申银万国-流动性专题研究第二篇：银行体系流动性探讨：过程及影响因素
合集下载
相关主题
- 1、下载文档前请自行甄别文档内容的完整性，平台不提供额外的编辑、内容补充、找答案等附加服务。
- 2、"仅部分预览"的文档,不可在线预览部分如存在完整性等问题,可反馈申请退款(可完整预览的文档不适用该条件!)。
- 3、如文档侵犯您的权益，请联系客服反馈,我们会尽快为您处理(人工客服工作时间：9:00-18:30)。
债券市场 2011 年 6 月 23 日 债券策略
证券分析师 屈庆 A0230511040079
quqing@
银行体系流动性探讨：过程及影响因素
——流动性专题研究第二篇
z 本篇报告继第一篇专题《从央行金融体系报表看流动性的前世今生》后，详 细探讨准备金率及超储准备金率的相关问题，以给投资者解读银行间体系资 金状况怎样评估。 基础货币的影响因素有：外汇占款、公开市场操作、财政存款。从这三个因 素可以看出：一，央行只能通过公开市场操作影响基础货币。二，公开市场 操作能够直接作用于基础货币，但是准备金率的上调却不能。准备金率只是 将超储部分变成了法定部分，影响的是货币乘数。从数据来看，准备金率的 上调与基础货币呈现了比较明显的相关关系，这是因为准备金率的上调对公 开市场操作产生了替代效应（详见下文分析） 。三，外汇占款流入是造成我 国基础货币膨胀的主要因素。 本文介绍了超额准备金率（超储率）的两种计算方式：一，分解超额准备的 影响因素，即外汇占款、公开市场操作、财政存款、现金投放、法定准备金 率。 通过估算五个因素的变动， 可以相对领先的获得当月超额准备金的变动， 从而计算出超储率。这种方法计算的难点是存款基数的估计。二，通过央行 金融报表直接估算。这种方法计算的误差与央行实际公布的较大，但趋势一 致的。 长期内，资金利率主要受到资金成本的影响。中短期内，资金利率主要受到 超额准备金率的影响。但不仅是超储率的规模与比率，超储率的结构对资金 的影响也比较大。本文介绍了大行及中小型银行超储率的计算方法。 通过上文的介绍后，本文还估计了 2011 年下半年的资金流动。从结果来看， 2011 年 9 月、11 月和 12 月的资金流入会比较大，但主要是受到财政存款波 动的影响，其余月份资金流入都比较小。 准备金率的累计效应：存款准备金率的不断上调，虽然不影响基础货币，但 是却影响货币乘数，这是准备金率上调的累计效应。直观来看，准备金率上 调，最直接的影响就是，每月新增的存款当中，将需要上缴更多的法定准备 金，对银行体系的可用资金造成影响，从而影响信贷及存款的新增，对经济 产生作用。在经济正常运行下，需要一定的货币增量。但是，在那么高的准 备金率下，如果外汇占款的流入不足以支撑存款扩张，准备金率的累计效应 对经济产生了负面作用。根据测算，这种累计效应可能会在 2014 年左右体 现得最为明显。
本研究报告仅通过邮件提供给 东海证券有限责任公司 东海证券有限责任公司(tzb@) 使用。1
专题研究
银行体系流动性探讨：过程及影响因素
目
录
1. 什么是流动性？......................................................................3 2.基础货币分析：央票和准备金对基础货币影响不同..................4
2
申万研究·拓展您的价值
专题研究
银行体系流动性探讨：过程及影响因素
在流动性系列专题第一篇《从中央银行金融系列报表看流动性的前世今生》中， 我们详细分析了央行的金融报表，包括各科目的含义，报表之间的勾稽关系。 本篇为流动性专题的二篇，将进一步阐述流动性的相关问题。在分析之前，我 们首先对流动性的概念进行探讨。
3 超额准备金分析.......................................................................8
3.1 基础货币的影响因素 ......................................................................................... 8 3.2 外汇占款影响因素：美元指数是关键 ............................................................. 9 3.3 超额准备金率的计算 ....................................................................................... 10 3.4 超额准备金率反映资金面状况 ....................................................................... 13 附注一：市场中几个容易混淆问题的解释： ....................................................... 16
