第六章 外汇市场上的政府政策

第六章外汇市场上的政府政策

第四章汇率决定理论的一个隐含前提是汇率是自由浮动的，但是，现实中政府总要干预外汇市场使得汇率不是那么自由浮动。政府干预汇率的途径主要是两种： 直接控制名义汇率本身，这是控制价格；

控制使用外汇的人和用途，这是控制数量。

在下面的分析中，我们假设本国实行可调整钉住的固定汇率。

6.1 政府如何干预？

我们已经知道，所谓固定汇率，是官方承诺将本币与某种或几种外币资产保持固定的兑换率的汇率制度。但是，外汇市场行情却并不总是与该兑换率保持一致；相反，它随时可能遭受到某些需求或供给冲击，从而无干涉的均衡市场汇率背离政府承诺的固定汇率。

所谓外汇市场的政府干预(official intervention)，是特指政府在外汇市场上买入卖出外汇以影响汇率的行为。具体而言，如果在政府合意的名义汇率下，外汇供大于求，则政府将购买这个剩余部分；如果外汇供不应求，则政府将出售不足部分。在固定汇率下，这将使得名义汇率维持在官方平价附近1。

我们以加拿大为本国，英国为外国，设春夏为加拿大出口之淡季，而冬秋为加拿大出口之旺季，则春夏两季英镑之供给曲线左移而冬秋两季英镑之供给曲线右移，如下图所示。

为了维持固定平价(此时为1.60)，那么加拿大货币当局必须在冬秋两季于外汇市场买入100亿英镑，而在春夏两季于外汇市场卖出100亿英镑。在冬秋两季，这一干预措施得到净生产者剩余DBE，而在春夏两季，这一干预措施得到净消费者剩余ACD。

因此，实行固定汇率的一国货币当局应该在本币短期面临升值压力时买入外汇而在短期面临贬值压力时卖出外汇。

1在肮脏浮动汇率下，这将大大降低汇率波动幅度。

6.2 政府干预之影响

政府在外汇市场上实施外汇干预，首先使得本国官方储备变化。例如，为防止本币贬值，中央银行在外汇市场上卖出外汇，这使得官方储备等量减少，当年该国总差额为负，或者国际收支赤字。相反，为防止本币升值，中央银行在外汇市场上买入外汇，这使得官方储备等量增加，当年该国总差额为正，或者国际收支盈余。2

由于官方储备为一国基础货币之部分，因此官方储备之增减必定影响到基础货币之增减，从而通过货币乘数影响到货币供给。从而持续卖出外汇之国家，必定遭受通货紧缩之苦；而持续买入外汇之国家，必定遭受通货膨胀之苦。然而这二者也不对称，持续买入外汇之国，同时持续卖出本币，这尚无困难可言，因为一国可以在一定约束下任意印刷本国货币；但是，持续卖出外汇之国，却面临着外汇储备枯竭之可能，而固定汇率之信誉几乎全由政府官方储备所维系，万一外汇储备告罄，则固定汇率必定崩溃瓦解，或贬值或滑向浮动。

由此看来，货币面临贬值压力的国家，国际收支赤字，官方储备持续流失，必定面临着一个非常痛苦的过程。但是，如果存在一个这样的国家，其本币即是储备货币(reserve currency)，则在面临国际收支赤字的时候，只需要不断印刷本币拿去融资，因此这是一个没有眼泪的赤字(deficit without tears)3。目前，美元是一种典型的储备货币。

为消除政府干预对基础货币之影响，中央银行有时对国内资产进行相反的操作，此称为冲销(sterilization，或offset) 。具体而言，当中央银行买入外汇时，它同时在国内资产市场上卖出国内资产；在卖出外汇时，同时在国内资产市场上买入国内资产。

下面我们以一个例子表明中央银行的外汇干预对本国货币供给的影响。设想中国人民银行的资产负债表显示如下：

假设央行在外汇市场上出售价值为100亿元人民币的外国债券，且买方支付人民币现金。这一操作使得外汇储备从1000亿元人民币下降为900亿元。央行的资产降低为2400亿元。相应的，有100亿元人民币退出流通领域进入中国人民银行保险库，从而央行的负债也减少100亿元。这都可以说明，本国高能货币供给减少100亿元。

