财务模型与公司估值最新PPT课件
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现金流贴现法 （多阶段）
对权益价值的评估
对企业价值的评估
市盈率PE
企业倍数法EV
市净率PB
经济利润法EP
E/P
股息收益率 D/P
股利贴现模型DDM
企业自由现金流贴现模型
权益自由现金流贴现模型FCFE FCFF
超常利润法AE
Equity Analysis & Valuation 16
现金流贴现法
? 原理：资产的价值等于未来产生的现金流现值之和
从EBIT 开始比较方便 EBIT -EBIT*t =NOPLAT +D&A +/- ΔWC +/-Capex =FCFF +/- ΔDebt =FCFE CASE3 ：计算自由现金流
解释 ? 息税前利润 ? 有效税率 ? 调整现金税后的净损益 ? 折旧与摊销 ? 营运资本净变动（减少为 +，增加为 -） ? 资本性净支出，扣除折旧 ? 可以分配给股东和债权人的现金流 ? 债务净变动 ? 可以分配给股东的现金流
其他现金流贴现方法
? 超常利润方法（ Abnormal Earnings ）
– 基于会计数据的一种估值方法。该方法认为，公司的价值来源于公司 ROE与其股本成本间的差距（超常利润，AE），并通过对超常利润的贴 现来确定股票估值。有关的步骤和重要变量的确定同DCF。
AE的公式
? 股票估值
?
BV0 ?
现金牛 （Cash Cow）
Equity Analysis & Valuation 12
用什么来衡量回报率（ return）？
? 用什么来衡量回报
– 不同的资本对应不同的回报率，对应不同的价值
资本
股东资本（净资产） Equity +少数股东权益 (Minority Interest) +负债 (Liabilities) =总资产 (Total Asset) -不付息的流动负债 (Non-interest bearing Current Liabilities) =应用资本 (Capital Employed)
7
行业分析概述
? 描述和分析公司运营的环境，通过定性和定量的方法，确定影响公司业 绩的外部驱动因素：
– 行业描述：确定行业范围、主要客户类型、主要厂商和产品、主要原材料和主要供应商、 主要技术特点
– 行业环境：分析影响行业发展的外部因素，包括科技进步、政府监管、社会进步、人口变 化和国外竞争
– 行业分类：分析行业生命周期和行业与经济周期的关系
经验数据 5.5%-7.5%
ke ? r f ? ? (rm ? rf )
WACC
?
ke
?
E
E ?D
?
kd
?
E
D ?D
Equity Analysis & Valuation 19
确定贴现率 ——用Wind计算Beta值
可以选取不同 的基准指数
数据频率可 以是日、周 、月、年。
时间期限一般 选1年。过长 无效，过短不 足
5
逆向分析过程
隐含了什么信息？
当前股价多少？
现有业务； 改善；
投资机会；
股价合理吗？
宏观经济状况 行业竞争地位
公司战略
对此认同吗？
Equity Analysis & Valuation
6
业绩和价值的驱动因素
宏观经济 （全球、本土）
行业地位
公司要素
业绩表现
估值
Equity Analysis & Valuation
– 行业规模：需求方面，包括客户数量、产品销量等；供给方面，包括厂商数量、生产能力 和使用比例等
– 行业增长：分析需求数量和价格的变动趋势，预测销售数量和销售额的增长率
– 行业利润：回顾行业过往经营业绩，分析变动原因；判断行业的长期利润前景，并预期行 业利润率的变动模式
– 竞争对手：确定公司在业内面临的主要竞争对手，分析其竞争优势、竞争策略和回应方式
原始Beta 值是历 史Beta 值。由于 市场环境的变化， 当前值与历史 值 有一定的差别。 为了得到更真实 的Beta 值，一般 会对原始 Beta 进 行调整，应该能 够更接近真实的 Beta 值。
CASE2 ：贴现率
Equity Analysis & Valuation 20
计算自由现金流
Equity Analysis & Valuation 11
经营业绩分析
? 我们用什么来衡量业绩？
– 回报（return）、成长（growth） – 我们的目标是寻找高回报、高成长的公司
成长
资本瘾君子 （Capital Junkie）
发电机 （Power House）
回报
资本杀手 （Capital Killer）
——方法与运用
?
