艺术金融产品的风险控制

（3）保证金比例 保证金是金融期货标准化的保障。保证金过高
会影响合约的流动性，而保证金过低又会放大风 险，参照我国股指期货保证金的范围和艺术品市场 的特点，将保证金比例定为 20%。
（4）结算方式 由于艺术品市场本身的特点，其最后结算价以
艺术品拍卖市场最终确定的全部敲定价格编制的 指数为依据。
（5）合约期限与与交割方式 合约期限。艺术品交易市场指数的编制，是以
因此，本文针对现有已发布的艺术品价格指数 制作金融期货产品。为投资者提供对所持现货进行 套期保值、规避风险的工具。而之所以选用指数期 货而非商品期货，这跟艺术品市场的特征是密切相 关的，每件艺术品在品相、规格、年代等方面上都 存在着巨大的差异性，这造成很难将其标准化。而 以价格指数作为标的资产，则完全解决了这一问 题，更易于操作。
经统计，仅 2000 年一年，全球就有超过 50 家 主流银行提出了建立艺术投资基金的意向，或者增 设为客户提供艺术品投资服务的项目，各种小众型 艺术品基金也相继成立。其后的艺术品投资，无论 在资金量上还是在作品选择上，都较之前有明显的 发展与进步。其中包括：2004 年，由艺术商达尼埃 拉·卢森堡发起成立的艺术基金（Art Vest）；佳士 得前任财务经理霍夫曼创建的英国美术基金；2006 年，内维尔·图利与奥夏拍卖行联合成立了奥夏艺 术基金；2007 年，克里斯·卡尔森艺术投资咨询公 司在英国格恩西成立了全球首家美术品对冲基金 ——“艺术贸易基金”；同年 7 月，金融家穆罕默 德·达尔曼在伦敦成立了摄影作品投资对冲基金。 这无一不体现着艺术品已从单纯的具有观赏价值 的一般化产品，逐步向具有投资、保值价值标的物 的金融产品转化的过程。
一、艺术金融产品文献综述
（一）国外艺术金融产品的发展与现状
艺术品投资基金是艺术品投资管理机构为艺 术品投资市场建立的一种资本投资与运作的形式， 具体是指在艺术品投资市场有特定目的与用途的 资金投资，是一种间接化的证券投资方式。
1905 年，André Level 在法国创立的熊皮基金被 认为是国际上最早的艺术品基金。直到 1914 年， 熊皮基金退出历史舞台后，很长一段时间，市场上 都没有出现真正意义上的艺术品基金。1974 年开 始，英国铁路养老基金共计投入 4000 万英镑购买 艺术品，其成熟的运作被认为是艺术品投资基金中 的代表。时至 21 世纪，艺术品投资基金更是以它 强劲的势头迅猛发展。
特别的，信托、基金在风险控制上主要以分散 策略为主，保证结构分散是艺术品投资的法则。而 这种分散又主要体现在两方面，一是投资标的物类 别上的分散；二是资金上的分散。实际调查中，以 一款香花石系列中国新绘画艺术品投资计划为例， 其信托计划中为了达到风险控制的目的，对购入标 的物的价格进行的严格的限制，资金集中购入作品 的价值在 10 万—30 万之间，不得购入高于 300 万 的作品；投资于单一艺术家的金额基本控制在不能 超过 650 万，闲置资金储存于银行或投资于国债等 稳健型金融产品。
（二）艺术品指数期货的可行性分析
（1）期货合约必须具有套期保值效果和价格发现 功能，通过市场中不同人士的广泛参与集中交流信 息、反馈信息，其风险才能通过不同认识对于这个
图 2 投资者对市场未来预期（来自 AMMA）
（2）期货合约必须具有一定的流动性，能够得到 市场投资者的广泛认同，否则，通过套期保值来转 移风险是不可行的。这一方面表现在对标的资产 即：艺术品指数的认同上，另一方面表现在对期货 产品的认同上。前者是由我国艺术品交易市场的权 威统计机构（雅昌艺术品监测中心）发布的艺术品 指数，包含国内 58 家大型拍卖公司的数据、国内 全部纯艺术品作者的交易数据，并由著名的梅摩指 数创始人梅建平教授的指导下制作的，因此指数具 有很高权威性与参考价值。而我国已经推出沪深 300 股指期货，说明我国投资者对于这类金融产品 已经有了一定了解，并持肯定态度。因此，依照此 复制到其他产品之上是可行的。
