货币供给增长率与通货膨胀率之间的短期波动影响和长期均衡关系分析(上)

由于货币供给增长率与通货膨胀率之间存在长期影响关系，货币供给的扩张或者紧缩最后都将在价格水平的膨胀或者收缩上体现出来。因此，在出现严重通货膨胀的情形下，大多数政府都采取了收缩银根和提高利率等紧缩性货币政策，以便达到治理通货膨胀的预期政策目标。紧缩性货币政策在抑制价格水平上升的同时，也对实际产出产生了收缩性影响。但是，当经济处于经济周期的收缩阶段或者经济中出现轻微通货紧缩时，通常所采取的扩张性货币政策应该发挥的对偶性作用却受到了质疑。积极货币政策的实际作用体现在对GDP的扩张影响上，但由于货币政策的作用效果在经济周期收缩阶段存在一定程度的非对称性，这使得积极货币政策的实际扩张作用大大降低，直接促使宏观经济调控转向注重积极财政政策；积极货币政策的名义作用体现在对价格水平的扩张影响上，积极货币政策具有人为诱导通货膨胀的主观意愿。但是，在我国经济中即使采取了连续降低利率和降低资本市场流动性（借贷限制）等多种措施，由于出现了持续的轻微通货紧缩，货币政策的名义扩张作用也收效甚微。

改革开放以后，我国经济发展进入了一个迄今持续丁20多年的快速增长期。在几轮经济周期中，既发生过严重的通货膨胀，也出现过轻度的通货紧缩。如果认为严重通货膨胀是受当时扩张性货币政策作用的影响，那么所出现的轻微通货紧缩则与稳健的货币政策没有必然联系。事实上，我国从1998年开始已经注意到利用货币政策的扩张来诱发适度的价格膨胀，但价格变量并没有出现预期的扩张效果，反而加剧了价格紧缩预期的形成。利用积极货币政策诱导通货膨胀的政策操作在日本等国家的经济中进行过大量实践，其结果大多不尽如人意。长期降低名义利率的政策操作结果是不仅未能刺激投资需求和诱导显著的价格膨胀，反倒引发了名义利率接近零水平时是否出现货币政策“流动性陷阱”的大量争论。

无论是理论分析还是实证检验，货币供给增长率和通货膨胀率之间的短期脱节和长期关联，都必然要同现实经济环境联系起来。当经济出现正向供给冲击时，如果经济处于扩张阶段，货币供给增长率增加的效果将较快地体现在价格膨胀中，货币政策的长期价格膨胀效应在短期内就会呈现出来；当经济中出现反向需求冲击时，如果同时伴随着轻微的通货紧缩，那么实际经济对货币的交易需求降低，较低的利率和价格水平将导致货币持有动机增强和名义经济活性降低，从而减弱货币与价格之间长期影响的发挥。由此可见，经济当中总供给和总需求偏离均衡水平将直接影响货币供给增长率与通货膨胀率之间稳定的影响关系。总供给与总需求之间的调节和缺口将是我们分析货币供给增长率与通货膨胀率之间影响关系的基础。

二、具有实际和名义扰动的货币增长率—通货膨胀率关系模型

我们在对策论的框架下分析和描述货币政策的规则性和相机选择问题，从中推导出货币供给增长率与通货膨胀率之间短期和长期关联的基本模式。假设政策制定者具有双重的稳定目标，既要稳定产出水平，

又要稳定价格水平。假设产出的自然率水平为，通货膨胀率的自然水平为，则政府的政策损失

函数可以定义为：

我们在上述社会福利函数中假设了时变自然率水平，这是因为自然率水平是同现实经济条件相对应的，不同经济增长阶段应该具有不同的自然率水平。另外，时变自然率水平在估计方法上可以采取状态空间模型估计，也可以利用各种滤波方法将时间序列中的趋势成分作为自然率水平的估计。

为了描述上述货币政策实施过程中的产出和价格作用效果，我们假设实际产出由总需求限制，此时可以采用Lucas类型的供给函数：

其中Ｙn表示经济中的潜在增长率水平。潜在增长率水平是与自然增长率水平不同的概念，潜在经济增

长率一般被认为是社会资源得到充分利用时的增长率水平，对应着现实经济的潜在经济产出规模；是时利用（t－1）所有信息所形成的通货膨胀率的理性预期。价格预期代表了产出的名义调整过程，而随机误差项U t表示经济中出现的需求（供给）冲击。反向需求冲击将降低当期产出水平，并且导致实际产出与自然产出水平出现偏离。

