实物期权

实物期权理论及其应用文献综述
[摘要]在风险投资项目中，其技术研发和市场环境面临高度的不确定性，一旦投资就不可逆转，因而投资者事先需要进行良好的评估分析，以便为其决策提供有力的支持。

对风险投资项目进行价值评估时，传统的评估方法不能有效的体现项目中蕴含的战略价值和管理柔性的价值，需要引进新的价值评估方法风险投资项目进行评估。

文章对国内外学者关于实物期权理论的研究文献进行了综述，指出了实物期权应用的主要研究领域。

实物期权定价模型对于解决风险投资中的定价和决策提供了一个很好的理论工具。

随着实物期权理论的不断发展，实物期权方法将会在更多的研究领域得到应用和拓展。

[关键词]实物期权，风险投资，不确定性，期权价值，投资决策
实物期权的产生和发展是经济发展的必然结果。

它的产生有两个重要的背景：一是经济的快速发展使传统的投资评估方法不能满足项目投资评估的实际需要；传统的折现现金流法（DCF）长期以来是项目投资评价中最常用的经典方法，DCF 定量评价方法主要是以净现值和内部收益率为基本评价指标为项目投资决策提供量化依据。

但是这种传统投资项目评价方法忽略了许多重要的现实因素，特别是由于其假设和现实因素的差距导致在现实的投资决策中的应用存在着很大的局限，同时往往使投资者对项目价值的估计过低。

二是金融期权定价理论的发展为实物期权定价奠定了坚实的理论基础。

在金融期权理论基础上发展的实物期权是用来评价具有不确定性投资结果的非金融资产的一种投资决策工具。

它不仅是一种与金融期权类似的用来定价投资的技术方法，更是一种针对不确定性条件下进行项目投资评价的新型思维方法，是一种改进战略投资思维方式的价值思维方法，对不确定环境下进行项目投资具有现实意义。

如果说传统的DCF定量评价方法是一种适用于确定条件下的项目投资评价方法，那么实物期权方法为具有高风险、不确定条件下的项目投资评价提供了一种更具有价值的评价方法。

一、实物期权方法的内涵和评价思路
实物期权就是指实际投资机会，也就是指存在于实物资产中具有期权性质的权利。

实物期权理论方法将企业投资项目中的投资机会与经营灵活性看作一个选择权（期权），投资者有权力决定是否利用这些机会、何时利用以及如何利用，从而创造经营柔性，以获得尽可能多的收益。

一个投资项目具有越多的期权，项目的投资者就有更多的权利和自由，就能够更加灵活地适应环境的发展变化。

实物期权是期权理论在实物（非金融）资产领域的延伸，是在不确定条件下，与金融期权类似的实物投资的选择权，是金融期权理论在投资项目上的实际运用，因此在价值计算上与金融期权有许多相似之处，两者的关系如下表：
利用实物期权对项目投资进行评价时，就把投资权利看成期权，通过期权定价方法定量研究投资项目的期权，项目投资价值就可以划分成两部分: 一是不考虑投资项目期权价值的价值，这正是传统投资决策方法中的净现值（NPV）；二是投资项目的期权价值（C）。

因此实物期权对项目投资进行评价的计算公式为：项目投资价值=净现值（NPV）+期权价值（C）
考虑实物期权的项目投资评价改变了传统投资评价的评价思路，从而投资决策的判别标准也相应发生改变：如果净现值与期权价值之和大于或等于零，则接受该项目；如果净现值与期权价值之和小于零，则拒绝该项目。

二、实物期权理论的发展与回顾
（一）国外学者对实物期权理论的研究综述
1973 年，美国芝加哥大学教授Black 与Scholes 在美国《政治经济学杂志》上发表了一篇题为“期权定价与公司债务”的论文，同年，美国哈佛大
学教授Merton 在另一刊物《贝尔经济与管理科学杂志》上发表了另一篇名
为“期权的理性定价”的论文，从而奠定了期权定价模型的理论基础。

1.实物期权在应用领域研究上取得的成果
Arrow和Fisher 在1974年首先提出了实物期权的思想，他们认识到在不确定的环境下由不可逆投资决策产生的延迟投资使有价值的。

