公司融资约束度量方法的归纳分析

先要以股利支付率进行预分组，但以股利支付率大 小作为区分融资约束的指标不适用于我国实际情 况，因为有很多非上市中小企业都没有股利支付。第 二，不能从企业层面直接度量融资约束。第三，采用 该种度量方法的学者大多基于经典的 FHP 模型，该 模型虽然可以直接得出敏感性系数，但是除了融资 约束，代理冲突等其他因素同样可以导致较高的投 资—自由现金流敏感性系数。因此，由模型得出的系 数是否完全体现的是公司融资约束程度，是否还包 含了其他因素的影响在内，还需要进一步检验。第 四，FHP 模 型 用 托 宾 Q 值 作 为 投 资 机 会 的 代 理 变 量，但是目前学者普遍认为托宾 Q 值并不适用于我 国的实际情况，以此为基础建立的模型用于分析我 国企业的融资约束情况可能存在误差。
（三）多指标综合法 多指标综合判断法则是单一指标法和复合指数 法的结合，即先计算出样本公司的各个复合指数，如 KZ 指数、WW 指数和 SA 指数，再将这些指数与公司 特性指标一起综合全面地评价融资约束的程度。在 近年来的文献中，也有部分学者采用此种方法。刘西 征等（2012 年）在研究货币政策对投资的双重效应 时，使用 KZ 指数、WW 指数、每股现金股利、公司财 务杠杆、公司规模、现金持有比率、利息偿付倍数和 速动比率 8 个指标，构建公司融资约束综合指标。这 8 个指标中，既有单一的公司特征指标和公司财务 指标，又有构建的复合指数，共同构建出一个融资约 束评价体系。具体来说，就是按这 8 个融资约束指标 分季度对公司分进行排序和打分，最后计算加总得 出总分，以此度量融资约束程度。龚光明（2012 年） 的研究中先借鉴 KZ 指数，再结合公司规模、负债率 和现金股利支付率等单一变量来综合衡量公司的融
【收稿日期】2016－05－05 【作者简介】李秋镝（1991-），女，四川南充人，广西大学商学院会计学硕士研究生，研究方向：审计理论与实务。
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直接影响融资约束的程度，而信息不对称程度通常 会在公司特征指标上有所体现。已有研究表明信息 不对称程度不同的企业，其财务上的特征也有所不 同。信息不对称较严重的企业由于外部融资较为困 难、外部资本成本较高，从而在财务指标上体现出留 存比率较高、股利支付率较低等等显著特征，因此已 有研究常将某些公司特征指标，特别是财务指标，作 为界定融资约束企业的标准。研究中常用的判别指 标主要有：公司规模或资产规模、营运时间、股利支 付水平、股利支付率、利息保障倍数、杠杆率等等。
总得来说，单一公司特性指标法以企业的某种 或某些特征指标作为判别融资约束程度的标准，有 其理论上的合理性：从融资约束的主要原因— ——信 息不对称入手，所用指标与融资约束之间有密切的 因果联系，使反映更为准确合理；在数据处理上相对 简单方便，适用范围广，在实际研究中可操作性很 强；因此，很多研究都用到了此方法。但此方法也有 其固有的缺陷。第一，这些指标与融资约束的关系并 不是固定不变的，也不是一一对应的关系，故可能会 不能准确地反应融资约束程度；第二，简单地用某一 个方面的公司指标就判断企业的整体状况，没有考 虑 到 偶 然 因 素 或 异 常 情 况 ， 这 样 做 在 有 些 片 面 ；第 三，若选取的指标在研究中为控制变量，则会出现变 量间的多重共线性，可能使回归结果产生误差。
二、融资约束的度量方法
在我国经济新常态的形势下，融资难已经成为制 约企业发展的最大障碍和问题之一，特别是当今面 临较大的经济下行压力，各个行业各个企业都面临着
或多或少的融资约束。要提振经济，必须首先解决企 业的融资问题，特别是在新兴产业的发展中需要畅 通融资渠道，构建多元化的融资体系，丰富多种多样 的融资方式。只有这样，企业才有资金发展，产业才 能活跃，经济才能进步。所以，研究融资约束问题尤 其重要的现实意义。要研究融资约束，必先度量融资 约束。只有量化企业所受融资约束的程度，才能准确 分析融资约束的影响因素和影响后果，从而进一步 为缓解融资约束找到有效的理论方法和现实途径， 才能解决经济发展中的瓶颈问题，促进我国经济转 型和高质量发展。但是，关于融资约束的度量，尚无确 定统一的标准和公认的方法。因此，总结、述评并进一 步地深化发展融资约束的度量方法是一项重要课题。
