浅析利率变动对股市的影响

浅析利率变动对股市的影响

利率变化一直是股市变动的风向标，这两者之间到底有着什么样的关系，在这篇文章里我将进行一些分析论述，希望有借鉴参考作用。

导言重新认识利率与股价的关系

根据传统经济学的供求理论，在降息阶段，市场投放的货币量增大，流入股市的资金也增多，需求增加，股价上涨。反之在加息周期，流入股市的资金也减少，需求降低，股价下跌。然而根据大量的数据研究表明，利率降低，股市一般会下跌，而处于升息周期的股市则会出现上涨，这与传统经济学理论的认识截然相反。为什么会出现这种与传统经济学相悖的情况，下面是我的论述：

第一章 06-07年中国股市在升息周期中上涨

从2006年到2007年的两年间，中国股市经历了前所未有的一轮上涨，而这一轮上涨是在利率不断调高的加息过程中形成的（见图1-1）。

图1-1为上海证券交易所综合指数周K线图（时间为2004年4月到2007年12月26日）

通过图一，不难发现上述的事实，2004.10月29日开始了自1995年以来的第一次加息，上证综指这一天最低为1304点，虽然最低点是在半年后2005年6月6日创造的（最低998点），但底部已经在形成之中，许多重要的股票已经先于大盘形成了上涨趋势，在明确底部

以后，股市开始了急速上涨，尽管在2006年之后的短时间内出现了八次加息，但股市的上涨仍不可遏止。

从1996年到2002年中国央行有过八次减息举动（见表1-2），而最近的一次升息周期开始于2004年10月29日，中国经济进入新的一轮快速增长期开始于2003年，结束了因亚洲金融危机导致的增长放缓，1998年到2003年中国GDP平均增长速度不到8%，而之前的增速在10%以上。利率政策的运用基本上与经济的运行保持一致，1991到1996年中国经济出现了过热的经济增长，通过多种经济调控措施从1996到2002年中国经济实现了软着陆，并开始恢复性增长。

表1-2 1990年以来的利率变动

中国股市的此轮牛市与中国经济的增长周期相匹配，反应了“股市是经济的晴雨表”这一理论。但是与另一经济理论存在着差异，即利率与股价的关系。

第二章值得怀疑的理论——股价波动与利率呈负相关

如第一章所揭示的，中国股市新一轮牛市是在升息周期中实现的，利率与股价事实上表现出高度的正相关关系，这与传统的经济学理论截然不同，是中国股市的问题，还是传统理论不适合中国国情。

先让我们来看看更具代表性的美国股市吧，见下图2-1：

图2-1，是自1992到2007年10月的道琼斯工业30指数走势图

从上图也可以发现一个基本的事实，即在加息周期中股市上涨，而处于减息周期的股市出现了明显的下跌。

1992年九月美联储开始进入长期的加息周期，1996年到2000年5月利率基本上处于稳定期，围绕5.50%的年息率上下波动不超过50个基点，在这期间美国股市处于稳定的上涨周期。2000年5月16日突然加息50个基点使利率达到自1992年以来的最高6.50%，之后开始了三年的降息周期，2003年6月达到历史的低点，道琼斯工业30指数也从12000点下降到7700点。随着美国经济的复苏，美联储又开始了新的升息周期，而股指也从7700点再次上涨到2007年10月的记录高点14198点。

如果说中国股市是新兴市场国家，可能存在与传统理论的不适应，那么美国股市是公认的成熟市场，从1992年到2007年的波动亦验证了传统理论与现实的相悖。究竟是什么原因呢，我将做进一步的分析。

附：传统经济学理论认为利率的变动与股票价格变动成负相关关系，既利率上升、股价下跌，利率下调、股价上涨。

第三章股市波动与经济周期及利率的关系

先我们离开那个令人头痛的传统经济学结论，换个角度寻找股市波动的原因。

证券交易史上最黑暗的一天，1929年10月29日，在这个被称作“黑色星期二”的日子里，纽约证券交易所里所有的人都陷入了抛售股票的旋涡之中，这次下跌导致了持续数年

的熊市（见图3-1）这是美国历史上影响最大、危害最深的经济事件，影响波及西方国家乃至整个世界。此后，美国和全球进入了长达10年的经济大萧条时期。从这里我们可以看到股市波动与经济增长周期有着高度的一致性。