而Myers则在1977年正式提出了“实物期权”（Real Option）一词，在他看来，管理柔性和金融期权都拥有一些相似的特点，一项实物资产的看涨期权就相当于赋予企业一种只要支付约定的价格就能获取相应的基础资产的权利而非义务；反之，看跌期权就是赋予企业只要出售一项资产就能获得约定的价格；而这种权利和义务的不对等，恰好就是期权价值的核心。

于是，实物投资项目分析中，可以针对不确定的未来市场环境采取相应的行动，以此增加向上的收益（upside potentia）且限制向下的损失（downside losses），就此实物期权的概念正式确立。

从此以后，越来越多的专家学者开始将目光集中在实物期权之上，而如何在风险投资中应用实物期权进行评价项目是否可行更是成为了研究的重中之重。

最先应用实物期权理论进行研究的是在对自然资源投资决策的分析上。

Tourhinho（1979）是这一领域的先行者，他第一次指出自然资源可以作为期权来理解和评价。

Pindyck（1980）利用实物期权方法对矿产资源的开采水平寻求最优决策。

通过检验需求和储量两种不确定性因素对价格和最优开采水平的影响，得出需求的不确定性对预期价值没有影响，而如果开采成本与储量是非线性关系，储量的不确定性将改变预期的价格变化率。

Brennan and Schwartz（1985）研究了铜矿的开启、关闭和放弃期权。

他通过自融资复制策略来对自然资源投资进行定价，并把这种方法应用到其他的投资领域中。

Mocketal，Schwartz and Stangeland（1989）利用实物期权对森林砍伐选择最优更新期限。

Tregiorgis（1990）
利用二叉树期权定价模型来解决包含各种不同经营灵活性的矿产投资项目的定价问题。

国外学者也将实物期权方法应用到了土地开发决策中。

由于土地开发是一项典型的不可逆投资，一旦投资者在一块土地上建筑某种用途的建筑物，要将该土地或连同其上面的建筑物转换为其他用途就很困难，因此保持土地处于未开发状态将使其所有者在未来不确定状况下拥有更多的选择权。

Timan（1985）首次利用B-S 模型对未开发土地进行定价。

他认为在对城市闲置土地定价时，不仅要考虑土地立即开发获得的收益，而且还应反考虑未来可能用于其他用途或等待以后开发等选择权的价值。

Timan将未开发土地看成是一项看涨期权，其标的资产为未来土地上各种可能性建筑的收益，而执行价格为其开发成本，通过利用可观察的单位建筑物的价格和政府贴现债券来构筑土地未来收益的复制资产组合，从而得到未开发土地的定价。

此后又有很多学者在这方面进行研究，并取得了一些具有代表性的研究成果，如：Quigg（1993）研究了城市土地开发的等待期权，他首次利用大量经验数据来检验土地开发的期权定价模型。

William（1997）研究了房地产的可重复开发期权，研究焦点在于房地产的重复开发的最优决策问题，研究表明，可重复开发的房地产价值比只能开发一次的同样房地产价值要大。

随着实物期权理论的应用和发展，越来越多的学者开始在R&D 投资领域中研究实物期权方法的应用。

最早将实物期权理论引入R&D 投资领域的是Copeland 和Weiner（1990），他们认为管理者可以在R&D 投资项目过程中设计一系列观测点，在每一个观测点可以根据变化了的情况决定未来行动方案。

Morris，Teisberg and Kolbe（1991）认为在选择R&D 投资项目时，对具有相同预期收益和成本的项目，应选择风险较大的项目，以便从灵活性管理中获得最大收益。

Faulkner（1996）把R&D 投资作为一项实物期权，归纳概括出了一套利用期权理论解决R&D 投资管理中若干重要问题的实用方法，他认为在计算期权价值时采用决策数方法更为理想。

在企业战略问题上，Luehrman（1998）认为，企业的战略计划是为了获得一系列的投资机会，而不只是为了获得一系列的静态现金流，将企业战略作为实物期权看待，对企业可能具有非常重要的战略意义。

另外，Herbelot（1992）对在电力投资中应用实物期权的方法做了深入的研究，并建立了电厂投资决策的实物期权模型。

实物期权方法的应用还表现在其他很多领域，如在船运业Bjerksund and Ekern（1995），全球天气变暖问题Hendricks（1991）遵守防范污染法规Edleson and Reinhard（1995）等都进行了深入的研究。