2011年3月
1
? 叶云燕，CFA
– 中国银河证券研究部 银行业分析师，总监（ Director ） – 毕业于南开大学国际经济研究所，获经济学硕士 – 08年取得 CFA 资格 – 6年证券分析经验
– 丰富完整的证券研究经历，依次从事过宏观研究、固定收益研究、造纸行业研究 ，目前从事银行业研究
? 缺点： – 基于大量假定，需要主观判断 – 终值在估值结果终占有相当大的比例 – 较为理论化
Equity Analysis & Valuation 22
其他现金流贴现方法
? 股利贴现模型
– 股利贴现模型（ Dividend Discount Model ）是对公司未来分配的股利进行预 测并进行贴现的方法。该方法与 FCFE的贴现相似，唯一的差别是对公司对分 配政策作出进一步的假定。从长期来看，公司的 FCFE的总额应与其 Dividend 的总额一致。
? 与FCF的比较：FCF中，TV对估值结果的影响较大；AE中，当前BV 和预测期间的AE两者已占到估值结果的相当部分，从而对TV较不敏 感。
? AE的优势：由于AE的公式可转换为包括ROE的公式，从而可以同 DuPont分析方法相联系，有利于分析公司价值变动的主要驱动力。
势的计划和实施情况 – 策略支持：了解公司为实施竞争策略和发展竞争能力而在经营管理、投资管理、
融资政策和分配政策上的计划和实现情况；评级策略支持的充分性
Equity Analysis & Valuation 10
公司分析概述
? 通过分析公司，我们希望解决： – 公司的竞争优势 – 公司的策略及执行情况 – 公司竞争优势的可持续性 – 驱动公司盈利与增长的关键因素
利润 净利润 Net Profit
税前净利 (Profit before Tax)
息税前利润 (EBIT)
回报率 净资产收益率 (ROE)
总资产回报率 (ROA or ROTA)
应用资本回报率 (ROCE)
Equity Analysis & Valuation 13
内容概要
估值理论 与
方法准备
评估司价值 财务模型的建立
Equity Analysis & Valuation
8
行业分析概述
? 通过分析行业，我们希望解决： – 公司所处行业的增长前景 – 公司所处行业的盈利现状及前景 – 竞争对手的情况 – 驱动行业盈利的关键因素
Equity Analysis & Valuation
9
公司分析概述
? 公司分析应包括下列几个内容：
– 研究特点：具备宏观视野，善于运用各类财务与估值方法，坚持研究的客观独立 性
Equity Analysis & Valuation
2
内容概要
估值理论 与
方法准备
对公司进行估值 财务模型的建立
投资分析结构
Equity Analysis & Valuation
3
投资分析结构
当前价？
值多少？
估值
行业状况 公司战略
确定贴现率
Risk Free rate 无风险利率
Beta 市场风险
rm ? r f 市场风险溢价
Cost of Equity 股权成本
WACC 加权平均资本成本 E 股权市值 D 债务市值（通常用会计账面价值）
1年期定存、 1年期国债到期收益率
市场Beta 、行业Beta 、会计 Beta 我们一般把这个工作交给金融工程
战略与 竞争地位
公司业绩
投资回报 增长
资本成本
Equity Analysis & Valuation
4
分析过程
了解原因， 寻找价值驱动因素
考察当前及历 史的经营业绩
和财务状况
评估价值
宏观经济 行业竞争地位
公司因素
预测公司未来的 关键驱动因素的影响模式
Equity Analysis & Valuation
DDM说明
? 与FCF类似，DDM需要确定下列变量：
– EPS增长率、股利分配比率 (PO%) – 长期增长率 – 贴现率、需要注意的是在不同增长阶段公司的 Beta将发生变化
利润增长率
高速成长期
低股利分配率
过渡期
稳定成长期
股利分配率逐步提高
高股利分配率 Equity Analysis & Valuation 24
T t?1
Et ( AEt ) (1 ? KE )t
?
