量化宽松货币政策

序言

2008全球金融危机使世界经济陷入了衰退，学界普遍认为，当前的世界经济面临着20世纪上半叶那次大危机爆发以来最为严峻的局面，各国在不断加大财政支出刺激经济复苏的同时，货币政策工具也被频繁使用。而随着短期利率接近于零，传统货币政策“弹药”似已耗尽。目前，“量化宽松货币政策”已成为美国、日本、英国等多国央行的选择。在当前这场危机中，零利率在短期内已经注定失效，而一般认为，美欧国家央行采取的量化宽松政策将更为激进，包括大量印钞买入政府、企业债券等。事实上，美联储在2009年初已经开始采取量化宽松货币政策，到3月份更是开始买入高达3000亿美元的长期国债。包括日银、英格兰银行以及瑞士中央银行等都已经开始采取量化宽松货币政策，其他一些国家央行似也在步其后尘。这种全球大规模的量化宽松货币政策在世界经济史上尚属首次，而这必将对世界经济产生难以估量的影响。量化宽松货币政策能否生效，它会带来什么后果，对我国的影响如何？都是需要认真研究的一个课题。

一、量化宽松货币政策基础理论

（一）量化宽松货币政策的概念

量化宽松是一种货币政策，它由中央银行通过公开市场操作以提高货币供应量，可视之为“无中生有”创造出指定金额的货币，也被简单形容为间接增印钞票，其操作是中央银行通过公开市场操作购入证券等手段，从而使银行在央行开设的结算户口内的资金增加，为银行体系注入新的流通性。

“量化宽松”中的“量化”是指将会创造指定金额的货币，而“宽松”则指减低银行的资金压力。中央银行利用凭空创造出来的货币在公开市场购买政府债券、借钱给接受存款的机构、从银行购买资产等，这些都有助降低政府债券的收益率和降低银行同业隔夜利率，银行从而坐拥大量只能赚取极低利息的资产，央行期望银行会因此较愿意提供贷款以赚取回报，以舒缓市场的资金压力。

（二）量化宽松货币政策是零利率下的必然选择

一般来说，在正常情况下，央行降息将引发一系列的资产替代行为，从而导致证券收益率的普遍下降。但是，在经济衰退时期，往往可能出现短期名义利率很低甚至于为零的情况，

短期名义利率已经降无可降，上述传导机制有可能会失效，从而陷入凯恩斯提出的“流动性陷阱”。关于这一点，凯恩斯认为，当利率下调到某个水平时，几乎所有人都偏好持有现金而不是利息少得可怜的债券，这时央行就会失去对利率的有效控制。即当利率下调到某一水平后，人们就会产生利率上升而债券价格下降的预期，货币与债券将没有差异而完全可替代，货币需求弹性就会变得无限大，此时经济陷入流动性陷阱，即央行无论怎样增加货币供应量，投资者都不会买证券，对物价和投资消费需求不产生任何影响，货币政策失效。

在低利率(或零利率)的情况下，货币政策传导都存在着很大困难。那么，货币政策是否就因此真的没有用武之地了呢?不少研究认为，即使短期名义利率为零，货币政策仍可以发挥重要作用，而且也必须发挥不可推卸的作用，量化宽松就是其中的一种选择。

首先，货币政策必须发挥作用。根据弗里德曼对大萧条的研究，美联储在大危机前后的失误导致了货币政策过分紧缩，并且长时间忽视银行部门存在的问题，引起了物价下跌和随后的产量下滑，从而得出货币紧缩是大萧条的罪魁祸首。20世纪30年代美国和其他国家的银行业危机，通过货币供应和信贷供应两个渠道，导致了产出的下降。由于容忍货币供应量和物价水平的持续下降，美联储并没有起到稳定经济的作用。货币政策在低利率的条件下，必须继续发挥作用，而且具有不可推卸的责任，特别是中央银行和其他政府机构对维护金融稳定承担着不可推卸的责任。

其次，货币政策也能够继续发挥作用。伯南克(2004)认为，在零利率条件下的替代方法是：(1)央行向投资者保证未来的利率将比投资者预期的要低。(2)改变中央银行资产负债表的资产结构。 (3)增大中央银行资产负债表的规模，使其规模大大超过维持零利率所需的水平。这样，中央银行仍然可以在零利率的条件下，发挥货币政策的作用。第三项即量化宽松政策，这三项政策是相互补充的。量化宽松往往与其他两项政策同时使用，基本可以认为其他两项做法也是量化宽松的补充或者是其一部分。