进入20世纪90年代以来，新经济浪潮在全球范围内兴起，以信息技术、生物医药和新材料为代表的高新技术产业蓬勃发展。

由于这些新兴领域的投资项目具有高度的不确定性、灵活性和巨大的潜在战略价值，众多的国外学者就实物期权方法及在这些领域的应用展开了具体而深入的探讨，并取得了一些实质性的成果。

在此，将我在阅读中看到的某些学者对国外学者的研究成果，按照研究领域的细分列表如下：
2.实物期权在研究模型的构建方面取得的成果
由于大部分投资项目具有自身的特殊性，这就使得寻找一种标准化定价法的思路比较难实现。

虽然实物期权定价比金融期权要复杂得多，但是，仍然可以利用无套利均衡原理及动态规划对其定价。

其中，构造适合的期权形式则成为建模的关键。

按照影响投资决策的不同因素，将实物期权的模型假设分为以下几个研究方面。

（1）不确定性的影响
根据对不确定性因素的不同假设，人们做了许多研究。

Trigcorgis(1995)在他的跳跃模型(Jump Model)中用泊松过程代替了B-S模型中所使用的维纳过程来描述标的资产价格的波动。

该模型适用于标的资产的价格存在跳跃(如新发明的出现、新竞争者进入市场等)的情况下实物期权的定价。

Farzin，Hulsman and Kort(1998)运用实物期权理论研究了新技术采用的时间问题。

Doraszelski(2004)在他的研究中表明，如果厂商可以进行多次技术转换，那么使用实物期权理论所确定的临界值也比使用净现值法所确定的要大。

此外，Doraszelski(2000)，还对Farzin等在1998年做出的模型进行了拓展：除非技术革新足够显著，否则厂商有动机推迟采用该新技术。

Alvarez and Stenbacka（2001）为了确定多阶段技术项目中的最优临界值，将马尔可夫链理论与实物期权理论结合起来进行研究，他们发现，市场不确定性的增加将导致技术革新这一实物期权价值的增加。

（2）不可逆性的影响
投资的不可逆性指的是一旦资产被确定，就不可能毫无损失的收回投资。

这是由于在购买资本品和出售资本品之间存在着价差。

造成这种价差的原因可能是存在安装成本、交易成本，资产的专用性，信息问题等。

Bertola(1959)，Dixit(1989)，Abel and Eberly(1996)以及Dixit and Pindyck （1995）等的研究都建立在投资使不可逆这一假设基础之上。

Caballero，Engel and Haltiwanger（1995）还用实证证明了价差的存在使得厂商出售资本品远比购买资本品困难。

Hartman and Hendrickson(2002)认为，由于存在着部分不可逆性，最优投资的边际收益有两个触发值：当资本的边际收益高于上触发值时，进行投资是最优的；当资本的边际收益低于下触发值时，放弃投资是最优的；当边际收益处于上触发值和下触发值之间时，等待是最优的。

（3）产品市场结构的影响
传统的投资决策评价方法没有考虑竞争对手的竞争行为对项目收益的动态
影响，而实物期权可以和博弈论结合起来运用，对竞争战略进行恰当的分析。

Trigeorgis(l996)研究了包含期权方法的抢滩博弈，并对抢滩博弈和等待博弈进行了实证分析。

Grenadier(1996)对房地产投资的时间安排进行分析，并发展了期权博弈模型，该模型属于抢滩博弈。

（二）国内学者对实物期权理论的研究综述
虽然我国在实物期权领域的研究起步较晚，但也在该领域取得了不俗的成绩。

由于竞争的日益激烈以及技术变革速度的不断加剧，项目投资决策中无法忽视的一个重要问题就是面向未来的不确定性，而对许多具有战略意义的项目进行评估时都不能回避这一问题，所以作为一种兼具战略性和灵活性的项目投资管理工具，实物期权理论得到了来自理论界和实务界的普遍重视。

在实物期权理论研究方面，国内学者于1998年左右开始进行实物期权的理论研究工作，起初主要是对发达国家期权估价思想和方法的研究。

陈小悦和杨潜林（1998）首先从国外文献中引进了实物期权这一概念，并分别应用离散型模型和连续型模型对实物期权进行估值。

刘英和宣国良（2000）则指出应用传统的投资决策方法去评估战略性投资决策时往往会低估项目价值，这是由于战略性投资具有资金需求量较大、回报周期较长、不确定性较大等特点所造成的；而用实物期权的投资决策方法能够有效的克服这一难题。