AE ? (1 ? g ) (KE ? g ) ? (1 ? K E )T
其中，
AEt?1 ? NIt?1 ? K E * BVt
Equity Analysis & Valuation 25
AE估值说明
? AE估值的有效性：由于使用权责发生制，个别会计政策对ROE的影 响从长期看会自动纠正。
现金流
企业自由现金流 Free cashflow to firm
权益自由现金流 Free cashflow to equit
股利 (Dividend)
贴现率
WACC
Cost of equity
Cost of equity
评估对象
企业价值EV
权益价值
权益价值
Equity Analysis & Valuation 18
比较同类公司的各种估值 倍数，判断公司价值高低
一阶段
相对法：可比交易分析 （Comparable Transactions Analysis ）
利用同类交易的各种估值倍数， 对公司的价值进行判断
一阶段
Equity Analysis & Valuation 15
估值矩阵
估值对象和估值方法的组合
可比分析法 （一阶段）
(r ? g)
假定公司经过高速成长期后 进入稳定增长期
? ? 每股价值
N1
?
DPS t ? N 2
DPS t ? DPS N 2 ? (1 ? g )
t ?1 (1 ? r ) t t ?1 (1 ? r ) t
(r ? g )
假定公司经过高速成长期后 通过过渡期再进入稳定增长期
Equity Analysis & Valuation 23
投资分析结构
Equity Analysis & Valuation 14
估值方法分类
? 基于可持续经营假设，对公司进行估值的方法有三大类：
现金流量贴现 （DCF，Discounted Cash Flow）
将公司未来的现金流贴现到特 定时点，确定公司的内在价值
多阶段
相对法：可比公司分析 （Comparable Companies Analysis)
Equity Analysis & Valuation 21
现金流贴现方法的总结
? 特点： – 是对持续经营公司内在价值的评估 – 需要对公司经营活动和资本结构作出若干假定 – 依据5－10年（或者覆盖公司超常增长期）的财务预测 – 可利用财务模型对各种假定加以测试，并深入了解各种变量的相互关系
? 优点： – 向前看的分析，可反映行业的趋势和公司策略和经营管理的变动 – 较少受市场波动的影响 – 以现金流量为基础 ，较少受到不同 会计政策的影响
– 公司描述：确定主要产品、客户及其类型、生产要素的供给、生产的组织、技术 水平、组织结构、营销体系和竞争策略
– 业绩回顾：分析公司过往业绩及其变动趋势 – 竞争策略：确定公司策略的类型，并依据行业分析和业绩回顾评价其有效性 – 竞争优势：确定公司的 SWOT ，是否形成可持续的竞争优势，进一步发展竞争优
? 前提假设：公司可持续经营
? ?
基本公式：
V?
n CFt t?1 (1 ? r )t
现值
T0
T1 T2 T3 T4
T4
T10 终值(TV)
CASE1 ：FCF估值
各期现金流量
Equity Analysis & Valuation 17
常用的现金流贴现法
? 主要的现金流贴现法
– 根据不同的对象和不同的现金流，有不同的方法 – 匹配原则：即现金流和对应的贴现率应该相匹配。
DDM的不同类型
一般模型 Gordon 模型
? 每股价值 ?
? t ?1
DPSt (1? r )t
每股价值 ? DPS1 ? BV0 ? ROE?（1? g ) ? PO%
r?g
r? g
假定公司已进入稳定增长期
两期模型 三期模型
? 每股价值
N
?
