国有_民营混合参股与公司绩效改进

国有、民营混合参股与公司绩效改进*

郝阳龚六堂

内容提要：本文以2004—2014年中国A股上市公司为样本，考察了国有和民营参股股东对公司绩效的影响及其作用机制。实证结果显示，“混合所有”的股权结构提高了公

司绩效，但国有资本之间的股权多元化对公司绩效没有正面影响。进一步研究发现，民营

参股增强了国企管理层的薪酬和离职对业绩的敏感度，国有参股减轻了民企的税负和融

资约束，并且在市场化越低时异质性参股股东对绩效的影响越积极。这一结果表明，在中

国这一转型经济体中，“混合所有”有助于弥补市场化的不足，异质性股东的“互补”使企

业发挥了不同所有制资本的优势，但需要避免在改革中引入新的不平等或低效率。本文

对混合所有制改革提供了重要依据，也为公司治理领域提供了中国的独特案例。

关键词：国有参股民营参股公司治理混合所有制

一、引言

十八届三中全会以来，“混合所有制”迅速成为了中国国企改革和公司治理领域的中心议题之一，这对中国经济学研究提出了迫切的现实需求。①在企业微观层面上，“混合所有制”是指国有资本和非国有资本“交叉持股”、“相互融合”的股权结构，即国企允许民营资本参股和民企允许国有资本参股。在本文中，参股股东指的是处于非控股地位的股东。②在国有控股和民营控股企业中，国有参股和民营参股分别对公司绩效带来怎样的影响，又是通过何种渠道产生影响？这些正是本文准备回答的问题。学术界对此虽不乏理论论证，但少有实证分析，最主要的困难在于基础数据的缺乏。本文以中国上市公司为研究样本，根据2004—2014年A股上市公司年报手工整理了上市公司所有参股股东的性质及其关联关系，描述了中国上市公司参股结构的历史和现状，对国有和民营参股股东与公司绩效的关系进行了系统性分析。本文为学术界的相关研究提供了基础数据，对当前的混合所有制改革提供了重要依据，也为公司治理领域提供了中国的独特案例。

在国际学术界，参股股东问题又被称作“多个大股东”（multiple large shareholders）结构的公司治理问题。在西方经济体中，具有多个大股东的股权结构的公司并不少见，Laeven＆Levine（2008）对西欧国家进行研究时发现，接近三分之一的公司拥有持股量超过10%的参股股东，而且参股股

*郝阳，国家外汇管理局中央外汇业务中心，邮政编码：100032，电子信箱：haoyang@mail．rmd-safe．gov．cn，pkuhaoyang@ ；龚六堂，北京大学光华管理学院，邮政编码：100871，电子信箱：ltgong@gsm．pku．edu．cn。本文系第十六届中国青年经济学者论坛入选论文。作者衷心感谢匿名审稿人的宝贵意见，感谢厉以宁老师的悉心指导，感谢刘力和田利辉的帮助，感谢张华枫和韩涛的无私付出。当然，文责自负。

①十八届三中全会《决定》提出：“积极发展混合所有制经济。国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合的混合所有制经济，是基本经济制度的重要实现形式，有利于国有资本放大功能、保值增值、提高竞争力，有利于各种所有制资本取长补短、相互促进、共同发展。允许更多国有经济和其他所有制经济发展成为混合所有制经济。国有资本投资项目允许非国有资本参股。”

②在本文中，“参股股东”的含义是处于非控股地位的股东，在其他文献中也被称为“非控股股东”或“其他大股东”。此外，本文中的“国企”与“国有控股企业”同义，“民企”与“民营控股企业”同义。

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东有助于提高公司绩效。进一步的研究发现，参股股东有助于减少股权成本（Attig et al．，2008）和

提高企业的现金价值（Attig et al．，2013），并且针对不同地区的实证研究都基本支持参股股东的积极作用（Gutiérrez et al．，2003；Attig et al．，2009；Santos et al．，2015）。这些文献同时指出，参股股