再来看量化宽松货币政策的三种效应。量化宽松货币政策有三种效应。第一，资产配置再平衡效应(Rebalance Effect)。第二，预期效应或称告示效应(Signaling Effect)。第三，时间轴效应(Time—Ian Effect)。这是零利率所无法做到的。

总体来说，量化宽松货币政策的作用主要体现在以下几个方面：一是向陷入资金困难的银行提供充足的流动性，支持金融体系，鼓励银行放贷；二是使利率、特别是长期利率保持在低位，有利于降低企业贷款成本，并促进消费，从而推动经济复苏。三是避免通货紧缩预期，甚至通过产生通货膨胀的预期，降低实际利率，从而避免经济进一步紧缩。在理论上，量化宽松货币政策有一定的合理性，但它的具体实践效果又如何呢？以美国本次实施的量化宽松货币政策为例，我们可以得出一些结论。

二、美国量化宽松货币政策实施的背景、特征及影响

本次金融危机之后，美联储到目前为止所实施的两轮量化宽松货币政策，给国际金融体系带来了显著的负面影响，它也因此引起了国际学界以及其他国家之间的激烈讨论和强烈反弹，尤其是在新兴经济体国家，美联储的这一货币政策直接给这些国家带来了明显的输入性通胀。

（一）量化宽松货币政策的实施背景

从2007年末美国次贷危机的爆发开始，全球金融市场，特别是美国的金融市场遭受了严重的打击，美国一些著名投行相继倒闭或者被大量注资收归国有。在此背景之下，美国想注资金融业以消除金融危机对实体经济的影响，然而这一举措却并未收到明显效果，全球性的经济危机终于爆发了。为了救市，美国大量购买美国资产以及债券，由此不得不印发大量美钞以购买相应的资产。2008年12月底，美国调低利率并向市场注入了1.725万亿美元，以刺激经济复苏。

美国采取的具体措施有，2008年11月25日，美联储宣布，将购买政府支持企业(简称GSE)房利美、房地美、联邦住房贷款银行与房地产有关的直接债务，还将购买由“两房”、联邦政府国民抵押贷款协会(Ginnie Mae)所担保的抵押贷款支持证券(MBS)。2009年3月18日，机构抵押贷款支持证券2009年的采购额最高增至1.25万亿美元，机构债的采购额最高增至2000亿美元。此外，为促进私有信贷市场状况的改善，联储还决定在未来六个月中最高再购买3000亿美元的较长期国债证券。2009年11月4日，美联储在结束利率会议后发表的政策声明中宣布，决定总计购买1.25万亿美元的机构抵押贷款支持证券和价值约1750亿美元的机构债。后者略低于联储早先公布的2000亿美元。美联储由此小幅缩减了首轮定量宽松政策的规模。美联储指出，机构债采购额度的减少与近来的采购速度以及市场可获取的机构债数量有限有关。美联储还首次宣布，这些证券和机构债的采购预计将在2010年第一季结束前完成。2010年4月28日，美联储在利率会议后发表的声明中未再提及购买机构抵押贷款支持证券和机构债的问题。这标志着联储的首轮定量宽松政策正式结束。首轮定量宽松总计为金融系统及市场提供了1.725万亿美元流动性。2010年11月3日，美国宣布了新一轮的量化宽松货币政策，在2011年6月底购买6000亿美元国债以提振经济，并对资产负债表中的债券资产到期回笼资金进行再投资。

（二）量化宽松货币政策的实施特征

1.政策利率 (基准利率 ) 被降低至历史低点或接近于零的水平。

从政策利率工具的角度分析,可以说量化宽松货币政策所要解决的问题是, 在传统货币政策工具开始失效的情况下, 如何进一步发挥货币政策的作用。流动性陷阱的出现，意味着传统货币政策工具中的价格型政策工具已无法发挥作用, 需要运用数量型政策工具, 实现货币政策的目标。正是基于此, 将主要经济体中央银行创新“非常规”货币政策工具, 释放大量流动性, 遏制经济快速下滑的货币政策称为量化宽松的货币政策。