DPS t ? DPS N ? (1 ? g )
t ? 1 (1 ? r ) t
对权益价值的评估
对企业价值的评估
市盈率PE
企业倍数法EV
市净率PB
经济利润法EP
E/P
股息收益率 D/P
股利贴现模型DDM
企业自由现金流贴现模型
权益自由现金流贴现模型FCFE FCFF
超常利润法AE
Equity Analysis & Valuation 16
现金流贴现法
? 原理：资产的价值等于未来产生的现金流现值之和
从EBIT 开始比较方便 EBIT -EBIT*t =NOPLAT +D&A +/- ΔWC +/-Capex =FCFF +/- ΔDebt =FCFE CASE3 ：计算自由现金流
解释 ? 息税前利润 ? 有效税率 ? 调整现金税后的净损益 ? 折旧与摊销 ? 营运资本净变动（减少为 +，增加为 -） ? 资本性净支出，扣除折旧 ? 可以分配给股东和债权人的现金流 ? 债务净变动 ? 可以分配给股东的现金流
其他现金流贴现方法
? 超常利润方法（ Abnormal Earnings ）
– 基于会计数据的一种估值方法。该方法认为，公司的价值来源于公司 ROE与其股本成本间的差距（超常利润，AE），并通过对超常利润的贴 现来确定股票估值。有关的步骤和重要变量的确定同DCF。
AE的公式
? 股票估值
?
BV0 ?
现金牛 （Cash Cow）
Equity Analysis & Valuation 12
用什么来衡量回报率（ return）？
? 用什么来衡量回报
– 不同的资本对应不同的回报率，对应不同的价值
资本
股东资本（净资产） Equity +少数股东权益 (Minority Interest) +负债 (Liabilities) =总资产 (Total Asset) -不付息的流动负债 (Non-interest bearing Current Liabilities) =应用资本 (Capital Employed)
7
行业分析概述
? 描述和分析公司运营的环境，通过定性和定量的方法，确定影响公司业 绩的外部驱动因素：
– 行业描述：确定行业范围、主要客户类型、主要厂商和产品、主要原材料和主要供应商、 主要技术特点
– 行业环境：分析影响行业发展的外部因素，包括科技进步、政府监管、社会进步、人口变 化和国外竞争
– 行业分类：分析行业生命周期和行业与经济周期的关系
经验数据 5.5%-7.5%
ke ? r f ? ? (rm ? rf )
WACC
?
ke
?
E
E ?D
?
kd
?
E
D ?D
Equity Analysis & Valuation 19
确定贴现率 ——用Wind计算Beta值
可以选取不同 的基准指数
数据频率可 以是日、周 、月、年。
时间期限一般 选1年。过长 无效，过短不 足
5
逆向分析过程
隐含了什么信息？
当前股价多少？
现有业务； 改善；
投资机会；
股价合理吗？
宏观经济状况 行业竞争地位
公司战略
对此认同吗？
Equity Analysis & Valuation
6
业绩和价值的驱动因素
宏观经济 （全球、本土）
行业地位
公司要素
业绩表现
估值
Equity Analysis & Valuation
– 行业规模：需求方面，包括客户数量、产品销量等；供给方面，包括厂商数量、生产能力 和使用比例等
– 行业增长：分析需求数量和价格的变动趋势，预测销售数量和销售额的增长率
– 行业利润：回顾行业过往经营业绩，分析变动原因；判断行业的长期利润前景，并预期行 业利润率的变动模式
– 竞争对手：确定公司在业内面临的主要竞争对手，分析其竞争优势、竞争策略和回应方式
原始Beta 值是历 史Beta 值。由于 市场环境的变化， 当前值与历史 值 有一定的差别。 为了得到更真实 的Beta 值，一般 会对原始 Beta 进 行调整，应该能 够更接近真实的 Beta 值。
CASE2 ：贴现率
Equity Analysis & Valuation 20
计算自由现金流
Equity Analysis & Valuation 11
经营业绩分析
? 我们用什么来衡量业绩？
– 回报（return）、成长（growth） – 我们的目标是寻找高回报、高成长的公司
成长
资本瘾君子 （Capital Junkie）
发电机 （Power House）
回报
资本杀手 （Capital Killer）
——方法与运用
?
