股票价值评估常用方法
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157 8%
1.4 去杠杆化的估值基础概念
企业绩效=运营绩效+财务绩效
• 运营绩效——资产创造价值的能力 • 财务绩效——MM理论：剔除税收影响，财务杠杆不会创造额外价值
不同视角下的指标对照 股本投资者
税前利润 所得税 净利润 净资产 ROE
全体投资者
EBIT EBIT之赋税 NOPLAT 投资资本 ROIC
负债 价值
少数股东 权益价值
少数股东
股东
企业
企业 价值
营运资产
非经营性资产
权益 价值
1.1.2 价值恒等式的运用
企业价值还是权益价值
• 资产注入 • 股权收购
企业价值与权益价值的转换
• 权益价值= 企业价值+非经营性价值-债务价值-少数股东权益价值
– 公司自由现金流贴现法
• 企业总价值= 权益价值+债务价值+少数股东权益价值 – EV/EBITDA倍数
• 资本回报率必须高于平均资本成本 • 在第一个条件下投资资本越大越好
回报率是不完全的，既便是ROIC也是一样
1.4.7 从估值角度解读财务报表
投资资本运用 投资资本运用 投资资本运用
＝
投资资本来源 投资资本来源
付息债务
营运资本 固定资产等
＋
所有者权益
市场价值 投资资本运用 投资资本运用
＝
市场价值 投资资本来源 债权价值
• 从所有投资者获得的税前利润中减去所应该承担的赋税 • 从净利润中加回要向债权投资人支付的利息 算法二： 净利润 财务费用减税 NOPLAT 算法一： EBIT EBIT之赋税 NOPLAT
投资资本回报率(ROIC)＝NOPLAT/IC
1.4.6 EVA——经济增加值
核心理念：股东的资金是有成本的 EVA指企业运用所有资金所创造的高于资本成本的剩余利润 EVA=NOPLAT-IC*WACC=IC*(ROIC-WACC) 价值的产生取决于两个方面
• 排除了财务杠杆使用程度对企业经营绩效的影响
• 排除了不同企业所得税政策对企业经营绩效的影响
财务费用
所得税 少数股东损益 净利润
1.4.3 IC——投资资本
IC是指所有投资者所投入的用于企业运营的资金总和 可以从两个方面去理解IC
投资资本运用
＝
投资资本来源
最低现金
付息债务
营运资本
固定资产等
年份 净利润（百万） ROE
2004 232 11%
2005 220 10%
2006 238 11%
调整非经营性收益和资产后计算ROE
• 当年投资收益7324万，主要为股票市场投资收益和原来计提的长期投资减值 准备的冲回
年份
净利润（百万） ROE
2004
237 13%
2005
214 11%
2006
价值评估常用方法
主要内容
1. 基础估值概念 2. 绝对估值法 3. 相对估值法
1.1 价值恒等式
现金
价值创造
债务 价值
少数股东 权益价值
价值分配
投资 价值
投资的运用
企业 价值
投资的投入
权益 价值
所有的价值均指市场价值！
1.1.1 资金的运用效果=资金投入方拥有的价值
股权投资人
非经营性 价值
债权投资人
2.1.1 为什么是现金而不是利润
2.1 绝对估值法基本原理
基本原理：任何资产的价值等于其预期未来收益的现值总和
CFt V t ( 1 r ) t 1
关键点
• 未来——资产的价值只取决于未来表现
• 收益——投资的目标是获取收益 • 折现——时间成本的体现
n
特点
• 技术上最严密的估值方法，明确的测算了收益和风险以及对估值结果的影响 • 一般来说，需要对企业进行全面理解才能得到合理结论 • 方法透明，更利于深入分析和讨论
销售收入 销售成本
营业费用&管理费用
近似的认为是公司现金流的概念
1.4.2 EBIT——息税前利润
EBIT是EBITDA和净利润之间的收益指标 EBIT指标的意义
• 扣除了所有的经营性费用，完整的体现了企业的经营业 绩 • 不包含少数股东权益，体现的是整个企业的运营绩效 销售收入 销售成本 营业费用&管理费用 EBITDA 折旧&摊销 EBIT
息前税后利润 利息*(1-税率)
＋
企业价值
＋
股权价值