（五）现金———现金流敏感性度量法 随着研究的深入，更多的学者认识到了融资约 束不是影响投资 - 现金流敏感性的唯一因素，除此 之外还有众多因素可能会影响投资对现金流的敏感 性，比如以托宾 Q 值代表的未来的投资机会的测量 偏误、现金流与投资流具有相关性进而引起的内生 性问题、代理冲突产生的代理成本等等。对此， Almeida、Campell 和 Weisbach（2004 年）开 创 性 地 以 现金 - 现金流敏感性为代理变量构建一个新的模型， 以其系数大小来反映企业融资约束的程度。他们认为 虽然投资机会信息和代理成本可能会包含在现金流 中，但这并不会影响现金流对企业现金持有政策的敏 感性，从而避免了在使用以 FHP 模型为基础的融资 约束模型在度量企业融资约束时，其结果会受到上述 因素的影响，从现金—现金流敏感性的角度较好地解 决了这一问题。自此以后，现金 - 现金流敏感性模型 以其自身的优点在学术研究中得到了广泛运用。 该种方法的局限性在于，首先，与投资—现金流 敏感性模型法相同，现金—现金流敏感性模型法也不 能从企业层面直接度量融资约束。其次，现金—现金 流敏感性还会受到什么因素影响至今没有得出比较统 一的结论，因此并不能将现金—现金流敏感系数视为 融资约束影响的全部结果，以其作为融资约束代理变 量可能存在误差。最后，建立模型的计算方法与指标 法相比工作量更大，计算更繁杂，可能产生更多的误差。
（四）投资— ——现金流敏感性度量法 目前的研究对融资约束与投资－现金流敏感性 的关系仍然存在分歧。部分学者认为，企业所受融资 约束程度与使用内部资金投资的敏感性正相关。由于 信息不对称和代理成本，外部资本成本显著高于内部 资本成本，融资约束程度较强的企业进行投资时使用 更多的内部资金，其投资决策会受到自有资金变化的 较大的影响。Fazzari 等（1988 年）引入现金流变量到 投资模型中，形成了一个新的融资约束模型（FHP 模 型），用模型中现金流变量的系数来表示融资约束程 度，并在研究中对公司投资与内部现金流的关系进行 了检验。他的这一理论得到了广泛的实证证据支持。 部分学者持有截然相反的观点，他们认为，企业 是着眼于长远发展的，企业当前所受到得融资约束 程度影响的是企业对未来投资决策的考虑。融资约 束较大的企业会担忧未来出现有价值的投资项目时 没有充足的内部资金，因此当前会增加现金持有量 以确保未来投资项目拥有充裕的内部资金，其当前 投资决策不会受到自有资金变化的较大影响，表现 出较低的投资－现金流敏感性。也就数，企业受到的 融资约束强度与企业投资使用内源资金敏感性负相 关对于融资约束与投资－现金流敏感性的两种讨论 是持久而广泛的，至今没有形成一致的结论。但无论 是哪种观点，都有一个一致的前提，那就是企业融资 约束与投资—现金流敏感性是相关的。因此，企业投 资内部现金流敏感性可以体现企业投资对内部现 金流的依赖程度，从而或正向或负向地表现出企业 所面临的融资约束程度。因此在研究中很多学者基 于投资—现金流敏感性，建立模型度量融资约束。样 本公司所受到的融资约束严重程度用模型中现金流 变量的系数大小反映，即投资 - 现金流敏感系数。基 于不同的理论，若投资—现金流敏感系数越大，则融 资约束程度越大或者越小。 同样，该度量方法也存在固有的缺陷。首先，这 种方法因分组问题饱受争议。在 FHP 模型中，企业
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资约束程度。李亚洪（2013 年）以修正后的 Ｚ 值作 为融资约束的代理变量，然后再使用固定资产率、财 务支出占财务支出与净利润之和的比、高管年龄这 三个融资约束代理变量的对数来检验修正后的 Ｚ 值的对数作为代理变量所估计结果的稳健性。
此方法的局限性在于，应该选取哪些指标以及如何 复合这些指标目前尚无统一的定论，各个学者在文献中 使用的指标和方法是否科学合理也有待进一步考证。
市场论坛
MARKET FORUM
企业发展
2016 年第 6 期 （总第 147 期）
公司融资约束度量方法的归纳分析
李秋镝 （广西大学 广西 南宁 530004）
【摘 要】融资约束一直以来都是财务会计领域研究的热点和重要问题。作为研究融资约束问题的首要
步骤，如何采用恰当的方式准确度量目标公司所受融资约束的大小，对后续探讨融资约束的影响以及内外部