茅宁（2000）则研究了实物期权的具体分类，它们包括推迟期权、扩张期权、收缩期权、放弃期权、转换期权以及增长期权六类，并较为详细的阐述了各种实物期权所拥有的特点。

周子康和杨春鹏（2001）则明确了实物期权的应用范围，他们认为实物期权并不是对所有项目的估价都适用，当未来不确定性较大，且投资者拥有较大程度的管理柔性时，传统的方法无法对项目进行较为准确的评估，此时应用实物期权的方法进行估价才是有效的。

张维等人（2001）则进一步从信息经济学的角度出发，分析了实物期权价值的根本来源、其所获取的更多信息以及信息的加工方式；与此同时，他们在考虑实物期权局限性的基础上建立了选择实物期权方法的数理模型，由此说明了在应该在何时使用实物期权方法进行投资决策。

在R&D投资的评价与决策方法研究方面，许民利和张子刚（2001）将实物
期权理论运用到R&D项目投资分析之中，他们把R&D项目投资的不确定性归纳为三个过程，从而建立了求解R&D项目投资机会价值的模型。

周勇（2002）在对R&D项目的管理柔性特征进行分析的基础上，提出了对R&D项目的期权价值进行分析时应依照循环分析和定量、定性分析相结合的原则。

在风险投资项目评估实物期权方法研究方面，赵秀云等（2000）研究了不确定性对风险投资的投资决策所产生的影响，并根据净现值法与实物期权方法的联系，提出使用基于实物期权的方法来改进净现值模型的建议。

刘德学等（2002）将风险投资看成是由一系列欧式期权所构成的，然后提出了一种适合用于风险投资项目价值评估的实物期权模型，以此来对传统的净现值法进行了修正。

刘泽亮（2002）则分别讨论了B-S定价模型和二项式定价模型在金融期权和实物期权领域中的应用，并借鉴了金融期权的定价方法来得出实物期权的定价公式；并在此基础上来研究存在于风险投资项目中的实物期权的价值；最后通过将含有实物期权价值的风险投资项目与一般投资项目的价值进行比较，从而得出应该把实物期权的思想引入到风险投资项目之中的结论。

而在战略实物期权定量分析方法研究中，谭跃和何佳（2001）是国内最早开始研究的人，他们在考虑3G项目的净现值和进入3G市场权利的情况下，使用B-S模型对中国大陆移动电话的3G牌照的价值进行了分析和计算；他们的研究表明，目前中国联通和中国移动的3G牌照净现值和期权价值相差很大。

虽然他们的研究还存在着一些有待商榷之处，但他们的尝试无疑为战略实物期权在我国的发展打下了良好的基础。

我国一些学者还开始尝试将博弈论引入到实物期权的领域。

潘长凤（2006）首先探讨了在实物期权视角下的房地产投资决策架构和决策分析方法；在此基础之上引入了期权博弈理论，探讨研究了房地产开发企业在竞争环境下如何有效竞争，达到企业发展壮大的目的。

张春生（2007）则将实物期权博弈理论应用到物流项目投资决策中；并构建实物期权博弈模型，为物流项目的投资决策中提供了理论基础。

三、实物期权的应用领域及未来发展方向
实物期权理论的发展和完善是一个长期的过程。

随着实物期权理论的不断发展，实物期权分析方法将在越来越多的领域得到应用。

下面对实物期权理论的未来应用和发展方向加以简单展望。

第一，加强实物期权在房地产领域的应用，对房地产项目的定价、投资决策采用实物期权分析方法有利于做出最优决策，实现利益最大化。

第二，在人力资源领域可以尝试应用实物期权理论来分析人力资源的价值，为公司战略决策提供依据。

第三，在中小型企业制定战略计划时，应用实物期权理论分析竞争期权和战略期权之间的相互作用。

第四，运用实物期权方法探讨性地分析企业在收购、兼并活动中的决策行为，以期待所持有的等待期权而降低出价，从而预期在未来获得对方的更低价格。

第五，在科研机构的研发项目选取上和科研成果的转化上都可以运用实物期权方法来分析。

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