净利润
1.5 价值和价值评估
价值是什么？
资产所能获得 的未来收益
未来收益面 临的风险
价值评估是什么？
• 就是对投资的收益和风险的度量或估计
1.5.1 价值评估常用方法
绝对估值法
行业粗算法
评估结果 相互印证
账面值法
相对估值法
主要内容
1. 基础估值概念 2. 绝对估值法 3. 相对估值法
1.2 重复估值与遗漏估值错误
基本原则
• 一项资产的价值必须、也只能被估计一次 • 一项所有权的价值必须、也只能被估计一次
遗漏估值
• 少数股东权益价值
• 成本法下的长期股权投资
• 现百度文库及其他冗余资产
重复估值
• 将要被支出的现金
• 对当前收益产生贡献的资产
1.3 经营视角下的财务报表重构
1.4.1 EBITDA——息税折旧前利润
EBITDA是扣除费用最少的收益指标 EBITDA指标的意义
• 以整个企业为对象的经营绩效指标 • 扣除了最直接的费用，反应企业的实际经营效果 • 排除了不同公司折旧摊销政策对收益指标的影响 • 排除了不同公司利用财务杠杆不同对企业收益造成的影响 • 排除了不同公司税收优惠政策不同对企业收益造成的影响 • 由于折旧摊销是最主要的非现金支出，所以EBITDA也可以 EBITDA 折旧&摊销 EBIT 财务费用 所得税 少数股东损益 净利润
＋
所有者权益
1.4.4 WC——营运资本
代表了公司在流动资本上的投入
流动负债
流动资产
－现金 ＝营运流动资产
－短期借款
－1年到期长期负债 ＝营运流动负债
营运 资本
1.4.5 NOPLAT——息前税后利润
NOPLAT是与IC对应的概念，是指所有投资者投入资金通 过经营所获得的净收益 也可以理解为公司在没有向债权投资人支付利息前所获 得的税后利润 NOPLAT有两种调整方法
目标：探讨企业核心业务所对应的财务绩效
• 重要性原则 • 实质性原则
资产负债表
• 对非核心科目进行适当合并
• 区分主营业务与投资资产及冗余资产
损益表
• 计算各类经营性财务指标
• 剔除偶然性因素影响
• 保持与资产负债表的一致性
1.3.1 佛山照明经营业绩分析
从资产负债表直接计算ROE
1.4 去杠杆化的估值基础概念
企业绩效=运营绩效+财务绩效
• 运营绩效——资产创造价值的能力 • 财务绩效——MM理论：剔除税收影响，财务杠杆不会创造额外价值
不同视角下的指标对照 股本投资者
税前利润 所得税 净利润 净资产 ROE
全体投资者
EBIT EBIT之赋税 NOPLAT 投资资本 ROIC
负债 价值
少数股东 权益价值
少数股东
股东
企业
企业 价值
营运资产
非经营性资产
权益 价值
1.1.2 价值恒等式的运用
企业价值还是权益价值
• 资产注入 • 股权收购
企业价值与权益价值的转换
• 权益价值= 企业价值+非经营性价值-债务价值-少数股东权益价值
– 公司自由现金流贴现法
• 企业总价值= 权益价值+债务价值+少数股东权益价值 – EV/EBITDA倍数
• 资本回报率必须高于平均资本成本 • 在第一个条件下投资资本越大越好
回报率是不完全的，既便是ROIC也是一样
1.4.7 从估值角度解读财务报表
投资资本运用 投资资本运用 投资资本运用
＝
投资资本来源 投资资本来源
付息债务
营运资本 固定资产等
＋
所有者权益
市场价值 投资资本运用 投资资本运用
＝
市场价值 投资资本来源 债权价值
• 从所有投资者获得的税前利润中减去所应该承担的赋税 • 从净利润中加回要向债权投资人支付的利息 算法二： 净利润 财务费用减税 NOPLAT 算法一： EBIT EBIT之赋税 NOPLAT
投资资本回报率(ROIC)＝NOPLAT/IC
1.4.6 EVA——经济增加值
核心理念：股东的资金是有成本的 EVA指企业运用所有资金所创造的高于资本成本的剩余利润 EVA=NOPLAT-IC*WACC=IC*(ROIC-WACC) 价值的产生取决于两个方面
• 排除了财务杠杆使用程度对企业经营绩效的影响
• 排除了不同企业所得税政策对企业经营绩效的影响
财务费用
所得税 少数股东损益 净利润
1.4.3 IC——投资资本