信息披露 ...................................................................................23
请参阅最后一页的信息披露和法律声明
本研究报告仅通过邮件提供给 东海证券有限责任公司 东海证券有限责任公司(tzb@) 使用。2
4 法定存款准备金工具的“近攻”与“远伐” .........................18
4.1 法定存款准备金率的“近攻”之效 ............................................................... 18 4.2 法定存款准备金率的“远伐”之能 ............................................................... 19 附注二：未来半年中货币市场资金供应状况预期 ............................................... 21
1. 什么是流动性？
目前，市场对于什么叫流动性并没有统一的概念。流动性具有多层含义。 流动性本质上就是资产的可变现程度。我们可以把流动性分为微观层面的流动 性和宏观流动性。 微观流动性指在不影响价格的情况下迅速达成交易的能力。比如对于居民 来说，现金是流动性最强的资产，其次为活期存款、债券、股票等等。 宏观流动性可以直接理解为货币供应量（货币政策执行报告 2006 年第 3 季度） 。居民和企业在商业银行的存款，货币市场基金、债券、股票等其他一些 高流动性资产，都可以根据分析的需要而纳入不同的宏观流动性范畴。对于银 行体系来说，流动性就是银行类金融机构在中央银行的超额准备金和商业银行 的库存现金（中国货币政策执行报告 2004 年第 3 季度） 。 中央银行管理的流动性，通常是金融机构在中央银行的超额准备金率和法 定存款准备金。中央银行通过管理银行体系流动性，以达到调控社会信贷总量 以至社会流动性的目的。从全社会的角度来看，宏观流动性可以划分为三个层 次（中国货币政策执行报告 2002 年第 3 季度） ： （1）流通中现金，即 M0。 （2） 狭义货币供应量 M1，即 M0+单位活期存款。 （3）广义货币供应量 M2，即 M1+企 事业单位定期存款+居民储蓄存款+证券公司客户保证金+其他定期存款。 这三个层次中，M0 流动性最强，M1 反映了经济中现实的购买力，M2 不仅 反映现实的购买力，还反映了潜在的购买力，能较好的体现社会总需求的变化。 流动性之所以重要，是因为它能直接影响经济活动。流动性调控是宏观经 济调控的重要手段之一。 流动性定义的进一步讨论 仔细观察可以发现，上述流动性的定义基本上是从资产方的角度来定义， 如 M2 中现金、存款都是居民的一种资产。从银行的角度来看，则属于银行的负 债。由于资产和负债都是相对的，所以我们也可以从银行报表的资产方进行定 义流动性。另外，根据不同的统计口径，可以定义不同的流动性。 从金融机构收支平衡表来看，如果不考虑其他资产，那么有：流通中货币 +存款=贷款+有价证券投资+外汇占款。贷款和有价证券投资都是企业融资的一 种渠道。这里值得注意的外汇占款，外汇占款形成了海外资金流入，对本国实 体企业来说也是一种融资，也是一种资金来源。本质上，外汇占款是国内外流 动性的转移，它不会对全球的流动性造成影响，但是会对国与国之间的流动性 造成影响。因此，从居民和企业的负债方来定义的话， “贷款+有价证券+外汇占 款”也可以视为流动性的指标，其中“贷款+有价证券”可以衡量国内的融资情 况。不过，这种方式也有如下缺陷：第一， “贷款+有价证券+外汇占款”只衡量 了融资情况，不能反映交易等经济活动。比如居民在买卖货物时，可以用活期
z
研究支持 刘怀元
liuhy@
z
董德志
dongdz@
万淑珊
wanss@
z
z
z
联系人 唐玲娟 A0230511040045
(8621)23297279 tanglj@
地址：上海市南京东路 99 号 电话： （8621）23297818 上海申银万国证券研究所有限公司
2.1 基础货币的影响因素 ......................................................................................... 4 2.2 外汇占款对冲方式对基础货币的影响 ............................................................. 5 2.3 准备金对公开市场操作具有替代性 ................................................................. 7
