案例1收益曲线的运用

图1 :2005年2月17日交易所国债收益率曲线
二、曲线特征




收益率曲线在1－5年较为陡峭，之后收益率曲线变得 相对平坦。这种特征在2004年以来是一种常态。 到期收益率曲线的变化直接反映在远期利率的变动上， 即在1－5年期远期利率大幅上升，在5年期左右之后开 始变得平稳并逐渐出现下降走势。 这种收益率曲线特征的含义是投资者预期在未来几年 内（5年）短期利率预期上升幅度非常大，因此远期利 率非常高；但是之后利率开始有平稳并逐渐下降的趋 势。 动态来看，自2002年中期以来中短期债券利率呈现非 平行移动特征；4年期以后品种大致呈现平移移动特点， 收益率上升幅度在200BP以上；因此当前债券收益率 曲线特征与2002年相比，变化主要在前端。
5
7
4.4%
4.6%
5
3
5.10%
5.10%
4.4%
3.75%
70
135
3
3.75%
7
5.18%
4.6%
58
（一）结论
如果发行5＋5的方案，如果5年末利率上升超过 70BP，则不如现在选择发行10年期债券。 从上述数据来看，发行7＋3的方案是相对有利的。

原因是：一是有利于降低当期的利率成本。与10年期相比，成本降
到期收 益率
当前同 利差(BP) 期债 券利 率 238
3年 2年
3.75% 3.0%
2年 3年
5.38% 5.34％
3.0％ 159 3.75％
结论
上述分析表明，由于收益率曲线在1－5年期
间较为陡峭，因此可以发行3＋2后者2＋3等 组合，表6和表7的计算表明，如果未来3年 后的两年期债券收益率没有上升240BP，则 发行3＋2的组合融资成本低于发行5年期债 券； 同样，如果2年后的3年期债券利率没有上升 160BP，则2＋3组合同样是有意义的。
低15BP，如果发行10亿，则每年节省150万元； 二是未来7年后的3年期债券的利差保护达到135BP。考虑到未来7年 后无论是从经济周期角度来看，还是通胀预期或者生产效率来看，3 年期债券收益率达到5.18％，应该是比较高的数据。从现有的经验 来看，该值具有较高的抗风险能力。同时即使收益率高于该值，对 10年的债券（7＋3的组合）收益率的影响也相对较小，例如如果收 益率达到5.40％，是意味着贴现利率达到4.80%,较目前10年期债券 4.75％只高出5BP； 三是从三个方案比较中，未来中长期债券（5年和7年）收益率上升 70－80BP的可能性要大于3年期债券收益率上升140BP的可能性。
理论延伸
当然上述规则的成功运用有两方面前提：一是对收益率 曲线特征的理解，即对利率水平位置、倾斜度与弯曲度 进行判断。 一般来说，如果利率水平位置较低，而且短期债券与长 期债券利差较小时即收益率曲线整体较为平坦时，对未 来利率的预期相对较低（例如2002年3年期与10年期利 差只有70BP利差），则发行长期债券的策略更优； 如果水平位置较高，而且收益率曲线较为平坦，则发行 短期债券有利于降低成本，例如1996年1年期存款利率 9.18％，10年期国债利率11.83％，现在分析发现，利率 从1996年9.18％急剧降到2002年的1.98％，因此当时发行 短期国债的融资成本较发行长期债券要明显降低
表4:未来3年期品种不同情景下收益率水 平及与10年期债券收益率的比较
未来3年债券收 益 4.5%
4.75% 5% 5.2%
对应7+3组合收 益 4.575%
4.64% 4.7% 4.75%
与当前10年债券 利差 -0.175
-0.11 -0.05 0
5.5%
4.825%
0.075
表5: 2004年两只7＋3发行人选择权 债券要素概览
四、在当前债券收益率期限结构下， 5年期融资债券品种设计
直接发行5年期债券； 发行3年期债券，随后再发行2年期债券（简
称3＋2）； 发行2年期债券，随后再发行3年期债券（简 称2＋3）； 发行含权债券。
表6：根据预期理论测算的未来债券收益率情 况

本期发 行债 券品 种
收益率
未来发 行债 券品 种
收益率曲线的应用
-----关于企业融资
一、理论的延伸
根据流动性偏好理论所揭示的长短期利率关
来自百度文库
系，如果未来短期利率的实际走势远大于市 场预期的利率，则意味着滚动发行短期债券 的成本可能会大于一次性发行长期债券的成 本，这时较优的选择是发行长期债券； 反之，如果未来短期利率实际走势低于或者 等于当期的市场预期，这时滚动发行短期债 券成本将低于长期债券。
债券名 发行日 称 期 03南方 2004.9. 17 电网 04国电 2004.92 2 集团 期限 票面利 (年 ) 率 附加说明
10
5.30%
7年后投资人 可回售权 7年后投资人 可回售权
10
5.30%
（二）结论



如果未来7年后的3年期债券收益率低于5.3％， 即较现在没有上升70－80BP，则投资者将放弃 选择权。这样发行人可以以5.30％的收益率发行 10年期债券，低于当时5.60％的水平。 如果届时收益率高于5.30％，投资者行权，则发 行人可以再度发行3年期债券，测算表明，只要 新发债券收益率不高于6.52％，则方案优于当前 发行10年期企业债，而6.52％高于4.50％约 200BP，利率保护还是比较强的。 因此发行7＋3投资者选择权债券也是一个非常好 的选择。
三、融资策略
当前收益率曲线特征下，10年期融资品种期限设计 我们假设融资期限为10年期，可能的方案有：

直接发行10年期债券；
发行5年期债券，随后再发行5年期债券（简称5＋5）；
发行7年期债券，随后再发行3年期债券（简称7＋3）； 发行3年期债券，随后再发行7年期债券（简称3＋7）。
发行含权债券，尤其是投资者选择权债券。
表2: 简化的收益率期限结构
期限 1 2 3 5 到期收益 率（％） 2.6 3 3.75 4.4 期限 7 10 15 到期收益 率（％） 4.6 4.75 4.85
表3:不同融资策略对未来收益率的要求
本期债券 品种 收益率 未来发行 到期收益 当前同期 （％） 债券 率 债券 品种 收益 率 利差 （BP)