2000 年以来，我国的艺术品市场已经出现了扩 大的态势，中国民生银行于 2007 年 6 月推出的“艺 术品投资计划 1 号产品”是国内首次将金融的手段 引入到艺术品领域；同年，北京一家美术馆推出“艺 术品租赁”业务，也开创了艺术品投资领域的先河。 2009 年，招商银行私人银行推出了一项“艺术鉴赏 计划”，以艺术品期权面目出现，以上皆为我国艺 术品金融化的尝试。直到 2010 年，国内市场上才 出现了严格意义上的艺术品投资基金，即民生银行 于年初推出“非凡资产管理——艺术品投资计划 2 号”，接着是 6 月的怡桥财经艺术基金在北京 798 宣布成立；7 月 3 日，德美艺嘉艺术基金在北京歌 华艺术交易中心正式发布等。截至 2011 年，国内 艺术品投资基金公司已发行了 34 只艺术品基金， 基金规模总计 41.667 亿元。
艺术金融产品的风险控制
——基于艺ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ品价格指数的期货合约设计
李岩 苏鑫 摘要：随着我国艺术品市场的爆发性增长，国内的金融机构也都自发地参与其中，并且大多以艺术品 信托计划或艺术品投资基金的形式存在。而研究发现，这些金融机构对于自身风险的控制较为单一，风险 转移程度不高，这就为艺术品作为投资项目造成了一定阻碍。本文针对此问题，设计一款以某一类艺术品 指数为标的的金融期货，并利用实际数据进行模拟交易，验证利用金融期货控制艺术品投资风险的可行性。 关键词：艺术品投资；艺术品指数期货；模拟交易；
四、模拟交易
本文以设定的某投资项目一年的交易为例进 行分析。利用 2011、2012 年市场数据对引入指数 合约前后的投资收益率进行比对，观察合约的套期 保值效果。
根据 2011 年的统计数据，市场发行艺术品投
3
资基金 34 只，募集规模 41.667 亿元，因此，将模 拟融资规模设为平均数 1225.5 万元。其他模拟数据 如下：
程中艺术品如出现丢失、毁损、调包等，发生的费用及损失由投资顾问承担。4．
信托计划结算期，信托资产及委托人预计基本收益不足部分，由投资顾问承诺
补足。5．投资顾问的法定代表人 XXX 对以上义务承担连带担保责任。6．保管
机构对委托保管的艺术品的遗失、损坏，应按照[所保管的艺术品原价*（1+20%*
实际保管时间/365）]的金额予以赔偿。
信托产品名称 信托公司 投资方向
产品期限(年) 发售日期
预期收益（年化） 收益说明
预计发行规模(万) 起始资金(万)
认购资金递增说明
风险控制
产品说明
艺术品投资基金集合资金信托计划
*****
其他
信托分类
其他
1
发行地
北京
2011/2/1
成立日期
2011/1/1
9.50%
100万-300万（不含），预期收益率为9.5%/年
300万（含）以上，预期收益率为10%/年
1225.5
实际发行规模(万)
1000
100
--
1．投资顾问应保证买入艺术品的赝品赔付义务；2．投资顾问应履行到期滞销
艺术品回购义务； 库存艺术品的买入价*（1+15%*信托计划实际存续天数/365）
3．投资顾问有义务在艺术品收发货过程中提供包装、运输或寄运服务，在此过
其次，从艺术品的品类来看，目前我国艺术品 市场所经营的艺术产品种类繁多，大致可分为艺术 原创作品和艺术衍生品两大类。艺术原创作品的经 营是艺术市场交易的核心部分，艺术衍生品、艺术 授权产品是经营产品的新类型，也是我国艺术品市 场的新增长点。
而我国艺术品基金是指形式上投资于艺术品 或艺术品衍生权益的金融产品。目前，我国艺术品 基金根据产品形式主要可以归纳为三类：艺术品信 托产品、艺术品银行理财产品和艺术品私募基金。
1
（二）中国艺术品市场与艺术金融产品概况
要分析艺术品投资基金或信托的整体情况，就 必须先了解中国艺术品市场的整体概况。中国艺术 品市场是由包括投资、收藏和购买者在内的艺术品 需求方和由销售者、拍卖市场和画廊构成的艺术品 供应方共同运作形成的庞大市场。
