境内外金融市场联动效应_理论基础与文献综述_刘亚

境内外金融市场联动效应:
理论基础与文献综述
刘 亚,张曙东
(对外经济贸易大学 金融学院,北京100029)
摘 要:狭义金融市场联动效应是指不同金融资产的价格及其收益率和波动率之间的协动关系。

本文从理论角度分析了金融市场联动效应的作用机制,对境内外金融市场联动效应方面的研究文献进行了评述,特别是境外上市交易的本土概念外汇、利率、股票衍生品市场与境内对应金融市场之间的联动效应,并据此提出一些政策建议以及未来研究方向建议。

关键词:金融市场;联动效应;境外衍生品
中图分类号:F830.9 文献标识码:A 文章编号:1002-9753(2010)08-0065-13
一、研究背景
尽管存在形形色色的管制和壁垒,但全球经济特别是金融一体化的趋势难以逆转。

资本流动规模的扩大、跨国投资者数量的增加都强化了各国、各地区金融市场之间的联动特征。

现代金融史上两个标志性事件引起了学术界对金融市场联动效应的广泛研究,并产生了大量文献:以欧洲美元为代表的欧洲货币市场的出现以及1987年华尔街黑色星期一引发的全球性股灾。

与此同时,从2007年开始,美国次贷危机肆虐全球,理论界和实务界对此进行深刻反思后认为,金融创新过度被视为此次危机的最大祸根之一。

作为金融创新的重要内容,衍生品的作用、风险、前景备受各界关注。

我国对衍生金融工具等金融创新总体上持较为谨慎的态度。

但随着我国经济开放程度提高以及经济地位上升,境外市场对人民币资产的投资和投机需求以及对冲相关风险的需求迅速提高。

由于我国长期实行不同程度的资本管制,加上境内金融衍生品发展相对滞后,不能满足境内经济主体的需求,境外中国概念金融衍生品市场应运而生并快速发展。

目前,境外中国概念金融衍生品市场已经形成了相对完善的产品体系,品种丰富程度甚至超过国内。

典型的如亚洲市场人民币无本金交割远期(NDF)、人民币无本金交割利率互换(NDI RS)、芝加哥商品交易所(C ME)人民币期货及期权、新加坡交易所(SGX)新华富时中国A50指数期货(以下简称 A50指数期货)、恒生中国企业指数期货等等。

境外中国概念金融衍生品与境内金融产品有着很高的关联度,如人民币NDF升贴水被视为判断人民币升值预期的重要指标之一,人民币ND I RS与境内I R S交易价格亦步亦趋,A股市场投资者一度对A50指数期货的到期日效应高度警惕。

此次金融危机更是将衍生品置于舆
收稿日期:2010-07-28 修回日期:2010-08-10
作者简介:刘 亚(1959-),男,辽宁人,教授,对外经济贸易大学副校长,博士生导师,研究方向为国际金融、金融风险管理等。

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表1 境外主要中国概念金融衍生品一览
品种交易场所上市时间备注
外汇类无本金交割远期(NDF)香港等场外市场1996年左右无本金交割期权(NDO)香港等场外市场1996年左右期货、期权(美元、欧元、日元)CM E2006年8月
利率类无本金交割利率互换(NDI RS)香港等场外市场2006年8月无本金交割利率互换期权香港等场外市场2006年12月无本金交割互换(NDS)香港等场外市场-
股票指数类新华富时中国A50指数期货SGX2006年9月
恒生H股指数期货HKE2003年12月
恒生H股指数期权HKE2004年6月
中国指数期货(CX!CBOE)芝加哥期权交易所(CBOE)2004年10月
小型新华富时中国25指数期货CM E2007年5月
小型恒生H股指数期货HKE2008年3月
DAX环球中国指数及其余10个行业指数衍
生品
德意志交易所(DHE)2008年2月
恒生红筹股指数期货、期权HKE1997年9月2001年8月停止交易
M SC I中国外资自由投资指数HKE2001年5月2004年3月停止交易
中国统一指数期货文莱国际交易所(I BX)2004年已停止交易
新华富时中国25指数期货、期权HKE2005年5月2008年12月23日宣布停止交易恒生中国H股金融行业指数期货HKE2007年4月2008年12月23日宣布停止交易
单只股票类股票权证
股票期权
HKE等1995年
香港1995年推出红筹股期权,
2001年推出H股期权
资料来源:HKE、C M E、SGX等交易所、香港金融管理局、彭红枫(2007)[1]以及新华网等媒体公开报道。

