美联储货币互换动机与效应研究

美联储货币互换动机与效应研究

周怡钟文彬

作者简介：周怡，南开大学金融学硕士，现就职于中国信达资产管理股份有限公司深圳市分公司，研究方向：国际金融；钟文彬，暨南大学金融学硕士，现就职于中国信达资产管理股份有限公司深圳市分公司，研究方向：资本市场。

一、引言

2013年10月31日，全球六大央行——美联储、欧洲央行、加拿大央行、英国央行、日本央行和瑞士央行表示，在全球金融危机期间达成的临时性双边协议将转为永久，允许协议国国内金融机构在流动性紧张时依据合同借款获得协议国货币。全球六大央行拟以此举加强本国金融市场的流动性风险防范能力。

如何认识该货币互换网络，为何在这一时点推出，其目的何在，又将对全球经济金融格局带来哪些变化，中国作为新兴市场国家又该如何应对？本文旨就以上问题展开研究。

二、文献综述

关于美联储建立货币互换网络的动机，学术界已有探讨，主要观点可归纳为以下几类。

（一）解决流动性短缺，维持金融市场稳定

金融危机的跨国蔓延加深，除了可以通过国际贸易与投资渠道进行，也可以通过国际金融市场上投资者的信心传导机制进行。签署货币互换的合约国，通过获得额外的、有保障的互换体系内流动性支持，不仅增强了国内宏观调控以应对经济低谷的能力，也增强了市场信心以避免危机期间的羊群行为。Aizenman，Joshua（2010）指出，美国次贷危机爆发后，韩美货币互换在释放积极市场信号方面作用显著，起到稳定市场信心的效果。

张斌（2014）认为应该从国际货币体系改革的角度出发，来理解货币互换协议的初衷。他总结到，对于国际货币体系，现阶段比较主流的分析框架是从储备货币供求失衡角度思考的。该框架下的分析认为，当前货币体系面临的最大问题，是伴随新兴市场崛起而产生的对储备货币的旺盛需求与储备货币供应不足的

内在矛盾。国际货币互换网络作为减少储备货币需求的一个重要手段，是该框架下的解决方案之一。他认为在跨国范围甚至全球范围内的，长期性而非临时性的货币互换网络，相当于保证了储备货币的供给，有助于减少签约国对储备货币的需求。因此，美联储联合全球五大央行建立永久性货币互换网络，最主要是为了解决流动性问题。

（二）维护美元地位

李建军（2014）认为维系国际货币地位要确保两个目标的实现，即保持货币币值稳定和确保市场上必要的货币流动性需求的满足。美联储货币互换是为了保证美元的国际货币地位。20世纪60年代，美元供给过多，其一系列货币互换是为了维持美元币值水平。而2008年后，金融危机以来的一系列货币互换，则是为了补充危机后市场上稀缺的美元流动性，增加美元供给。以上货币互换安排的本质都是维护美元地位。

（三）货币互换将货币作为利益纽带，是全球化向全球分化的转折

张茉楠（2014）密切关注美联储货币互换网络区域化而非全球化的特点，认为这预示着全球金融体系走向区域性的分化。她认为美联储货币互换网络是打着金融维稳的旗号，进行利益伙伴的选择，是和美国战略调整密不可分的。要维持美元的国际货币地位，必须维持其购买力，那么美元流动性总量需要控制在一定水平，但美元国际货币地位又决定了其在全球的旺盛需求。美国此举是要通过配给制，对全球不同的区域进行结构性分化来有区别地响应需求。

（四）在这个时点推出货币互换，预示QE即将退出，为QE退出做准备许元荣（2014）结合美联储当前量化宽松货币政策的进程，认为货币互换最终的政策意图，是试图缓冲QE退出的影响，准备QE退出。

实证研究方面，Coffey（2009）考察了2007年8月次贷危机爆发以来抛补利率平价的预测偏差。结果发现，抛补利率平价的预测偏差受头寸水平、资金成本的影响统计上显著。在雷曼兄弟破产后，信用风险的不确定性同样显著影响抛补利率平价的预测偏差。美联储通过与其他央行实行货币互换供给美元，此举有效减少了抛补利率平价的预测偏差。特别是2008年10月13日，货币互换安排不设限的影响尤其显著。Coffey通过这些结果证明：央行货币互换安排的干预有助于降低全球金融机构的流动性风险。

Aizenman，Pasricha（2009）则主要围绕2008年9月美联储将货币互换推广至四个新兴市场国家（巴西、墨西哥、韩国、新加坡）这一事件展开。认为

美联储选择与这四个新兴市场国家开展货币互换的主要原因是，美国的银行在该市场的风险暴露较多。研究表明：美联储与该四个新兴市场国家货币互换安排签署后，不仅这四个新兴市场国家CDS息差下降，其他新兴市场也享受到货币互换带来的正的外部性，CDS息差也有小幅下降。

综上，现有文献较多地通过叙述性描述，来分析美联储货币互换的动机与影响。实证方面则一般围绕货币互换安排的某一标志性事件展开，研究其效果与影响。本文密切跟进市场动态，探讨最新政策的影响。考虑到正处在美联储货币互换变暂时性为永久的时点，需要重点探讨永久性货币互换的目的及效应。这一目标是通过事件分析法实现的。

三、美联储货币互换的实践进程

2007年次贷危机后，美联储与其他央行签署货币互换的实践进程可分为以下几个阶段。1

第一，2007年12月12日至2008年9月17日，次贷危机阶段。在美国次贷危机蔓延为全球系统性金融危机之前，美联储仅与欧洲央行及瑞士央行建立了双边美元互换，并分别于2008年3月11日和5月2日两次扩大互换规模。

第二，2008年9月18日至2008年12月14日，系统性金融危机阶段。由于2008年9月15日雷曼兄弟破产，引发全球金融市场情形的恶化，市场信心急剧下跌。为了控制这一局面，美联储一方面扩展协议范围，另一方面扩大协议金额。

第三，2008年12月15日至2010年5月8日，后危机时代。随着危机的逐渐平息，资金市场的流动性情况改善，美元互换的使用额度逐步下降。且随着市场的逐步复苏，这些项目的必要性有所下降。2010年2月1日，美联储中止所有货币互换协议。

第四，2010年5月9日至今，欧债危机阶段。因2010年5月9日，希腊主权债务危机恶化，欧元区乃至整个国际金融市场承压，市场避险需求显著增加。美联储重启了于上一阶段中止的货币互换安排。之后的时间内，受制于欧洲主权债务危机的扩大，以及国际金融市场的疲软，美联储共计四次延长协议期限。2013年10月31日，全球六大央行的美联储、欧洲央行、加拿大央行、英国央行、日本央行和瑞士央行表示，在全球金融危机期间达成的临时性双边协议将转为永久。