东的“性质”是决定参股股东公司治理作用的重要因素。Maury ＆Pajuste （2005）认为家族类参股股东更可能与控股股东形成“合谋”从而损害其他小股东利益，Cheng et al．（2015）发现当参股股东在产权或人事上与控股股东具有联系的时候，参股股东反而会降低企业价值。国有和民营参股问题具有很强的转型特色，国际学术界对此也有系统性的研究。Megginson et al．（1994）和Bortolotti et al．（2002）等研究发现部分民营化可以改善国企绩效。Maw （2002）研究认为，在国企民营化过程中，原国有股东保留参股权源于国企改革的多目标特性，这会对公司治理造成影响。也有文献从理论上分析了国企民营化以后国企保留参股权的最优水平，例如Matsumura （1998）。

具体到中国这一转型经济体，政府深刻介入到经济运行之中，市场化改革和所有制改革仍未完

成，此时“国有”与“民营”股东可能具有不同的公司治理效应。徐莉萍、辛宇和陈工孟（2006）以1999—2003年中国上市公司为样本，发现中央直属国有企业参股股东和外资参股股东显著提高了

经营绩效，但没有发现私营股东对经营绩效的影响。张文魁（2010）考察了1998—2007年的中国上市企业样本，发现“混合所有”的股权结构与公司绩效的关系并不确定。郑志刚、殷慧峰和胡波（2013）以2001—2005年的非上市公司为样本，发现民营参股的盈利动机使得民营资本积极参与非上市公司的治理，有利于降低企业的代理成本。涂国前和刘峰（2010）发现民营参股股东比国有

参股股东更有效地对民营控股股东实现制衡，减少民营控股股东的“掏空”行为。综上所述，国内文献对国有参股和民营参股的研究并没有取得一致性的结论。我们认为这可

能源于如下四个问题，本文将在克服这些问题的基础上，系统研究参股股东的公司治理效应。第一，以往文献所考察的样本相对有限，且对参股股东的“国有”和“民营”性质的划分没有一致的方法，缺乏一个完整的参股股东数据库。本文利用上市公司年报，结合多个数据库和网络搜索信息，构建了一份完整记录中国上市公司参股股东性质的数据库。此外，我们还确认了34万余名

高管的“股东背景”，让我们可以从控制权安排这一微观层面考察参股股东与公司绩效的关系。上述数据库使得我们可以概览中国上市公司参股结构的历史和现状，也为将来的相关研究奠定基础。

第二，相比以往文献，本文的数据严谨处理了“股东关系”①问题。由于“股东关系”的存在，名义持股排名并不完全对应实际控股和参股地位。如果名义上的参股股东实际与控股股东具有“一

致行动人”关系，那么该参股股东更可能与控股股东形成合谋而非制衡。第三，有些文献没有考虑到参股股东在不同性质上市公司中所发挥的作用可能存在差异。我们在国有控股公司和民营控股公司两个子样本中考察发现，参股股东对经济绩效的影响体现了一种“互补”特征，即参股股东在异质性控股企业对公司绩效的影响更为积极。这些实证结果从企业微观层面上支持了混合所有制改革，就我们所知，本文是第一篇包含大样本数据的支持“混合所有”股权结构的实证文章。

第四，本文强调了“混合所有”的公司治理效应与市场化进程密切相关。首先，国有企业内部管理的市场化水平不足，民营参股有可能加强国企的激励水平并强化利润目标，从而改善国企绩

效。第二，民企可能面临着税负和融资环境的非公平待遇，而国有参股的“政治”属性可以补充民营资本的不足；不过国有参股反而可能加重国企的政策负担。总之，在市场化水平越低的地区，

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1①

广义的股东关系既包括

“控股关系、关联关系、托管经营、授权经营、一致行动人关系、亲属关系”等年报披露的股东之间的直接关系，也包括地区关联、行业关联等间接关系。本文研究的股东关系是“控股关系、一致行动人关系”等直接关系。