资产定价理论研究文献综述及评价 2011310328 李瑞欣

资产定价理论研究文献综述及评价

金融学院国际货币与国际金融11 李瑞欣 2011310328 2013/06/11

第一部分引言

资产定价是金融学研究的重要领域之一, 也是研究最系统、成果最丰富的领域之一。资产定价理论是现代财务学和金融学的核心内容之一, 其主要任务是研究确定各种资产和衍生工具的价值, 从而为在资本市场中交易这些资产和衍生工具提供价格基础。具有本文按照时间顺序，对于自从1900年开始一个世纪以来资产定价理论研究的发展脉络做出简单梳理。简要介绍了投资组合理论、资本资产定价理论、套利定价理论和行为金融理论的主要内容并对其做出评价。

第二部分正文

一、20世纪50年代以前的相关研究

关于资产定价理论的起源目前具有代表性的说法是1738年丹尼尔·伯努利的论文《关于风险衡量的新理论》和1900年路易丝·巴彻利尔的论文《投机理论》。巴彻利尔用新方法对法国股票市场进行了研究，奠定了资产定价理论的基础。

20世纪30年代，经济学家威廉姆斯证明了股票价格是由其未来股利决定的，提出了股利折现模型。后来的研究者在此基础上提出了现金流贴现模型。

二、Markowitz的投资组合理论

如前文所述，20世纪20-40年代，资本市场分析由资本分析派和技术分析派为主。到了20世纪50年代以后，数量分析开始出现并逐渐占据主导地位。1952年，马柯维茨（Markowitz）在其《投资组合选择》（Portfolio Selection）一文中提出了均值-方差投资组合理论在研究方法上创立了衡量效用与风险程度的指标，确定了资产组合的基本原则。他认为，在一系列合理的假设条件下，收益率的标准差是对资产组合风险的有意义的衡量。他推导出了计算资产组合标准差的公式，该公式表明了使投资分散化以减少资产组合总风险的重要性，还表明了如何有效地分散风险。

Markowitz关于投资者行为的一些重要假设如下：

1.投资者认为，每一项可供选择的投资在一定持有期内都存在着预期收益率的分布。

2.投资者的目的是使其预期效用最大化，而且他们的效用曲线表明财富的边际效用呈递减趋势。

3.投资者根据预期收益率的波动性估计投资组合的风险。

4.投资者完全根据预期收益率和风险作出决策，这样他们的效用曲线只是预期收益率和预期收益率的方差的函数。

5.投资者是理性的，即在任一给定的风险程度下，投资者愿意选择预期收益高的有价证券，或者选择预期收益一定，风险程度较低的有价证券。

根据这些假设，如果没有其他资产或组合在相同（或较低）的风险水平上提供更高的收益率，或者在更低的风险水平上提供相同（或更高）的预期收益率，那么这项资产或资产组合就被认为是有效的。

Markowitz的投资组合理论不但为分散投资提供了理论依据，也为如何进行有效地分散投资提供了分析框架，作为现代投资理论的基石，在实际投资应用中起着重要的作用。不过，该模型也存在一定的局限性。首先，该模型在一定的假

设条件下才可以成立，而现实远未达到假设条件的理想状态。如实际存在的市场并非向模型假设一样完全有效。而且该理论所表现的最优组合只是一种暂时的静态均衡组合，而实际上投资的风险收益和投资行为都是不断变化的。其次，该模型需要大量的基本数据，基本数据估计值的增大使该模型的运用受到很大限制，另外由于一系列估计值的存在，使用该模型求出的解也存在一定的不可靠性和不稳定性。

后人针对Markowitz的投资组合理论也进行了一系列的改进：

为解决均值—方差模型应用于大规模市场所面临的计算量庞大的缺点，1963年，马柯维茨的学生威廉·夏普（William Sharpe）在《A simplified Model for Portfolio Analysis》一文中，提出了简化的计算方法，即单因子模型（市场模型）。

多目标投资组合模型的出现。马柯维茨的标准均值—方差模型只有方差最小一个目标，多目标模型改进了目标函数，力求使投资者的各种目标同时得到满足。

关于动态证券组合模型的研究。在证券投资的定量分析中，描述投资的预期收益及风险的量分别为预期收益率和风险损失率。为了处理上的方便，在以往的某一投资期内的预期收益率与风险损失率均假设为已知的确定的常数，这通常不符合实际情况。因此，有文章讨论了当投资的预期收益率和风险损失率为随机变量时，证券投资组合模型的优化问题。

三、资本资产定价模型及其扩展

资本资产定价模型是基于风险资产的期望收益均衡基础上的预测模型，它所表明的是单个证券的合理风险溢价，取决于单个证券的风险对投资者整个资产组合的风险的贡献程度。1964年，威廉·夏普（William Sharpe）在《金融学杂志》（Journal of Finance）上发表了题为“资本资产价格：风险条件下的市场均衡理论”（Capital Asset Prices: a Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk）的文章。这篇文章与约翰·林特（John Linter）和简·莫森（Jan Mossin）分别发表与1965年和1966年的文章共同建立了资本资产定价模型（CAPM）。1970年，Sharpe在他的著作《投资组合理论和资本市场》中指出，个人投资者面临系统风险和非系统风险，投资组合可以降低乃至消除非系统风险，但无法避免系统风险。

资本资产定价模型是以Markowitz的现代资产组合理论和有效市场假说理论为基础的，因此该模型也基于一系列严格的假设，其假设条件如下：

1.所有的投资者都是风险厌恶者，其投资目标遵循马克维兹模型中的期望效用最大化原则。

2.资本市场是一个完全竞争市场，所有的投资者都是资产价格的接受者，单个投资者的买卖行为不会对资产的价格产生影响。

3.资产是无限可分的，投资者可以以任意数量的资金投资于每种资产。

4.存在无风险资产，也就是说投资者可以以无风险资产借入或贷出任意数量的资金。

5.不存在卖空限制、个人所得税以及交易费用等额外成本，也就是说资本市场是无摩擦的。

6.每个资产或资产组合的分析都是在单一时期进行。资本市场是有效的市场，信息可以在该市场中自由迅速的传递。

夏普等人经过严密的数学推导，得到投资组合的预期回报率的计算公式如下：