2011年3月
1
? 叶云燕，CFA
– 中国银河证券研究部 银行业分析师，总监（ Director ） – 毕业于南开大学国际经济研究所，获经济学硕士 – 08年取得 CFA 资格 – 6年证券分析经验
– 丰富完整的证券研究经历，依次从事过宏观研究、固定收益研究、造纸行业研究 ，目前从事银行业研究
? 缺点： – 基于大量假定，需要主观判断 – 终值在估值结果终占有相当大的比例 – 较为理论化
Equity Analysis & Valuation 22
其他现金流贴现方法
? 股利贴现模型
– 股利贴现模型（ Dividend Discount Model ）是对公司未来分配的股利进行预 测并进行贴现的方法。该方法与 FCFE的贴现相似，唯一的差别是对公司对分 配政策作出进一步的假定。从长期来看，公司的 FCFE的总额应与其 Dividend 的总额一致。
? 与FCF的比较：FCF中，TV对估值结果的影响较大；AE中，当前BV 和预测期间的AE两者已占到估值结果的相当部分，从而对TV较不敏 感。
? AE的优势：由于AE的公式可转换为包括ROE的公式，从而可以同 DuPont分析方法相联系，有利于分析公司价值变动的主要驱动力。
势的计划和实施情况 – 策略支持：了解公司为实施竞争策略和发展竞争能力而在经营管理、投资管理、
融资政策和分配政策上的计划和实现情况；评级策略支持的充分性
Equity Analysis & Valuation 10
公司分析概述
? 通过分析公司，我们希望解决： – 公司的竞争优势 – 公司的策略及执行情况 – 公司竞争优势的可持续性 – 驱动公司盈利与增长的关键因素
利润 净利润 Net Profit
税前净利 (Profit before Tax)
息税前利润 (EBIT)
回报率 净资产收益率 (ROE)
总资产回报率 (ROA or ROTA)
应用资本回报率 (ROCE)
Equity Analysis & Valuation 13
内容概要
估值理论 与
方法准备
评估司价值 财务模型的建立
Equity Analysis & Valuation
8
行业分析概述
? 通过分析行业，我们希望解决： – 公司所处行业的增长前景 – 公司所处行业的盈利现状及前景 – 竞争对手的情况 – 驱动行业盈利的关键因素
Equity Analysis & Valuation
9
公司分析概述
? 公司分析应包括下列几个内容：
– 研究特点：具备宏观视野，善于运用各类财务与估值方法，坚持研究的客观独立 性
Equity Analysis & Valuation
2
内容概要
估值理论 与
方法准备
对公司进行估值 财务模型的建立
投资分析结构
Equity Analysis & Valuation
3
投资分析结构
当前价？
值多少？
估值
行业状况 公司战略
确定贴现率
Risk Free rate 无风险利率
Beta 市场风险
rm ? r f 市场风险溢价
Cost of Equity 股权成本
WACC 加权平均资本成本 E 股权市值 D 债务市值（通常用会计账面价值）
1年期定存、 1年期国债到期收益率
市场Beta 、行业Beta 、会计 Beta 我们一般把这个工作交给金融工程
战略与 竞争地位
公司业绩
投资回报 增长
资本成本
Equity Analysis & Valuation
4
分析过程
了解原因， 寻找价值驱动因素
考察当前及历 史的经营业绩
和财务状况
评估价值
宏观经济 行业竞争地位
公司因素
预测公司未来的 关键驱动因素的影响模式
Equity Analysis & Valuation
DDM说明
? 与FCF类似，DDM需要确定下列变量：
– EPS增长率、股利分配比率 (PO%) – 长期增长率 – 贴现率、需要注意的是在不同增长阶段公司的 Beta将发生变化
利润增长率
高速成长期
低股利分配率
过渡期
稳定成长期
股利分配率逐步提高
高股利分配率 Equity Analysis & Valuation 24
T t?1
Et ( AEt ) (1 ? KE )t
?