论的 风口浪尖。

正是在这样的背景下,本文将分析境内外金融市场联动效应的理论基础,并对该领域内的研究文献进行归纳总结。

基于境外中国概念金融衍生品的蓬勃发展以及其与境内金融市场之间的紧密关系,本文将重点关注境外衍生品(特指在A 国/地区以外地区上市/交易的A国/地区概念衍生品)市场与境内对应金融市场之间的联动效应。

二、金融市场联动效应的涵义
在经济学领域,赫希曼于1985年提出了 联动效应的概念,即凡是有关联的产业或者部门,不管是前向联系或是后向联系,都能通过扩张而产生诱导性投资,而诱导性投资的实现最终能够壮大整个产业链(王余和蒋志明2007)[2]。

如果将这个概念从产业向外拓展,则同样可以适用于金融市场。

联动效应在金融市场诞生之日起便作为客观存在影响金融市场的方方面面。

同时,从哲学角度来看,联动效应与唯物主义辩证法的联系观(普遍性、客观性、多样性)是一致的。

金融市场的指标包括价格、交易量等,因此广义上的金融市场联动效应应该包括价格及其收益率(变化率)、波动率以及交易量等方面的联动。

而狭义的金融市场联动效应则着重讨论价格及其收益率、波动率的联动。

从传导机制来看,狭义金融市场联动效应包括三个层面∀∀∀价格、收益率以及波动率之间的联动或协动,其中收益率是线性(或一阶矩、均值)关系,而波动率是非线性(或二阶矩、方差)关系,这些是相辅相成的。

构建投资组合、管理市场风险等都要涉及这些层面。

金融市场联动效应可能存在于不同类型的金融市场如外汇市场与股票市场之间、期货市场与现货市场之间,也可能存在于不同国家或地区的金融市场之间。

殷剑峰(2006)[3]认为金融资产价格水平值之间的联动关系包括三方面的内容:金融资产价格之间是否存在长期均衡关系;如果存在,则一旦偏离均衡关系,资产价格能否进行迅速调整;在均衡关系既定情况下,各资产价格之间是否存在短期因果关系。

在现有研究中,通常将第一和第二方面的内容称为长期因果关系,将第三方面的内容
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称为报酬溢出效应(return sp illover effects)#。

简单地说,报酬溢出效应是指一个金融市场价格变动导致另一个金融市场的价格也发生变化,在统计学意义上就是检验资产价格收益率序列之间是否存在Granger因果关系。

从这个角度看,对金融市场联动效应的研究要远早于 联动效应概念的提出。

金融资产价格水平值之间的联动关系对预测资产价格走势有重要意义,特别是报酬溢出效应在判断金融市场短期走势行情方面发挥重要作用,是研究金融定价权问题的主要内容之一。

赵留彦和王一鸣(2003)[4]指出,尽管收益率一阶矩变动的领先滞后关系能够提供价格预测信息,但这种均值的相关关系却未必意味着信息就是由领先市场向滞后市场传递的,而研究两个市场波动之间的相互影响可以了解两个市场吸收信息的过程。

Ross(1989)[5]认为,在无套利条件下,收益率的方差和信息量的方差相等,意味着收益率的波动和金融市场的信息流动直接相关。

波动溢出效应(volatility sp illover effects)是指波动从一个金融市场传递到另一个金融市场,在统计学意义上就是检验资产价格收益率方差之间是否存在Granger因果关系。

此外,张瑞锋(2008)[6]结合世界银行对金融危机传染的定义,将金融市场之间的影响概率引入到波动溢出中,给出关于金融市场波动溢出的一个新定义:如果两个金融市场之间波动时期影响概率比非波动时期影响概率大,则表明两个金融市场之间存在波动溢出。

同时,波动性被看作金融风险特别是市场风险的一种标准化度量方法。

如著名的马克维茨投资组合选择理论实际上就是以均值度量的收益和以方差度量的风险之间的某种权衡。

方毅和张屹山(2007)[7]认为,报酬溢出和方差溢出的意义不同,报酬溢出是市场对确定性信息的可预期反应,而方差溢出是市场对不确定性信息的随机反应。

在有效市场中,人们难以通过历史价格信息获利,市场价格的意外变动主要受不可预期的随机因素影响,方差溢出加大了市场价格变动的不确定性,是风险传染的主要研究对象。

此外,H ong (2001)[8]认为,当实际损失超过给定V a R时,便可认为事先确定水平上的风险发生了,洪永淼等(2004)[9]认为,风险-G ranger因果关系有助于考察一个市场的大风险是否会Granger引起另一个市场的大风险。

