利率的期限结构

利率的期限结构

一、利率期限结构的形式

债务凭证的期限不同，利率也不同。利率和债务凭证期限之间的关系，叫做利率的期限结构(term structure of interest rate )。对于不同的债务凭证来说，利率期限结构可能是不同的。概括来说，利率的期限结构有三种形式:第一种是利率不随着债务凭证期限的变化而变化。不论债务凭证的期限是短是长，利率都保持不变。这种利率期限结构叫做水平的期限结构(flat term structure)。第二种是利率随着债务凭证期限的延长而提高。债务凭证的期限越长，利率就越高。这种利率期限结构叫做上升的期限结构(rising termstructure)。第三种是利率随着债务凭证期限的延长而下降。债务凭证的期限越长，利率就越低。这种利率期限结构叫做下降的期限结构(declining term structure)。

投资者在投资侦务凭证的时候，最关心的是债务凭证的收益率。虽然债务凭证的收益率和利率有所不同，但是它们存在着正相关的关系。因此，在研究利率的期限结构时，实际上分析的是收益率的期限结构。

二、利率期限结构的理论

解释利率的期限结构的理论有三种:市场预期理论，流动偏好理论和市场分割理论。

1.市场预期理论

市场预期理论(The Market Expection Theory)是由费雪(IFisher)在

18%年出版的(升值与利息》中提出来的。希克斯(J. R. Hicks)等人对该理论的发展做出过贡献。

市场预期理论假定，债券投资者只关心如何获得最大利益，而不关心他所持有的债券的期限。因此，不同期限的债券是可以相互替换的。购买一张2年期限的债券(上海公积金提取)和先后购买两张1年期限的债券相比较，如果前者的收益率高于后者，投资者将选择前者;如果前者的收益率低于后者，投资者将选择后者。市场预期理论据此提出，利率的期限结构是由人们对未来市场利率变化的预期决定的。

假设某投资者准备使用100美元进行为期2年的投资时，他可以有两种选择:第一种是购买一张2年期限的债券;第二种是先购买一张1年期限的债券，等待第一年结束时再购买一张I年期限的债券。该投资者作出何种选择，取决于他对第二年开始时I 年期限的债券年收益率的预期。假设目前2年期限的债券的年收益率是10%, 1年期限的债券的年收益率是9%。那么购买一张2年期限的债券在第二年结束时的收益是21美元(二100 x 10% x2 + 100 x10% x10%)o购买一张I年期限的债券在第一年结束时的收益是9美元(二100x9%)。如果投资者预期第二年I年期限的债券的年收益率是11%，那么先后购买两张I年期限的债券的收益(=9+109x11%=21)和一次购买一张2年期限的债券的收益(二21)是相等的，投资者选择购买哪一种债券都没有差别。如果投资者预期第二年1年期限的债券的年收益率高于11%，那么先后购买

两张I年期限的债券的收益高于一次购买一张2年期限的债券的收益，投资者将会选择先后购买两张I年期限的债券。如果投资者预计第二年I年期限的债券的年收益率低于11%，那么先后购买两张I年期限的债券的收益率低于一次购买一张2年期限的债券，投资者将会选择一次购买一张2年期限的债券。

这样，如果投资者都预料第二年I年期限的债券的年收益率趋于上升，并将达到12%的水平，那么他们都将分两次购买1年期限的债券，而不去购买2年期限的债券。发行者在2年期限的债券供过于求的情况下，只能提高2年期限的债券的年收益率。当2年期限的债券的年收益率提高到10.5%的水平时，其收益〔二100 x(1+10.5%)2一100 =22」才等于分两次购买I年期限的债券的收益[=100 x (1+9%)(1+12%)一100二22]，从而形成新的购买均衡。因此，在I年期限债券年收益率为9%, 2年期限债券年收益率假设为10%的条件下，如果投资者都预期第二年1年期限的债券的年收益率会上升到12%，那么2年期限的债券的年收益率会调整到10.5%，从而形成1年期限的债券的年收益率是9%，2年期限的债券的年收益率是10.5%的相应利率结构。

另外，如果投资者都预料第二年I年期限的债券的年收益率趋于下降，并将达到8%的水平，那么他们都将一次购买2年期限的债券，而不去分两次购买I年期限的债券。发行者在发现2年期限的债券供不应求的情况下，将降低该债券的年收益率。当2年期限债券的年收益率降低到8.5%时，其收益【二100 x (I+8.5%)2

一100二17.72]才等于分两次购买1年期限债券的收益= 100 x(1 +9%) (1 +8%)一100二17.721，从而形成新的购买均衡。所以，在1年期限债券年收益率为9%，2年期限债券年收益率假设为10%的条件下，如果投资者都预料第二年1年期限的年收益率会下降到8%，那么2年期限的债券的年收益率会调整到8.5%,从而形成I年期限债券年收益率为9%，2年期限债券年收益率为8.5%的相应利率结构。

在上面的分析中，为方便起见，总是假设发行者先拟定2年期限的债券的年收益率，然后再根据投资者的预期进行调整。但在实际上，发行者对以后各年的I年期限债券的年收益率也形成预期，从而一开始就会根据他们的预期确定2年或更多年期限的债券的年收益率。因此，一般来说，如果人们都预期市场利率上升，利率就会形成上升的期限结构;如果人们都预期市场利率下降，利率就会形成下降的期限结构。

市场预期理论还认为，多年期限的债券的年收益率实际上是I 年期限的债券多年预期年收益率的算术平均数。这就是说，2年期限的债券的年收益率等于1年期限的债券第一年的年收益率和第二年的预期年收益率的算术平均数，3年期限的债券的年收益率等于1年期限的债券第一年的年收益率和第二、三年的预期年收益率的算术平均数，如此类推。例如，在上面的例子里，在预期市场利率趋于上升的条件下，2年期限的债券的年收益率(10.5%)是I年期限的债券第一年的年收益率(9%)和第二年预期年

收益率

(12%)的算术平均数(9%十12%)/21;在预期市场利率趋于下降的条件下，2年期限的债券的年收益率(8.5%)是1年期限的债券第一年的年收益率(9%)和第二年预期年收益率(8%)的算术平均数〔(9% +8%)/21。

2.流动偏好理论

流动偏好理论(The Liquidity Preference Theory)是由希克斯在1932年出版的(工资理论)中提出来的。流动偏好理论和市场预期理论相似，都认为利率期限结构是由人们对未来市场利率的预期决定的。但是，流动偏好理论和市场预期理论不同。它认为短期债券的流动性较强，由于人们偏好于流动性，人们购买长期债券要求得到流动性补偿(liquidity premium)，即对失去流动性的补偿。债券(上海公积金提取)的期限越长，投资者要求得到的流动性补偿就越高。因此，按照流动偏好理论，长期债券的年收益率等于短期债券预期年收益率的算术平均数与流动性补偿之和。

流动偏好理论和市场预期理论的区别，可以用表2一1和表2-2说明。表2一I的各行表明，由于投资者对不同期限的债券没有不同的偏好，不同期限的债券在同一年的预期年收益率是相同的。例如，第一年不同期限的债券的预期年收益率都是3%。第二年不同期限的债券的预期年收益率都是7%，如此等等。另外，表2一1的第一栏表明，投资者对1年期限的债券在不同年份的年收益率的预期是先趋于上升再趋于下降。例如，1年期