AE ? (1 ? g ) (KE ? g ) ? (1 ? K E )T
其中，
AEt?1 ? NIt?1 ? K E * BVt
Equity Analysis & Valuation 25
AE估值说明
? AE估值的有效性：由于使用权责发生制，个别会计政策对ROE的影 响从长期看会自动纠正。
现金流
企业自由现金流 Free cashflow to firm
权益自由现金流 Free cashflow to equit
股利 (Dividend)
贴现率
WACC
Cost of equity
Cost of equity
评估对象
企业价值EV
权益价值
权益价值
Equity Analysis & Valuation 18
比较同类公司的各种估值 倍数，判断公司价值高低
一阶段
相对法：可比交易分析 （Comparable Transactions Analysis ）
利用同类交易的各种估值倍数， 对公司的价值进行判断
一阶段
Equity Analysis & Valuation 15
估值矩阵
估值对象和估值方法的组合
可比分析法 （一阶段）
(r ? g)
假定公司经过高速成长期后 进入稳定增长期
? ? 每股价值
N1
?
DPS t ? N 2
DPS t ? DPS N 2 ? (1 ? g )
t ?1 (1 ? r ) t t ?1 (1 ? r ) t
(r ? g )
假定公司经过高速成长期后 通过过渡期再进入稳定增长期
Equity Analysis & Valuation 23
投资分析结构
Equity Analysis & Valuation 14
估值方法分类
? 基于可持续经营假设，对公司进行估值的方法有三大类：
现金流量贴现 （DCF，Discounted Cash Flow）
将公司未来的现金流贴现到特 定时点，确定公司的内在价值
多阶段
相对法：可比公司分析 （Comparable Companies Analysis)
Equity Analysis & Valuation 21
现金流贴现方法的总结
? 特点： – 是对持续经营公司内在价值的评估 – 需要对公司经营活动和资本结构作出若干假定 – 依据5－10年（或者覆盖公司超常增长期）的财务预测 – 可利用财务模型对各种假定加以测试，并深入了解各种变量的相互关系
? 优点： – 向前看的分析，可反映行业的趋势和公司策略和经营管理的变动 – 较少受市场波动的影响 – 以现金流量为基础 ，较少受到不同 会计政策的影响
– 公司描述：确定主要产品、客户及其类型、生产要素的供给、生产的组织、技术 水平、组织结构、营销体系和竞争策略
– 业绩回顾：分析公司过往业绩及其变动趋势 – 竞争策略：确定公司策略的类型，并依据行业分析和业绩回顾评价其有效性 – 竞争优势：确定公司的 SWOT ，是否形成可持续的竞争优势，进一步发展竞争优
? 前提假设：公司可持续经营
? ?
基本公式：
V?
n CFt t?1 (1 ? r )t
现值
T0
T1 T2 T3 T4
T4
T10 终值(TV)
CASE1 ：FCF估值
各期现金流量
Equity Analysis & Valuation 17
常用的现金流贴现法
? 主要的现金流贴现法
– 根据不同的对象和不同的现金流，有不同的方法 – 匹配原则：即现金流和对应的贴现率应该相匹配。
DDM的不同类型
一般模型 Gordon 模型
? 每股价值 ?
? t ?1
DPSt (1? r )t
每股价值 ? DPS1 ? BV0 ? ROE?（1? g ) ? PO%
r?g
r? g
假定公司已进入稳定增长期
两期模型 三期模型
? 每股价值
N
?
DPS t ? DPS N ? (1 ? g )
t ? 1 (1 ? r ) t