和利率浮动的负债资 本）给企业带来的利益或风险让渡一部分给权益资本，从而使企 业获得额外的经济利益或造成财务风险。由于财务杠杆的存在， 负债筹资的波动会导致营业利润和每股收益发生更大的波动。 因此，企业可以利用财务杠杆原理预测经营利润和每股收益，也 可以在筹资决策时，有意识地选取适合企业自身情况的财务杠 杆系数，有效地规避风险，提高企业的经济效益。 二、财务杠杆系数的计算及财务杠杆原理
ＥＢＩＴ—ｌ一下‰６８７
２ ＥＥ！！＝！一点咝．ｇ墼ｌ！＝１ ＥＢＴ（Ｉ—Ｔ）一Ｄ
＝器・ｉ牌＝Ｄ儿★ＤＦｂ
由图３及以上公式，可得到如下一组结论： 结论ｌ：若Ｆ、ｌ、Ｄ均不为Ｏ，那么Ｆ、Ｉ、Ｄ分别像一个固定的 支点一样，形成了三个杠杆作用点：ＤＯＬ、ＤＦｕ、ＤＦＬＤ，而每一个 杠杆的大小就正好等于支点前面的点除以后面的点所得的值。 由于直线上点的值从左向右依次减小，因此ＤＯＬ、ＤＦＬＩ、ＤＦＬＤ都
四、财务风险
财务风险是一个与财务杠杆损失相关联的概念，是一种不 确定性或可能发生的损失。财务风险是指企业因使用负债资本 而产生的在未来收益不确定情况下由权益资本承担的附加风 险。如果企业经营状况良好，企业投资收益率大于负债利息率， 则获得财务杠杆利益；如果企业经营状况不佳，使得企业投资收 益率小于负债利息率，则承担财务杠杆损失，甚至导致企业破 产。这种不确定性就是企业运用负债所承担的财务风险。企业财 务风险的大小主要取决于财务杠杆系数的高低。一般情况下，财 务杠杆系数越大，权益资本收益率对于息税前利润率的弹性就 越大。如果息税前利润率上升，则权益资本收益率会以更快的速 度上升；如果息税前利润率下降，那么权益资本收益率会以更快 的速度下降，从而风险也加大。财务风险存在的实质是由于负债 所负担的那一部分经营风险转嫁给了权益资本。 五、影响财务杠杆利益【或损失）和财务风险的因素
万方数据
＜一＜一
第一个杠杆ＤＯＬ作用 上升或下降ａ％ ｓ’ｂｓ也上升 或下降ａ％ 第二个杠杆ＤＦＬ－作用 上升或下降
ＤＯＬ★ａ％
第三个杠杆ＤＦＬＤ作用 上升或下降
ＤＦＬＩ★ＤＯＬ★ａ％
上升或下降
ＤＦＬＩ★ＤＯＬ★ａ％
上升或下降
ＤＦＬＤ★ＤＦＬＩ★ＤＯＬ★８％
上升或下降
ＤＦＬＤ★ＤＦＬｌ★ＤＯＬ★ａ％
三、财务杠杆作用
１．负债的利息率：在息税前利润率和负债比率一定的情况 下，负债的利息率越高，财务杠杆系数越大；反之，负债的利息率 越低，财务杠杆系数越小。负债的利息率对财务杠杆系数的影响 总是呈相同方向变化的，而对权益资本收益率的影响则呈相反 方向变化。即负债的利息率越低，权益资本收益率会相应提高， 而当负债的利息率提高时，权益资本收益率会相应降低。 ２．息税前利润率：在其他因素不变的情况下，息税前利润率 越高，财务杠杆系数越小；反之，财务杠杆系数越大。因此息税前 利润率与财务杠杆系数的影响呈相反方向变化，而对权益资本 收益率的影响则呈相同方向变化。 ３．资本结构：由于企业一般都采用负债筹资和股权筹资的 组合，由此形成的资本结构一般称为“杠杆资本结构”，其杠杆比 率即为资本结构中债务资本与股权资本的比例关系。因此，财务 杠杆利益就成为衡量企业资本结构、评价企业负债经营的重要 指标。财务杠杆理论的重心是负债对股东报酬的扩张作用。当企 业全部资本为权益资本，或当企业投资收益率与负债利率一致 的情况下，企业不会形成财务杠杆利益；当投资收益率高于负债 利率时，借入资金的存在可提高普通股的每股利润，表现为正财 务杠杆利益；当投资收益率低于负债利率时，普通股的利润率将 低于税后投资利润率，股东收益下降，表现为负财务杠杆利益。 