本公司不持有或交易股票及其衍生品，在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联机构在法律许可情况下可能持有 或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，持有比例可能超过已发行股份的 1%，还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务。本公司在知晓 范围内履行披露义务。客户可通过 compliance@ 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询。客户应全面理解本报告 结尾处的"法律声明"。
图 1：金融机构收支平衡表
金融机构收支平衡表 资金来源方 资金运用方 存款 贷款 有价证券投资 外汇占款
资料来源：申万Βιβλιοθήκη 究为了更为全面的衡量社会的融资情况，人民银行提出了社会融资总量的概 念。社会融资总量是从银行的资金运用角度来考虑的，他衡量了实体经济从金 融机构获得资金总和，也就是实体企业的负债方。社会融资总量是反映金融体 系对实体经济支持的指标： 社会融资总量=人民币各项贷款+外币各项贷款+委托贷款+信托贷款+银行 承兑汇票+企业债券+非金融企业股票+保险公司赔偿+保险公司投资性房地产+ 其他。 社会融资总量是一个相当广的概念，主要将直接融资纳入了考虑范围，但 是，我们认为这里少了重要的一个组成部分——外汇占款，它可以衡量国内从 国外获得的资金支持。 当然，社会融资总量的管理，实际上也是对贷款的管理。因为社会融资总 量中，最大的组成部分就是贷款，剩余的直接融资部分又是政府鼓励发展的对 象。 由于社会融资总量是新提出来的概念，而且控制社会融资总量本质上就是 控制形成 M2 最主要的部分——贷款，因此，我们还是回归到传统的流动性定义 上。本专题主要解决基础货币、超额准备金率、法定准备金率上限等问题。
3
请参阅最后一页的信息披露和法律声明
本研究报告仅通过邮件提供给 东海证券有限责任公司 东海证券有限责任公司(tzb@) 使用。3
申万研究·拓展您的价值
专题研究
银行体系流动性探讨：过程及影响因素
存款进行转账，这里就不涉及贷款等。当交易更为频繁时，居民可以将更多的 定期存款转化为活期存款，活期存款的增加，定期存款的减少，但存款总量不 变，贷款总额也不会发生变化，那么用贷款就不能反映经济的变化。第二，其 他融资渠道没有纳入考量范围，比如股票融资、票据融资等直接融资。此外， 有价证券也不能完全衡量债券发行，因为这只是银行购买的债券，而其他机构 购买的债券（属于金融脱媒的一种方式）也没考虑在内。
证券分析师 屈庆 A0230511040079
quqing@
银行体系流动性探讨：过程及影响因素
——流动性专题研究第二篇
z 本篇报告继第一篇专题《从央行金融体系报表看流动性的前世今生》后，详 细探讨准备金率及超储准备金率的相关问题，以给投资者解读银行间体系资 金状况怎样评估。 基础货币的影响因素有：外汇占款、公开市场操作、财政存款。从这三个因 素可以看出：一，央行只能通过公开市场操作影响基础货币。二，公开市场 操作能够直接作用于基础货币，但是准备金率的上调却不能。准备金率只是 将超储部分变成了法定部分，影响的是货币乘数。从数据来看，准备金率的 上调与基础货币呈现了比较明显的相关关系，这是因为准备金率的上调对公 开市场操作产生了替代效应（详见下文分析） 。三，外汇占款流入是造成我 国基础货币膨胀的主要因素。 本文介绍了超额准备金率（超储率）的两种计算方式：一，分解超额准备的 影响因素，即外汇占款、公开市场操作、财政存款、现金投放、法定准备金 率。 通过估算五个因素的变动， 可以相对领先的获得当月超额准备金的变动， 从而计算出超储率。这种方法计算的难点是存款基数的估计。二，通过央行 金融报表直接估算。这种方法计算的误差与央行实际公布的较大，但趋势一 致的。 长期内，资金利率主要受到资金成本的影响。中短期内，资金利率主要受到 超额准备金率的影响。但不仅是超储率的规模与比率，超储率的结构对资金 的影响也比较大。本文介绍了大行及中小型银行超储率的计算方法。 通过上文的介绍后，本文还估计了 2011 年下半年的资金流动。从结果来看， 2011 年 9 月、11 月和 12 月的资金流入会比较大，但主要是受到财政存款波 动的影响，其余月份资金流入都比较小。 准备金率的累计效应：存款准备金率的不断上调，虽然不影响基础货币，但 是却影响货币乘数，这是准备金率上调的累计效应。直观来看，准备金率上 调，最直接的影响就是，每月新增的存款当中，将需要上缴更多的法定准备 金，对银行体系的可用资金造成影响，从而影响信贷及存款的新增，对经济 产生作用。在经济正常运行下，需要一定的货币增量。但是，在那么高的准 备金率下，如果外汇占款的流入不足以支撑存款扩张，准备金率的累计效应 对经济产生了负面作用。根据测算，这种累计效应可能会在 2014 年左右体 现得最为明显。
