指数体系应具备代表性

指数体系应具备代表性、可投资性和服务性三项功能目标。本文提出一套符合中国实际的指数体系评价方法，来指导投资者选择指数服务商提供的指数体系服务。

中国股票指数体系评价方法

鹏华基金管理公司王维钢

国泰君安证券谭晓雨

代表性和可投资性是指数评价的核心指标，是判断指数是否为合格市场基准的重要标准。指数从功能上可分为基准指数和交易指数。基准指数主要是作为表征市场表现和绩效评估基准，而交易指数则主要考虑样本股票的流动性和市值规模，基于其可投资性用作产品标的。指数好坏的评价标准关键是要得到认同、使用，这一标准使得流行的或影响较大的指数既是基准指数，也是交易指数，因此基准指数和交易指数在很多情况下是统一的。

文献综述

Steven Schoenfeld，Peter Handley，Binu George(2000)提出了评估指数的七个关键标准：完整性、可投资性、清晰的规则和管理机构、准确和完整的数据、被投资者接受、交叉使用和衍生品、交易量和交易成本。国泰君安证券公司李迅雷、彭艳等(2002)用AHP模型对选样总市值、流通市值、成交金额、换手率四个影响指标赋予不同权重，提出了用市场代表性、行业覆盖率、样本股稳定性、抗操纵性及波动性五个方面比较改进成份指数性能的解决方案。中国科学院金融避险对策研究组(2002)提出了包括代表性、稳定性、投资性三类指标的指数评价指标体系。MSCI从绩效基准、资产配置工具、股票选择的证券数据库、检验投资策略的历史数据库和指数基金基准五个功能标准评价指数和数据产品。标准普尔指数采用交易量、股权结构、基本面情况、市值、行业代表性五个选样指标，评价标准的核心是

指数的可投资性，标准普尔以单边日均交易量除以股本大于0.3为衡量流动性的条件来保证可投资性。

指数体系评价方法的提出

基于前人和国际指数服务机构的成果和作者长期的研究，本文提出一套符合中国实际的指数体系评价方法，来指导投资者选择指数服务商提供的指数体系服务，包括统一指数、指数期货标的、基金基准的选择。

指数体系应具备代表性、可投资性和服务性三项功能目标。在对各项指标的论述中，凡前人已充分阐述的指标本文就不再赘述，请参阅文献；而对作者自行总结归纳的指标，本文将做详细的剖析。

一、保证代表性的主要选样指标

代表性分为市场代表性和行业代表性。保证市场代表性的主要选样指标是市值覆盖率和市值测算口径的本土适应度，考察反映市场全貌的功能。成份指数市值覆盖率与样本家数比例是成份指数选样评价的核心指标之一。样本家数多不利于机构投资者复制成份指数构建组合，市值覆盖率低会减弱成份指数与综合指数的自相似性。

全球各主要市场一般都主要提供成份指数的数据，只有部分市场能下载到综合指数的数据。我们研究了几乎全部能提供综合指数所覆盖公司股价数据的主要市场，表1统计了综合指数及对应成份指数覆盖家数和覆盖市值的情况。

表 1 全球主要市场市值覆盖一览表

全球主要市场澳大利亚台湾NASDAQ 纽约东京香港新加坡基期综合指数值2758 4454 1322 442 821 4061 337 综指覆盖家数476 607 3509 2483 1521 801 313 市场总市值百万美元120925 255555 2154212 10678731 1993618 441928 94606 覆盖率50%时累计家数/比例10/2% 12/2% 34/1% 50/2% 61/4% 7/1% 6/2%

覆盖率60%时累计家数/比例19/4% 36/6% 70/2% 99/4% 91/6% 11/1% 6/2%

覆盖率70%时累计家数/比例38/8% 61/10% 140/4% 199/8% 152/10% 16/2% 19/6% 对应成份指数道琼斯30工业标普500 日经225 香港恒生新加坡STI 成指家数/比例30/1.2% 500/20% 225/15% 33/4.1% 45/14.4%

成指覆盖市值百万美元2454846 7574258 1320037 336074 80699 成指市值覆盖率23% 71% 66% 76% 85% 注：道·琼斯30种工业指数的市值覆盖率以纽交所综合指数覆盖市值为分母。

资料来源：作者根据Bloomberg（计算基期2003年3月7日）股价数据统计自制。

研究显示，中国与其他主要市场的市值集中程度有明显差异。以总市值测算的中国市场Pareto分布显示，成份指数要覆盖60%总市值时样本容量须达到公司总家数的36%或473家，远高于其他主要市场。表2我们比较了按总市值和流通市值测算的上海市场、深圳市场、中国市场和按真实市值测算的中国市场的Pareto分布，测算了7个方案在50%、60％、70%三组不同目标市值覆盖率所对应的累计样本家数/比例。

表2 中国市场不同市值口径覆盖一览表

不同市值口径中国市场总市值上海总市值深圳总市值中国

流通市值

上海

流通市值

深圳

流通市值

中国

真实市值

中国

基期综指数值1511 432 - 1511 432 - -

综指覆盖家数707 503 1210 707 503 1210 1210 市场总市值百万

美元

360494 175984 536478 94094 61880 155974 430491 覆盖率50%时累

计家数/比例

86/12% 127/25% 193/16% 159/22% 134/27% 286/24% 159/13% 覆盖率60%时累

计家数/比例

147/21% 181/36% 308/26% 227/32% 185/37% 403/33% 266/22% 覆盖率70%时累

计家数/比例

241/34% 243/48% 457/38% 310/44% 246/49% 542/45% 409/34%

对应成份指数

上证180 深证100 中国成指

280

上证180 深证100

中国成指

280

中国成指

280

成指家数/比例180/65% 100/20% 280/23% 180/26% 100/20% 280/23% 280/23% 成指覆盖市值百

万美元

194152 65276 259427 41636 23439 65075 218404 成指市值覆盖率53.9% 37.1% 48.4% 44.2% 37.9% 41.7% 50.7% 资料来源：作者根据Bloomberg（计算基期2003-3-7）股价数据统计自制。

真实市值的提出是基于流通权定价理论(王维钢、谭晓雨，2003)，非流通股按流通权交

易模式获得流通权利，转股后总股本不变，全部股份均可流通，则公司真实市值=(可流通股

*测算市价+非流通股*每股净资产)=转股市价*总股本。该方案的优势是成份指数所反映的既

不是按市价计算而虚增公司实际价值的总市值，也不是忽略非流通股市值真实存在的流通市值，而是公司真实的市场价值；劣势在于公众认同度还不足。需要认识到非流通股迟早是要