为充分运用正的财务杠杆利益，限制或消除负的财务杠杆利益， 应注意以下两个方面的问题：①提高企业的盈利能力。因为企业 投资收益率与财务杠杆利益呈正方向变动，企业盈利能力的提 高有利于正财务杠杆利益的提高。企业应通过合理配置资产，加 速资金周转，降低产品成本，改进产品质量和结构等措施，促进 企业盈利能力的增长，并将企业各类负债的加权平均利率作为 投资收益润率的最低控制线，以防止发生负的财务杠杆利益。因 此，企业在追求高投资报酬率时，应注意投资报酬与经营风险的 协调平衡。②降低企业负债利率。企业负债利率与财务杠杆利益 呈反方向变动关系，降低负债利率能增加财务杠杆利益。企业应 通过比较各金融机构的信贷条件和各种举债方式的特点，选择 适合企业生产经营所必需且利息成本较低的负债资金。如预计 今后利率有上升趋势时，企业应选用固定利率计息的借款，以避 免利息支出的增加，反之应选用浮动利率计息的借款。另外，企 业可以通过选择合理的还本付息方式，最大限度地降低借款实 际利率。企业应根据资产配置的要求，优化借款结构，在不增加 筹资风险的情况下，最大限度地利用短期贷款。资本结构是否合 理的关键是确定负债与股东权益的适宜比例，当企业资本结构 最优时，财务杠杆利益最大。企业负债比例应以多大为宜，没有 统一的标准，企业应结合自身的实际情况选择合适的资本结构。
图３
经营杠杆和财务杠杆原理示意图
也都可以通过简单的乘法运算就可得到。这些利润中某利润的 变化率等于该利润前面各杠杆系数与销售收入变化率的乘积。 由此可见，财务杠杆系数的计算公式内含假设条件：预测期 内财务结构、利息率、适用税率、优先股股利率保持不变。综上所 述，运用财务杠杆原理进行分析预测时，必须满足其前提条件： 企业预测期内财务结构、利息率、适用税率、优先股股利率均保 持不变。 上面通过对财务杠杆系数的分解，得出财务杠杆是由于利 息或优先股股利的存在而存在。当利息和优先股股利同时存在 时，它们对财务杠杆系数的贡献各是多少能真实地反映出来。这 样，企业管理者应用财务杠杆原理就能够清楚地知道应该通过 调整负债还是调整优先股来改变财务杠杆系数，从而为企业带 来额外的经济利益。
（作者单位：广东省佛山职业技术学院）
财务杠杆作用通常用财务杠杆系数来衡量，它能给企业带 来财务杠杆利益或损失。通过前面的论述我们已经知道，只要企 业投资收益率大于负债利率，财务杠杆作用就使得资本收益由 于负债经营而绝对值增加，从而使权益资本收益率大于企业投 资收益率。并且产权比率（负债资本／权益资本）越高，财务杠杆 利益越大。所以财务杠杆利益的实质便是因为企业投资收益率 大于负债利率，由负债资本所取得的一部分利润转化给了权益 资本，从而使得权益资本收益率上升。若是企业投资收益率等于 或小于负债利率，那么负债所产生的利润可能不足以弥补负债 所需的利息，甚至连权益资本所取得的利润都不足以弥补利息， 从而不得不以减少权益资本来偿债，这便会给企业带来财务杠 杆损失。
一 一 一
销售收入（ｓ） 变动成本（ｂｓ） 贡献毛益 固定成本（Ｆ） 营业利润（ＥＢｌＴ） 利息（Ｉ） 税前币Ｕ润（ＥＢＴ） 一所得税额 税后禾Ｕ润（ＥＡＴ） 一优先股股息（Ｄ） 属于普通股股东的利润÷普通股股数（ｍ）＝每股收益（ＥＰＳ） 根据以上３个示意图，可以推导以下相关公式： 财务杠杆系数ＤＦＬ＝权益资本收益变动率／息税前利润变动率 ＝ＥＰｓ变化的百分比／ＥＢＩＴ变化的百分比