本研究报告仅通过邮件提供给 东海证券有限责任公司 东海证券有限责任公司(tzb@) 使用。1
专题研究
银行体系流动性探讨：过程及影响因素
目
录
1. 什么是流动性？......................................................................3 2.基础货币分析：央票和准备金对基础货币影响不同..................4
2
申万研究·拓展您的价值
专题研究
银行体系流动性探讨：过程及影响因素
在流动性系列专题第一篇《从中央银行金融系列报表看流动性的前世今生》中， 我们详细分析了央行的金融报表，包括各科目的含义，报表之间的勾稽关系。 本篇为流动性专题的二篇，将进一步阐述流动性的相关问题。在分析之前，我 们首先对流动性的概念进行探讨。
3 超额准备金分析.......................................................................8
3.1 基础货币的影响因素 ......................................................................................... 8 3.2 外汇占款影响因素：美元指数是关键 ............................................................. 9 3.3 超额准备金率的计算 ....................................................................................... 10 3.4 超额准备金率反映资金面状况 ....................................................................... 13 附注一：市场中几个容易混淆问题的解释： ....................................................... 16
信息披露 ...................................................................................23
请参阅最后一页的信息披露和法律声明
本研究报告仅通过邮件提供给 东海证券有限责任公司 东海证券有限责任公司(tzb@) 使用。2
4 法定存款准备金工具的“近攻”与“远伐” .........................18
4.1 法定存款准备金率的“近攻”之效 ............................................................... 18 4.2 法定存款准备金率的“远伐”之能 ............................................................... 19 附注二：未来半年中货币市场资金供应状况预期 ............................................... 21
1. 什么是流动性？
目前，市场对于什么叫流动性并没有统一的概念。流动性具有多层含义。 流动性本质上就是资产的可变现程度。我们可以把流动性分为微观层面的流动 性和宏观流动性。 微观流动性指在不影响价格的情况下迅速达成交易的能力。比如对于居民 来说，现金是流动性最强的资产，其次为活期存款、债券、股票等等。 宏观流动性可以直接理解为货币供应量（货币政策执行报告 2006 年第 3 季度） 。居民和企业在商业银行的存款，货币市场基金、债券、股票等其他一些 高流动性资产，都可以根据分析的需要而纳入不同的宏观流动性范畴。对于银 行体系来说，流动性就是银行类金融机构在中央银行的超额准备金和商业银行 的库存现金（中国货币政策执行报告 2004 年第 3 季度） 。 中央银行管理的流动性，通常是金融机构在中央银行的超额准备金率和法 定存款准备金。中央银行通过管理银行体系流动性，以达到调控社会信贷总量 以至社会流动性的目的。从全社会的角度来看，宏观流动性可以划分为三个层 次（中国货币政策执行报告 2002 年第 3 季度） ： （1）流通中现金，即 M0。 （2） 狭义货币供应量 M1，即 M0+单位活期存款。 （3）广义货币供应量 M2，即 M1+企 事业单位定期存款+居民储蓄存款+证券公司客户保证金+其他定期存款。 这三个层次中，M0 流动性最强，M1 反映了经济中现实的购买力，M2 不仅 反映现实的购买力，还反映了潜在的购买力，能较好的体现社会总需求的变化。 流动性之所以重要，是因为它能直接影响经济活动。