三、金融市场联动效应理论基础
(一)金融市场联动效应作用机制的理论阐释
从外部宏观环境来看,多层次、多类型金融产品及相应市场的出现、金融管制的放松、计算机和信息技术的发展,都是金融市场联动效应得以出现和存在的基础。

多层次、多类型金融市场的出现是联动效应的物质基础,同时也是金融市场联动效应的助推器。

金融管制放松促进了金融市场一体化的发展,增强了金融资产间的替代效应,加强了各市场间的联系,为投资者的跨市交易、信息流的跨市溢出创造了良好的外部环境(万军等, 2007)[10]。

计算机和信息技术的发展则加速了各类信息在金融市场之间的传递。

狭义金融市场联动效应本质上是研究金融资产价格之间的相关关系,从这个角度出发,金融资产的定价机制是金融市场联动效应的首要原因。

如 一价定律之于交叉上市股票价格, 利率平价理论之于利率、即期汇率、远期汇率, B lack-Scho les模型之于期权与基础资产价格,等等。

如果出现了某些信息能同时直接或间接影响两种或两种以上资产价格,将会导致金融市场之间呈现联动效应,或者一种资产价格的率先变化将会引发另一种资产价格的协同运动。

同时,从理论上来说,当金融资产的理论价格与实际价格之间存在差异时,套利行为将会出现,直至获利机会消失,而套利行为本身就携带一定量的信息,并导致信息在不同市场之间的传递。

然而,任何资产定价理论都不是完美的,市场也不总是无摩擦和有效的,这决定了金融资产实际价格并不一定总是
#也有文献称之为均值溢出效应(m ean sp ill over eff ect s)。

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向理论价格靠拢,套利行为也难以令市场差价消失,套利本身有时甚至无法进行。

最典型的是交叉上市公司(如我国的A+H、A+B等)股价之间的差异、境内外市场同种货币汇率和利率之间的差异始终存在。

与此同时,一个相反的现象是,两种资产在定价关系上看上去并不紧密的情况下却会经常出现价格的协同运动(包括收益率和波动率等)。

因此,仅仅从资产价格决定机制出发考察金融市场联动效应是不够的。

金融资产价格协同运动是市场信息传递的直接反映,而信息传递载体是市场参与者。

因此,研究金融市场参与者的行为方式对理解金融市场联动效应是很有帮助的。

市场参与者的行为方式包括资产组合构建、套利、套期保值、投机等以及以羊群行为(her d behav ior)为代表的心理因素。

具体包括:1)对投资者而言,当一种资产价格发生波动时,必然会引起所属资产组合的价值、权重发生变动,由此引发的资产组合调整行为;2)当同类资产价格出现差价时,在制度允许的范围内,投资者低买高卖的套利行为;3)投资者在远期、期货市场上买入(卖出)与现货市场数量相当但交易方向相反的金融合约、从而锁定未来价格风险的套期保值行为;4)资产价格波动会对投资者的心理造成影响,特别是他们对资产的价值判断、买卖欲望,严重时甚至引发羊群行为和过度反应。

因此,基于市场参与者的行为,金融市场联动效应的理论路径有两条。

第一条路径是,在金融市场一体化的背景下,资产价格波动源有共同普遍性,或起初仅具有某个市场的独有特征,但经过金融产业链条传导后会具有普遍适用性。

F le m i n g et a.l(1998)[11]建立了一个基于理性预期的模型,在该模型中交易商在预期和风险承受能力的基础上持有一个或多个期货合约,当信息产生时,交易商修正预期和需求,并作相应的交易。

在这个模型下,市场联动效应的产生有两种方式,一是公共信息会同时影响交易商在多个合约(市场)上的收益和风险预期,此时各市场的波动具有同源性,二是私有信息仅影响一个市场上的预期,但会通过跨市场对冲(包括资产组合调整)影响其他市场,即市场间出现信息溢出。

在此次金融危机中,美国等国的金融机构持有的次贷类资产价值大幅缩水,因需要资本回流本土市场补充资本金、流动性资金,它们抛售所持有的新兴市场资产,资本流动逆转导致新兴金融市场大幅动荡。

又如Peek and Rosengren (1997)[12]指出,20世纪90年代,日本股票市场大幅下跌导致股票持有者(包括日资银行)财富大幅缩水,日资银行的资本金随之降低,进一步导致日资银行在美国减少贷款发放。

在无摩擦的市场中,头寸对冲将产生完全的信息溢出,导致市场间的波动变化完全相关,然而实际情况是,制度因素和市场摩擦会限制跨市场对冲的影响,导致信息不完全溢出。

第二条路径是,信息仅对某个市场适用,但由于其他市场上的投资者有限理性或者反应过度,会导致信息特别是风险 传染到其他市场。

K i n g and W adhw ani(1990)[13]认为,即使信息仅对某个特定市场适用,但如果此时其他市场上的参与者不顾该信息可能对其自身没有意义而可能过度反应,市场之间也可以通过价格波动变化传递价格信息。