在此后的70多年间，美国道琼斯工业30指数也与经济周期保持着高度的一致性。

图3-1，1929年到1934年的道琼斯工业30指数图

总结上述内容，利率变化与经济波动有高度的正相关关系，即经济处于增长期，利率会随之上升；而经济步入衰退，利率也处于下降周期之中。如何理解这个结论呢？经济处于扩张期，企业开始活跃，获利能力提高，为了获取更多的利润，企业开始扩大生产规模，就业率上升，资金需要量大，导致资金的价格——利率上升，这种活动会出现反复的循环，直到经济增长停滞，开始步入衰退，企业为了避免损失开始削减生产，失业率上升，资金需要下降，利率自然回落。

那么与经济周期对应的利率政策又是怎样变动的呢？包括美国在内的各国央行，运用利率杠杆干预经济沿用的是凯恩斯的理论：当经济处于扩张期，防止经济出现过热与通货膨胀的压力，各国央行一般会提高利率，使经济保持平稳的增长。反之则降低利率，刺激经济的增长。

由此我们得出结论：股市波动与经济波动呈正相关关系，利率波动与经济波动也呈现出正相关关系，也就是说股票指数变动与利率成正相关关系。

第四章传统利率与股价关系的问题所在

通过前面两章我们知道了这样的结论，股市波动与经济波动呈正相关关系，利率波动与经济波动也呈现出正相关关系，也就是说股票指数变动与利率成正相关关系。这是通过经济波动、股市波动和利率变化的相互关系变化得到的结果。

经济学是实证学科，经济理论需要通过经济实践来验证。可通过我们学习的传统经济学理论，我们都可以看到这样的结论：利率的变动与股票价格变动成负相关关系，既利率上升、股价下跌，利率下调、股价上涨。

很明显，这与实际看到的结果有很大不同，这一理论依据是，在股票预期收益不变的情况下，利率提高，股票的投资收益率就会相对减少，只有通过降低股票价格来保证投资收益不受影响；如果利率提高，投资者可能会转向投资回报率高的债券，或回流到存款资产中；利率的提高使资金成本提高，投资股市的回报就会下降；利率提高还会引起企业盈利下降，导致股票收益降低等。反之、降低利率就会导致股价上升。

理论叙述上看起来很完美，但与现实有很大差距，即使不是这个模型出了问题，这一理论也有一定的缺陷。

首先，经济活动是人类很复杂的社会活动，影响经济的因素很多，不可能假设出理想状态下的经济环境。

其次利率的提高并不意味企业收益的下降，这一点前面已经说明，利率升高说明企业盈利状况良好，有扩大生产的愿望，推广到宏观经济，说明经济处于明显的扩张期。

另外，股市投资更为复杂，不仅受到经济基本面变化的影响，投资者的心里因素同样很重要，具体地说：如果经济一旦步入扩张期，投资者的信心就会明显增强，收益的预期会很高，表现为风险喜好，从追求更高的收益角度出发，投资者更愿意投入更多资金进入股市，固定利率的储蓄或债券即使收益略有增加也不具备吸引力，此时的投资者追求的是投机收益。在经济扩张期，我们常常可以看到股价会出现较高的估值，理由是买股票就是买未来，有的时候会表现的更情绪化。即使不考虑投机收益，也不能说利率变动会导致股票收益反方向变化。除非经济扩张到了后期，通货膨胀率奇高，即使此时的实际利率上升，但实际利率开始反方向变化，此时股票价格当然会出现下跌，这同样符合股价与利率成正相关关系的结论。如果经济步入衰退，企业盈利转坏，对资金的需求下降，利率开始回落，投资者信心受到打击，对盈利预期的下降导致投资者开始抛售股票，大多数的人表现为风险厌恶。

第五章结论

传统的经济学理论固然重要，但由于实际很难达到其理想状态的经济环境，同时现实的经济活动由于受到人们心理因素的影响，也可能会与单纯的经济学理论发生背离。