流动性调控是宏观经 济调控的重要手段之一。 流动性定义的进一步讨论 仔细观察可以发现，上述流动性的定义基本上是从资产方的角度来定义， 如 M2 中现金、存款都是居民的一种资产。从银行的角度来看，则属于银行的负 债。由于资产和负债都是相对的，所以我们也可以从银行报表的资产方进行定 义流动性。另外，根据不同的统计口径，可以定义不同的流动性。 从金融机构收支平衡表来看，如果不考虑其他资产，那么有：流通中货币 +存款=贷款+有价证券投资+外汇占款。贷款和有价证券投资都是企业融资的一 种渠道。这里值得注意的外汇占款，外汇占款形成了海外资金流入，对本国实 体企业来说也是一种融资，也是一种资金来源。本质上，外汇占款是国内外流 动性的转移，它不会对全球的流动性造成影响，但是会对国与国之间的流动性 造成影响。因此，从居民和企业的负债方来定义的话， “贷款+有价证券+外汇占 款”也可以视为流动性的指标，其中“贷款+有价证券”可以衡量国内的融资情 况。不过，这种方式也有如下缺陷：第一， “贷款+有价证券+外汇占款”只衡量 了融资情况，不能反映交易等经济活动。比如居民在买卖货物时，可以用活期
z
研究支持 刘怀元
liuhy@
z
董德志
dongdz@
万淑珊
wanss@
z
z
z
联系人 唐玲娟 A0230511040045
(8621)23297279 tanglj@
地址：上海市南京东路 99 号 电话： （8621）23297818 上海申银万国证券研究所有限公司
2.1 基础货币的影响因素 ......................................................................................... 4 2.2 外汇占款对冲方式对基础货币的影响 ............................................................. 5 2.3 准备金对公开市场操作具有替代性 ................................................................. 7
本公司不持有或交易股票及其衍生品，在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联机构在法律许可情况下可能持有 或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，持有比例可能超过已发行股份的 1%，还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务。本公司在知晓 范围内履行披露义务。客户可通过 compliance@ 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询。客户应全面理解本报告 结尾处的"法律声明"。
图 1：金融机构收支平衡表
金融机构收支平衡表 资金来源方 资金运用方 存款 贷款 有价证券投资 外汇占款
资料来源：申万Βιβλιοθήκη 究为了更为全面的衡量社会的融资情况，人民银行提出了社会融资总量的概 念。社会融资总量是从银行的资金运用角度来考虑的，他衡量了实体经济从金 融机构获得资金总和，也就是实体企业的负债方。社会融资总量是反映金融体 系对实体经济支持的指标： 社会融资总量=人民币各项贷款+外币各项贷款+委托贷款+信托贷款+银行 承兑汇票+企业债券+非金融企业股票+保险公司赔偿+保险公司投资性房地产+ 其他。 社会融资总量是一个相当广的概念，主要将直接融资纳入了考虑范围，但 是，我们认为这里少了重要的一个组成部分——外汇占款，它可以衡量国内从 国外获得的资金支持。 当然，社会融资总量的管理，实际上也是对贷款的管理。因为社会融资总 量中，最大的组成部分就是贷款，剩余的直接融资部分又是政府鼓励发展的对 象。 由于社会融资总量是新提出来的概念，而且控制社会融资总量本质上就是 控制形成 M2 最主要的部分——贷款，因此，我们还是回归到传统的流动性定义 上。本专题主要解决基础货币、超额准备金率、法定准备金率上限等问题。
3
请参阅最后一页的信息披露和法律声明
本研究报告仅通过邮件提供给 东海证券有限责任公司 东海证券有限责任公司(tzb@) 使用。3
申万研究·拓展您的价值
专题研究
银行体系流动性探讨：过程及影响因素
存款进行转账，这里就不涉及贷款等。当交易更为频繁时，居民可以将更多的 定期存款转化为活期存款，活期存款的增加，定期存款的减少，但存款总量不 变，贷款总额也不会发生变化，那么用贷款就不能反映经济的变化。第二，其 他融资渠道没有纳入考量范围，比如股票融资、票据融资等直接融资。此外， 有价证券也不能完全衡量债券发行，因为这只是银行购买的债券，而其他机构 购买的债券（属于金融脱媒的一种方式）也没考虑在内。