IC是指所有投资者所投入的用于企业运营的资金总和 可以从两个方面去理解IC
投资资本运用
＝
投资资本来源
最低现金
付息债务
营运资本
固定资产等
年份 净利润（百万） ROE
2004 232 11%
2005 220 10%
2006 238 11%
调整非经营性收益和资产后计算ROE
• 当年投资收益7324万，主要为股票市场投资收益和原来计提的长期投资减值 准备的冲回
年份
净利润（百万） ROE
2004
237 13%
2005
214 11%
2006
价值评估常用方法
主要内容
1. 基础估值概念 2. 绝对估值法 3. 相对估值法
1.1 价值恒等式
现金
价值创造
债务 价值
少数股东 权益价值
价值分配
投资 价值
投资的运用
企业 价值
投资的投入
权益 价值
所有的价值均指市场价值！
1.1.1 资金的运用效果=资金投入方拥有的价值
股权投资人
非经营性 价值
债权投资人
2.1.1 为什么是现金而不是利润
2.1 绝对估值法基本原理
基本原理：任何资产的价值等于其预期未来收益的现值总和
CFt V t ( 1 r ) t 1
关键点
• 未来——资产的价值只取决于未来表现
• 收益——投资的目标是获取收益 • 折现——时间成本的体现
n
特点
• 技术上最严密的估值方法，明确的测算了收益和风险以及对估值结果的影响 • 一般来说，需要对企业进行全面理解才能得到合理结论 • 方法透明，更利于深入分析和讨论
销售收入 销售成本
营业费用&管理费用
近似的认为是公司现金流的概念
1.4.2 EBIT——息税前利润
EBIT是EBITDA和净利润之间的收益指标 EBIT指标的意义
• 扣除了所有的经营性费用，完整的体现了企业的经营业 绩 • 不包含少数股东权益，体现的是整个企业的运营绩效 销售收入 销售成本 营业费用&管理费用 EBITDA 折旧&摊销 EBIT
息前税后利润 利息*(1-税率)
＋
企业价值
＋
股权价值
净利润
1.5 价值和价值评估
价值是什么？
资产所能获得 的未来收益
未来收益面 临的风险
价值评估是什么？
• 就是对投资的收益和风险的度量或估计
1.5.1 价值评估常用方法
绝对估值法
行业粗算法
评估结果 相互印证
账面值法
相对估值法
主要内容
1. 基础估值概念 2. 绝对估值法 3. 相对估值法
1.2 重复估值与遗漏估值错误
基本原则
• 一项资产的价值必须、也只能被估计一次 • 一项所有权的价值必须、也只能被估计一次
遗漏估值
• 少数股东权益价值
• 成本法下的长期股权投资
• 现百度文库及其他冗余资产
重复估值
• 将要被支出的现金
• 对当前收益产生贡献的资产
1.3 经营视角下的财务报表重构
1.4.1 EBITDA——息税折旧前利润
EBITDA是扣除费用最少的收益指标 EBITDA指标的意义
• 以整个企业为对象的经营绩效指标 • 扣除了最直接的费用，反应企业的实际经营效果 • 排除了不同公司折旧摊销政策对收益指标的影响 • 排除了不同公司利用财务杠杆不同对企业收益造成的影响 • 排除了不同公司税收优惠政策不同对企业收益造成的影响 • 由于折旧摊销是最主要的非现金支出，所以EBITDA也可以 EBITDA 折旧&摊销 EBIT 财务费用 所得税 少数股东损益 净利润
＋
所有者权益
1.4.4 WC——营运资本
代表了公司在流动资本上的投入
流动负债
流动资产
－现金 ＝营运流动资产
－短期借款
－1年到期长期负债 ＝营运流动负债
营运 资本
1.4.5 NOPLAT——息前税后利润
NOPLAT是与IC对应的概念，是指所有投资者投入资金通 过经营所获得的净收益 也可以理解为公司在没有向债权投资人支付利息前所获 得的税后利润 NOPLAT有两种调整方法
目标：探讨企业核心业务所对应的财务绩效
• 重要性原则 • 实质性原则
资产负债表
• 对非核心科目进行适当合并
• 区分主营业务与投资资产及冗余资产
损益表
• 计算各类经营性财务指标
• 剔除偶然性因素影响
• 保持与资产负债表的一致性
1.3.1 佛山照明经营业绩分析
从资产负债表直接计算ROE