（二）多指标构造复合指数法 根据不同学者的观点，很多不同的公司特征指 标和财务指标都可以反映企业的融资约束程度。但 单纯地用其中一两指标就断定整个公司的融资状况 可能过于片面，造成判断的不准确。在研究中还有一 种也是基于公司指标的方法，就是将企业规模或资 产规模、杠杆率、利息保障倍数、股利支付水平、利息 支出等多个可以体现融资约束程度的指标结合起来 构造一个综合指数来度量公司融资约束的程度。 Kaplan 和 Zingales（1997 年）开创性地以回归的 方式将经营性净现金流、现金持有量、股利支付水 平、负债水平以及成长性等五个不同指标综合为一 个指数，作为考察融资约束的代理变量，称为 KZ 指 数。此后这一做法得到了众多学者的广泛认同和使 用， 取 得了较 好的 研 究 成 果 。 例 如 ZFC 指 数 ，是 Cleary（1999 年）以多元判别分析法构造的、用以度 量融资约束综合指数；况学文等（2010 年）分别利用 Logistic 模型和多元判别分析法，构造了两个反映公 司外部融资约束程度的指数 LFC 和 DFC；除此之
治理至为重要。文章回顾关于公司融资约束的相关研究成果的同时，详细归纳了度量公司融资约束的五种主
要方法，并在其基础上进行了总结及展望，巩固了融资约束的研究成果。
【关键词】融资约束的度量 公司特性 投资 - 现金流敏感性 现金 - 现金流敏感性
【中图分类】F234.4
【文献标识码】A
【文章编号】1672－8777（2016）6－0039－04
文章从回顾已有文献入手，对近年来国内学者 在研究中用到的融资约束度量方法进行总结，主要 归纳为以下五种方法，并对每一种方法的原理、使用 及优缺点进行了详细分析。
（一）单一公司特性指标法 指标法即按照某一或多个公司特性指标，特别 是财务指标将所有样本公司依次排列，以分位数作 为分界点划分融资约束程度，这样所有样本公司就 被划分为融资约束程度不同的组别，或以不同的组 别区分是否受到融资约束。 单指标判断法的原理是，因为信息不对称是造 成融资约束的主要原因，那么信息不对称的程度就
外，随后文献中具有代表性的综合指数还有 KZ 指 标 （Lamont 等，2010 年）、WW 指标 （Whited 和 Wu， 2006 年）和 SA 指标（Hadlock 和 Pierc，2010 年）。虽 然采用了不同的模型和估计方法，这些指标都是选 取多个公司特征变量构造一个复合指数，最后都把 融资约束表示为企业可观察特征的线性组合，把多 维降到一维。不同变量的选取反映了模型背后不同 的假设以及作者的经验直觉，为我们理解融资约束 提供了更多的经验证据。
以 KZ 指标、WW 指标和 SA 指标为代表的构建 方法在度量融资约束时考虑得更为综合全面，也易 于计算，但也存在一些争议和不足。第一，受到融资 约束的企业应具有哪些特征，在理论和经验实证上 都难以得到一致的结论。由于无法找到融资约束企 业的全部特征，用企业特征的线性组合方法构造融 资约束指标时，指标中或者包含了多余的、有争议的 变量，或者包含的变量过少而失去代表性，甚至同一 个变量在不同指标中会有完全相反的符号。第二，线 性组合参数的稳定性可能会影响指标的准确性。第 三，当构成融资约束综合指数的某些变量是所研究 问题的重要控制变量时，多重共线性可能会导致某 些原本重要的变量变得不显著。第四，某些综合指数 更多反映的是企业外部融资能力，而非企业融资约 束。尽管融资约束包括企业外部融资这一方面，但不 仅仅只有这一方面，将企业外部融资情况和企业所 受融资约束等同起来是错误的。
一、融资约束的定பைடு நூலகம்和概念
根据 MM 理论，Modigliani 和 Miller 认为在完全 理想的市场条件下，资本的流动是自由的、不受到任 何阻碍，企业获得资本不受到任何约束和限制。也就 是说，内部融资和外部融资没有任何区别，不存在先 后顺序和难易程度的差异，两者是可以相互替代的。 但是之后更多的研究表明，不存在这种理想的状态。 现实条件下，由于资本市场存在普遍的信息不对称 和代理问题，企业外部人员对于信息的获取和了解 程度远远低于企业内部人员，比内部人员承受更大 的风险，从而要求更高的风险报酬。因此，内外部资 本市场的资本成本是有差异的，外部资本成本高于 内部资本成本。当企业的内部资金十分有限时，考虑 到较高的外部资本成本，不得已只好放弃一些投资 收益率大于零的项目或是具有投资价值的机会，这 就是融资约束。自 1988 年 Fazzari et al 在其经典文献 中证实了融资约束的存在，引起了往后众多学者对 融资约束问题的讨论和研究，成为财务会计、财政金 融领域研究的重要问题。