货币供给增长率可能出现与通货膨胀率的短期偏离，这种偏离主要是由产出扰动和货币流通速度扰动导致的。假设M t是货币供给量，Q t是产品数量，P t是产品价格，则货币流通速度的倒数K t可以表示为

，对各个变量取对数，然后取对数货币变量的差分，可以得到利用相应的小写

字母表示的增长率序列。设，这时货币供给增长率与通货膨胀率、产出扰动和货币流通速度扰动之间的关系方程为：

假设经济在前一个阶段处于自然产出状态，即：

则可以得到：

在上述公式中，无论是货币供给增长率，还是通货膨胀率预期，都没有对真实通货膨胀率产生一对一

的影响，都由贴现因子进行了尺度缩减。但需要注意的是，如果公式（5）中的名义变量M t 和计出现相同规模的变化△，那么这些变化都将直接转移到通货膨胀率的变化中，使得通货膨胀率

也发生幅度为△的变化，这是因为：，通货膨胀率函数是名义变量M t和的一阶齐次函数。

在约束条件（产出决定规则和通货膨胀率决定规则）方程（2）和（5）下，可以得到极小化政策损失函数（1）的最优相机选择性的货币政策。假设政策制定者事先知道产出扰动项U t，但无法事先观测到货币供给扰动项V t，这时极小化损失函数的最优通货膨胀率水平为（利用通货膨胀率的一阶条件）：

最优通货膨胀率水平由产出偏差、通货膨胀预期、通货膨胀率的自然水平和产出扰动项等共同确定。如果能够外生给定这些变量的时间序列，便可以按照上述公式确定最优通货膨胀目标。如果通货膨胀率目标与通货膨胀预期是相同的，它们将完全结合在通货膨胀率的最优目标中。

私人部门中的经济个体在形成通货膨胀率预期时，无法获得关于产出扰动U t的信息，因为在大多数情形下，只有政策制定者知道这些信息。假设I t－1是（t—1）时可以利用的所有信息，则通货膨胀率的理性预

期满足：对（6）式两端取条件数学期望，可以得到：

整理上式可以得到通货膨胀率的理性预期为：

根据通货膨胀目标和产出稳定目标可以得到最优的相机选择性货币政策规则为：

执行上述货币政策规则，再加上货币流动速度上的随机扰动，则所形成的真实通货膨胀率水平为：

显然，在上述模型当中，货币供给增长率并不等于通货膨胀率，没有体现出货币供给增长率与通货膨胀率变化之间的一一对应关系。两者之间的差距为：

上述货币增长率和通货膨胀率之间的差异表明，货币政策制定者在执行具体政策规则的时候，不仅要考虑货币政策的名义目标，也必须将出现的总需求冲击和流动速度扰动结合起来。货币供给增长率与通货膨胀率之间的偏离主要受需求冲击和货币冲击的影响，这将导致货币政策目标选择的多重化和复杂化。上述模型结论带来的最大启示在于，即使中央银行具有确定的通货膨胀率的自然率目标心，在极小化社会福利损失时，仍然以稳定实际产出为主要目标，这时货币供给增长率与真实通货膨胀率之间的差异同无关，仅仅受随机扰动的影响。因此，即使中央银行偏好零通货膨胀率，但在出现严重需求冲击时，也不得不采取积极货币政策，通过诱导一定程度的通货膨胀，促使实际产出增长率向自然率水平靠拢。

三、数据描述和误差修正模型估计

为了分析货币供给增长率与通货膨胀率之间的短期和长期关系，我们需要定量识别出需求冲击和货币冲击成分。图1给出了1981年1月至2002年6月期间通货膨胀率与M1的月度同比增长率的变化路径（数据来源为《中国经济景气月报》，由于未获得对应区间M2的月度数据，故未采用M2指标）。从整体状态来看，通货膨胀率的变化路径基本上保持了完整的周期模式，同时整个周期轮廓基本上是对称的。比较通货膨胀路径与货币供给增长率路径之间的联系，可以看出在大部分时间内它们具有类似的变化模式，但货币供给增长率变化具有一定的超前性，通货膨胀率与货币供给增长率在离散程度（条件方差）上存在显著差异，这说明货币冲击名义传导的中间机制具有一定的粘性，并具有放大或者缓冲货币冲击的能力，货币冲击和实际冲击在作用到价格水平的过程中需要一定的时滯。