公司价值评估的方法

成本下降
– 横向兼并的规模经济效益 – 纵向一体化的经济效益 • 加强经营活动的合作 • 利于技术转让 – 资源互补 • 充分利用资源，实现平稳销售 – 淘汰无效的管理层
税负利得
• 获得税负利得可能是某些并购发生的强大动力 – 使用有经营净损失形成的纳税亏损 – 使用未动用的举债能力 – 使用多余的资金
公司价值评估
参考文献：《价值评估：公司价值的衡量与管理》 作者：汤姆.科普兰 蒂姆.科勒 电子工业出版社
1、贴现现金流估价法
• 实质：内在价值的估计 • 主要因素 – 现金流的多少 – 现金流预期产生的时间先后 – 与现金流相关的不确定性（贴现率） • 对象 – 公司股权价值（普通股股东） – 整家公司价值（包括债权人和优先股股东）
二阶段模型 增长率 三阶段模型
高增长 支付率
稳定增长
高增长
过渡
稳定增长
低支付率
高支付率
低支付率 提高
高支付率
净资本支出水平与预期增长率
二阶段模型 增长率 三阶段模型
高增长 净支出 水平 高支出
稳定增长
高增长
过渡
稳定增长
低支出
高支出
减少
低支出
（2）公司价值估计
• 公司自由现金流(FCFC)=EBIT(1-t) +D-资本支出-营运资本增加 • FCFC的增长模式 – 二阶段 – 三阶段 • 问题 – 贴现率为WACC，而不是权益资本成本 – 增长率以EBIT为基础，而不是EAT
现金流量折现模型 • Ｖ＝ ∑CFt/(1+k)t • 决定因素： – 现金流量大小CF – 预期产生的时间分布 – 反映CF风险程度的折现率k
股权估价与公司估价
• 股权估价
– 折现率：权益资本成本 – 现金流：权益现金流或股利
• 公司估价
– 折现率：WACC – 现金流：公司自由现金流：满足所有投资需求和清偿
多角合并能够创造价值吗？
• 个人多角化投资可以取代企业多角化投资 • 市场往往被蒙蔽 – 多角化提高了每股收益，但不一定能够创造持久的价值
2、相对估价
• 根据类似资产在市场上的定价来确 定其价值 • 是相对价值的估计，不是内在价值 • 乘数原理 资产相对价值=某财务比率*乘数
可供选择的乘数
• 收益乘数F1：P=收益*F1
– 收益=EPS，F1=P/E – 收益=每股现金收益 ，F1=股价现金收 益比
• 帐面价值乘数F2：P=帐面价值*F2
调整现值法
• 杠杆企业的价值=无杠杆企业的价值+税 收减免的价值
市场乘数模型 收益、现金流 或帐面值 权益价值
股利定价模型 预期股利 折现于 权益成本
乘以
市场乘数 调整现值模型 无杠杆资产 价值
负债现值
折现现金流模型 减 资产现金流 折现于 WACC 企业价值
资产现金流
折现于 无杠杆 权益成本 税盾
• 可能模式
– 已处于稳定增长 – 高速成长后迅速降到稳定增长 – 高速增长后逐渐过渡到稳定增长
（1）股权价值估计
• 股利定价模型（见第一章）
• 股权自由现金流定价模型 – FCFE增长பைடு நூலகம்式 • 二阶段 • 三阶段 – FCFE估算中的问题： 不同时期公司净资本支出、营运资本和财务杠杆的水平不同
股利支付率与预期增长率
– F2=股价/每股帐面价值
• 收入乘数F3：价值=销售收入*F3
其他可能的乘数
• 营业利润乘数= 股价/每股EBIT • 营业现金收益乘数= 股价/每股营业现金收益（=EBIT+D） • 资产乘数=股价/每股资产
关于可比公司的选择
• 原则：类似的 – 现金流量模式 – 增长潜力 – 风险特征 • 标准： – 同一行业 – 相同规模
• 协同效益=
1 r
t 1
T
CFt
t
CFt 收入 成本 税负 资本需求
协同效益的来源
• 收入上升 • 税负减少 • 资本成本降低
收入上升
• 进行并购的一个重要原因是联合企业可能比两个单一企业产生更 多的收入： – 营销利得 – 市场和垄断权利——横向兼并
债务前的剩余现金流，不受负债率变化影响
公司现金流与权益现金流
• 公司自由现金流= EBIT(1-t) +折旧-资本支出-营运资本 变动 • 股权自由现金流= 公司自由现金流 – 利息(1-t) –本金偿 付+ 新发债券-优先股股利
现金流预期增长模式选择
• 问题
– 在将来多长一段时间内能够以快于稳定增长率的速度增长 – 高增长时期增长可能有多快，变化方式如何
税盾价值
折现于
负债成本
企业并购决策
• 企业间的收购是一项带有不确定性的投资活动，必须应用投资的 基本法则： – 当某企业能够为收购企业的股东带来正的净现值时才会被收 购。 – 收购分析常以收购双方的总价值为中心； – 收购活动产生的收益被称为协同效益，但用现金流折现技术 难以估计；
协同效益
• 协同效益=联合企业AB的价值-（企业A的价值+企业B的价值）