也就是说,投资者往往试图根据一个市场的价格变化去推测其他市场的价格变化,使得一个市场的价格大幅变动常常导致另一个市场的价格同样大幅波动而不管其基本面是否发生改变。

方毅和张屹山(2007)将这类资产价格协同运动称之为由纯粹因素导致。

在这种情况下,驱动不同市场的共同基本面因素没有发生变动,不同市场也会发生共同变动,如价格波动自我维持、资金在投资风格层次上的转移、投资者情绪、对某个市场的信息反应过度等,纯粹因素更可能将单一市场风险传染到多个市场,并使得局部风险突然放大。

随着自由化程度的提升,金融市场之间完全隔绝是几乎不可能,因此在更多的情况下,上述两种情况是夹杂在一起同时发生的,即信息传递既
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有理性成分也具有过度反应所导致的非理性成分。

一个典型的例子是亚洲金融危机期间,当亚洲地区内几种货币大幅贬值和证券市场剧烈下跌时,机构投资者也开始大量抛售在港上市的H股股票,导致股价同样大幅下跌。

(二)有关金融市场联动效应的几个假说
从上文关于金融市场联动效应的理论基础来看,金融市场联动效应应该是双向的,但作用的力度并不一定相同。

实际情况是,由于资产类型、市场结构、市场制度等原因,信息的传递并不是双向和对等的,很多情形是某一方占据主导地位,在这一方面已经形成不少理论假说。

如在现货和衍生品方面,一般认为远期等衍生品市场的信息处理能力优于现货市场,从而在金融市场联动效应以及金融资产定价主导权方面占有优势。

目前,该领域主要有以下四种假说,分别是交易成本假说、交易限制假说、市场信息假说、杠杆假说等。

从地缘经济学角度出发,在境内外市场之间信息传递方面具有代表性的两个假说分是境内优先假说和金融中心信息腹地说。

下文将逐一介绍上述六个理论假说。

交易成本假说认为,在其他条件相同的情况下,交易成本越低的市场越具有价格发现功能,是信息传递的中心。

由于市场并不是无成本和无摩擦的,买卖差价、手续费、流动性成本等交易成本对投资收益有较大影响。

S toll and W haley (1990)[14]、Chung(1991)[15]等研究发现,与基础资产现货市场相比,指数期货等衍生品市场交易成本更低,投资者会选择在交易成本低的衍生品市场中交易以获取相对较高的收益,从而使得衍生品市场在价格发现上领先现货市场,信息由前者向后者传递。

交易限制假说认为,交易限制条件越少的金融资产在价格发现上越有优势。

一般情况下,与现货市场相比,远期、期货等衍生品市场的交易限制较少,如卖空机制、当日回转制度等。

D ia m ond and Verrecchia(1987)[16]研究发现,卖空禁令阻碍了价格对私有信息(private infor m ati o n)特别是坏消息的调整,而期货市场没有卖空限制,期货价格对好消息和坏消息的反应是均衡的。

Chu et a.l (1999)[17]研究发现,由于交易成本较低且无交易限制,指数期货具有价格发现功能。

市场信息假说认为,新信息会更早地出现在流动性更好、整体性更强的金融资产(如指数期货、ETF)上,从而使得这类资产的价格发现功能、信息传递中心功能更强。

Chan(1992)[18]认为,指数期货市场在信息处理上快于单个资产(股票),比现货更能反映市场整体信息(m arket-w ide i n for m ation),导致期货市场在价格发现上领先于现货市场。

而衍生品逆向选择的成本低于现货,更容易受到组合投资者的青睐。

Subrahm anya m (1991)[19]、Chu et a.l(1999)等研究支持这一假说。

杠杆假说认为,在其他条件相同的情况下,部分投资者(掌握领先信息、判断某种趋势确立等)更愿意投资杠杆率较高的金融资产,从而使得信息率先在这类资产价格上反映出来。

衍生品最为明显的特征之一便是杠杆性,从而具有较高的财务效率。

K a w aller et a.l(1987)[20]等对此进行了研究。

境内优先假说主要是针对相同或类似金融资产在境内市场/本土市场和境外市场/离岸市场同时交易而言,认为境内市场在信息获取和反应速度方面均好于境外市场。

相比境外市场而言,境内市场具有本土信息优势,影响资产价格的宏观经济信息、利率变动、分红等信息会首先反映到境内金融资产价格上,然后传递到境外市场,即信息沿着地理学的逐层扩散路径进行传递。