如果国外资产的购买者从其在中国一家银行（例如中国工商银行）的私人帐户上用支票提走100亿元支付给央行，结果是工行在央行的存款（或准备金）减少100亿元。

2在忽略非官方资本项目的情况下，国际收支余额等于经常项目余额。

3法国经济学家Jaques Rueff语。

在上面的例子中，中央银行出售100亿元人民币的外国资产将使得中国基础货币的供给减少100亿元。如果央行想抵消这种影响，它可以在国内公开市场上购买100亿元国内资产（如国债），这一行为将使得国内信贷（资产）增加100亿元，同时流通中现金（负债）增加100亿元。这就使得基础货币的供给增加了100亿元，完全抵消了外汇市场操作对国内货币供给的影响。

如果全部过程都使用支票，那么对资产负债表有如下影响：

6.3 货币危机

以上所叙的外汇市场冲击都是暂时的，投资者都相信政府有决心和能力去将名义汇率维持在固定平价。但是，如果投资者认为某种外汇市场冲击是永久的，或者投资者不相信政府有决心和能力去维持固定汇率，那么，当前名义汇率永远不变的预期就是非理性的。

对名义汇率行将发生变化的市场预期可以导致货币危机(currency crisis)，又称国际收支危机(balance of payments crisis)。从广义看来，一国货币的汇率变动在短期内超过一定幅度（如15%

——20%），就可以称为货币危机。就其狭义来看，货币危机是与对汇率波动采取某种限制的汇率制度相联系的，主要发生在固定汇率制下，它是指市场参与者对一国固定汇率失去信心的情况下，通过外汇市场进行抛售等操作导致该国固定汇率制度崩溃、外汇市场持续动荡的带有危机性质的事件。

假设某固定汇率经济在初始状态将名义汇率稳定在e 处，现在由于某种原因外汇市场预期本币将贬值，则外币收益率线将上移，在浮动汇率下，本币自然贬值，但是在固定汇率下，e I ，i 外

汇市场 货币

市场 e

政府承诺将名义汇率维持在e ，这使得预期汇率变化率为正，或者

()0E e e

e +->

根据利率平价理论，这必须要提高本国利率。

提高利率必须收缩本国货币供给，其具体过程在于：基于本币贬值的预期，投资者纷纷抛售本币资产，而中央银行出于固定汇率之承诺，必须无限制购入这些本币资产，同时卖出储备资产，这当然使得本国基础货币收缩。

本国利率提高的初衷在于使得本币更具吸引力，却常常使得许多金融机构和非金融公司的债务负担加重，面临到更大的困境，这是货币危机向金融危机转化的一个重要渠道。而且，本国困难企业增加，更加打击了投资者对本国投资前景的信心，使得他们更加争先恐后的将资本撤出本国，这反过来使得货币危机雪上加霜。

为了防守固定汇率，一国还可能实施外汇管制(exchange control)。一种典型的外汇管制是：经常项目允许可兑换，但是对资本项目进行严格控制。如果投机性资本不能自由进入和撤出本国，则货币危机即使爆发，也是很好控制的。

6.4 币值下调

有时候政府面临货币危机之时，放弃维持固定平价之承诺，将平价提高4然后重新固定，或者干脆转向浮动汇率，前一种情况称之为币值下调(devaluation)；当然，即使不在货币危机的时候，政府也可能为某种目的而将币值下调。

币值下调有利于本国净出口，可以改善本国经常项目乃至国际收支状况，这直接增加了本国外汇储备；另一方面，币值下调使得原有官方外汇储备的本币价值增加，这使得中央银行的危机承受能力增加，也可能因此改善投资者的信心。

但是，币值下调使得外国投资者的本币资产的外币价值降低；如果投资者提前预期到未来可能的币值下调，则他们可能争取在币值下调之前将资本撤出本国，这反而使得货币危机爆发。一国经常实施币值下调必然抑制外国投资。另外，币值下调在长期必然带来同等幅度的价格上涨。因此，币值下调作为一个不得已而为之的办法，政府应当谨慎对待。

Richard Cooper 分析了1953年到1966年间发展中国家的24次币值下调，发现在约30％的情况中，掌权的政府在币值下调中的一年之内下台，而未下调币值的政府只有14％在一年之内下台。就财政部部长来说，情况更加明显，币值下调期间财政部长有60％在下一年失去了他们的职位；相比之下，币值未下调国家中，只有18％在下一年失去职位。

4 即本币贬值。