首先，从市场规模来看，中国艺术品市场自 2007 年以来，整体规模呈现快速增长的趋势。截至 2010 年，市场交易总额达 1700 亿元，年增长率为 42%，实现了巨大的突破。据英国艺术市场联合会 （BAMF）发布的报告指出，中国的艺术品交易额占 全球市场的 23%，仅次于美国的 34%，高于英国的 22%，我国艺术品投资规模由此可见一斑。
时至今日，国内艺术品投资基金仍旧蓬勃发 展，展现出强劲的增长态势。因此，对于这个市场 的研究是有未来前景和现实意义的。
二、现有艺术金融产品的风险控制
艺术品金融产品在运营策略上，其组织形式与 传统的信托及基金形式并无太大差别，而由于艺术 品作为标的资产的特殊性，因此要求基金运营更加 专业、综合并丰富个性化的操作环节，在投资、建 仓、保管、监督、交易的环节更加注重技术含量。
但是，不难发现，无论信托计划、基金怎样分 散风险或进行内部信用增级，都摆脱不了艺术品市 场本身的震荡所可能带来的冲击，进而形成亏损的 可能。因此，使得投资者对艺术品的投资行为更加 保守，尤其体现在艺术品银行理财产品上，这大大 压缩了投资的收益空间。加之现有艺术品市场在鉴 定、评估、保管方面所存在的种种不足，仅仅依靠 单纯的分散化方式控制风险，就显得不够充分和灵 活。因此，本文就此问题，尝试推出以艺术品市场 价格指数为标的的期货产品，使得市场中的投资者 可将其对整个艺术品市场价格指数的预期风险转 移至期货市场，而风险是通过对艺术品市场走势持 不同判断的投资者的买卖操作来相互抵销的。 另 外，本文结合以往现货市场交易数据进行可行性分 析与模拟交易，用以满足机构投资者和广大艺术品 爱好者、专家对于艺术品投资的风险规避需要。
引言
艺术品投资是资产配置的重要渠道。随着国 际、国内经济的好转和繁荣预期，一些高净值的投 资者往往愈发关注这个市场。多种权威机构和机构 投资者的参与则使得艺术品市场深度和效度得到 显著改善。加之在通货膨胀的背景下，艺术品投资 更成为保值的庇护所。
在通过基金、信托等多种途径参与到艺术品市 场交易的过程中，对于风险的控制始终是投资人所 要重点考虑的方面。按照马克维茨的资产组合理 论，投资者在建仓的过程中往往采取分散化的投资 策略来控制风险。而这种单边交易，始终会受到市 场震荡所带来的冲击。投资者只能凭借自身的经验 来预期未来走势，从而进行操作。而一旦预测失败， 其损失也是无法挽回的。加之艺术品市场又与其他 市场不同，其波动较为剧烈，对于一份稳健型投资 的信托计划或银行理财产品是不利的。
每年春秋两次拍卖会最终的成交量与成交额为基 础的，是非连续的。因此，艺术品指数期货的合约 月份为 6 月和 12 月，合约期限可以定为 1 年，2 年， 3 年。
交割方式。合约到期时以现金结算，结算价格 以艺术品市场敲定指数计算。合约到期仍未对冲 者，以市价与合约协定价格指数的差额进行交付或 收取，即强制平仓。
三、艺术品指数期货设计
（一）数据选取及期货合约设计
（1）期货合约的标的资产 本文选取 AMMA 雅昌艺术市场监测中心发布
的国画 400 成分指数（基点为 1000 点）作为期货 合约的标的资产。同时，作为纯艺术品，国画的交 易，占据了中国艺术品市场交易额的大份额（占市 场份额的 59.93%），因此，选择其进行研究与产品 制作是有意义的。
2
市场的不同预期得到对冲，而从艺术品市场参与人 的组成来看，是满足这个要求的。
图 1 国画 400 成分指数（来自 AMMA）
（2）期货合约的乘数 一般来说，期货合约的乘数决定着合约的价
值，并影响着期货市场的活跃性。其乘数定得过高 会限制中小投资者的参与，也无法发挥衍生产品的 杠杆作用进行套期保值。因此，本文将合约乘数定 为每点 50 元人民币。
资金运用情况： 信托资金用于投资中国绘画/书法大师作品、华人二十世纪油
（3）期货合约的设计必须有效防止价格操纵行为， 以保证期货市场配合现货市场安全运行。通过艺术 品市场的交易数据不难发现，市场上流动的艺术品 数量繁多，艺术家数量庞大，以某一家或某几家投 资机构的经济实力，不足以造成价格上的垄断与操 控。
综上所述，就目前我国艺术品市场来看，推出 艺术品指数期货是可行的。