同时,境内市场对来自境外市场的信息冲击(如货币或经济环境变化)的反应速度要快于境外市场对来自境内市场信息冲击的反应速度(K aen and H achey, 1983)[21]。

金融中心信息腹地假说认为,金融中心是经济腹地,更是信息腹地,具有信息最及时、最集中、
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获取成本最低、传递高速和准确的特征,而这种特征也反映在金融市场交易中,从而使得地处金融中心的市场在价格发现和信息传递方面具有优势,金融中心也就具有价格发现和定价功能,金融中心在聚集金融要素(产品、资金、投资者等)的同时,也产生信息辐射和溢出效应。

赵晓斌等(2002)[22]等对此进行了研究。

四、境内外金融市场联动效应的文献综述
(一)境内外现货市场联动效应
早期对境内外金融市场联动效应的研究主要集中在欧洲美元利率与美国境内美元利率的关系上,如今学术界和金融市场上流行的许多观点如 境内中心论便可以追溯至此类研究。

H ender shott(1967)[23]认为,欧洲美元利率跟随美国国债利率变动,但调整需要花费一年的时间,美国国债利率1个基点的变化将会在一个月内引起欧洲美元存款利率0.14-0.23个基点的调整。

但G i d dy et a.l(1979)[24]研究发现,与美国本土利率相比,欧洲美元利率对市场环境更为敏感,调整更快。

K aen and H achey(1983)的研究表明,在取消资本管制和布雷顿森林体系瓦解之后,美国和英国各自境内的美元、英镑利率对相应的欧洲货币市场利率经常有单向的引导关系,市场结构差异、交易成本可能是境内货币市场利率对货币、经济环境变化的反应快于离岸市场利率的原因。

Aperg is (1997)[25]研究了1975-1993年美国、英国、德国和日本的本土货币市场与欧洲货币市场之间的相互影响,结果发现,汇率自由浮动时,本土货币市场利率和欧洲货币市场利率之间相互影响,汇率不能自由浮动时,欧洲货币市场影响本土货币市场。

B re m nes et a.l(2001)[26]研究了1990年11月至1997年4月期间美元、德国马克和挪威克朗长短期利率之间的关系,结果发现,美国利率对德国和挪威利率的影响要显著强于德国和挪威利率对美国利率的影响。

Christiansen(2003)[27]通过GARC H模型研究发现,美国债券市场和整体欧洲债券市场(aggregate European bond m arkets)对单个欧洲债券市场(即每个欧洲国家债券市场)存在波动溢出;对E MU国家来说,美国债券市场的波动溢出效应较弱,而整体欧洲债券市场的溢出效应较强,而对非E MU国家来说则相反;引入欧元使得整体欧洲债券市场对E MU国家的波动溢出效应增强,而对非E MU国家则没有影响。

除了境内外利率、债券市场联动效应外,在不同国家或地区股票市场的联动效应方面也产生了大量文献,很多研究方法和研究思路是首先在此类文献中出现的,并被借鉴到对其他市场的研究中去。

比较具有代表性的是H a m ao e t a.l (1990)[28]使用一元GARC H模型研究了美国、英国和日本股市的价格和波动率之间的相互影响,主要步骤是首先对每个市场建立一元GARC H模型,然后在每个市场的一元GARC H模型的条件均值和方差方程中加入其他市场的均值收益率和条件方差,根据系数估计值显著性判断溢出效应。

实证结果发现,1987年10月之前,从美国和英国股市到日本股市、从美国股市到英国股市存在单向波动溢出效应。

与此同时,不少是以重大事件如 黑色星期一和亚洲金融危机为时间分水岭进行分析。

如A rshanapa lli and Doukas(1993)[29]发现,1987年10月股灾期间,美国股市与国际股市之间没有相互依赖关系(i n ter dependence),但在股灾之后,除了日经指数外,各国股票市场的联动效应显著上升,其中,美国对法国、德国、英国股市存在单向因果关系,并认为股灾后金融管制的放松是出现这种变化的主要原因。

Jang and Su l(2002)[30]以1999-2000年为样本区间,使用Granger因果检验和协整检验法研究了1997年亚洲金融危机对泰国、韩国、印尼、日本、新加坡和中国香港、台湾的股市联动效应是否产生了影响,结果发现危机之前,市场之间没有显著的因果关系,但是危机之后存在众多的单向或双向Granger因果关系,日本股市对其他亚洲股市的G ranger引导关系最多。

除了以危机为时间分水岭进行分段研究外,
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