美国债券市场发展借鉴

美国债券市场发展的借鉴

近几年，美国债券市场发展迅猛，不仅发展规模稳步增大，而且品种丰富，结构完善，满足了不同偏好的投资者需求。对美国债券市场的发展及其发展过程中所蕴含的投资机会进行分析，有着重大的现实借鉴意义。

一、美国债券市场概述

（一）美国债券市场规模巨大

美国拥有全球最大的债券市场。根据美国证券业与金融市场协会（SecuritiesIndustryandFinancialMarketsAssociation，SIFMA）数据，011年底，美国债券市场存量为36.6万亿美元，与美国当年GDP之比为2.43。美国债券市场的债券品种主要包括货币市场产品、国债、市政债、联邦机构债、公司债、资产证券化类产品（MBS和ABS）。其中，资产证券化类产品是规模最大的一类债券资产，规模达10.3万亿美元；国债、市政债、联邦机构债、公司债和货币市场产品的规模分别为约9.9万亿美元、3.7万亿美元、2.3万亿美元、7.8万亿美元和2.6万亿美元（见表1）。

整体来看，美国债券市场上各大类产品的绝对规模都很大，而且品种发展较为均衡，产品结构非常完善。具体来说，近几年美国债券市场的发展呈现以下几个特点：1．从绝对规模来看，债券市场总规模稳步增加，住房抵押贷款支持证券（MBS）、国债和公司债市场规模位居前三位。次贷危机前，美国MBS市场存量保持历史高位，企业债、货币市场产品以及资产支持证券（ABS）产品迅速发展。次贷危机后，国债发行量急剧攀升，信用产品市场发展有所放缓（见图1）。

2．从相对占比来看，货币市场产品和MBS占比连续4年下滑，公司债和

国债占比大幅攀升。次贷危机期间，银行间流动性趋紧导致短期的货币市场工具规模出现萎缩（见图2）。

3．从微观层面来看，美国债市各大类债券的细分产品也很丰富，以满足不同偏好的投资者需求。如国债分为一般国债和通胀保护债券；市政债分为一般责任债券和收益债券；MBS分为机构MBS、非机构MBS以及抵押担保债券（CMO）等；公司债分为投资级和高收益级；ABS的抵押资产类别更是多样化。

4．债券市场的发展在次贷危机冲击之后已逐步恢复。2009年，MBS、公司债以及ABS等产品的发行量出现恢复性增长。预计美国巨额财政刺激使得未来几年国债的发行量将居高不下（见表2）。

（二）美国债券市场流动性高

以换手率作为衡量市场流动性的指标，换手率等于全年成交量与市场存量的比值。具体来看，美国国债的流动性最好，其次为MBS，再次为联邦机构债。市政债和公司债的流动性较差，换手率很低（见表3）。具体原因为：1．信用状况决定流动性水平。国债为具有主权等级的无风险债券，是整个债券市场的基准利率，流动性最好。MBS是由三家美国政府支持企业发行的担保债券，具有美国政府的信用等级。联邦机构债同样具有美国政府信用

等级。市政债由地方政府发行，存在一定的信用风险。公司债具有较高的信用风险。

2．次贷危机爆发更是提高了信用债券的流动性风险。2009年国债流动性的降低与其市场存量激增有一定关系。

3．债券流动性可能也与单只债券发行规模较小有关。市政债和公司债的绝对规模虽然很大，但是其每只产品的市场存量不高，远远低于国债等产品。

二、美国联邦政府债市场

美国联邦政府债务分为可交易债务市场和非交易债务市场，2011年底总规模为17万亿美元。可交易债务市场就是常说的国债市场，2011年底规模为9.9万亿美元，其中通货膨胀保护债券（TIPS）占比为7%左右。Bills指期限在1年以内的国库券，占国债市场总量的15%；Notes的期限为1－10年的名义国债，占国债市场总量的67%；Bonds是期限在10年以上的名义国债，占国债市

场总量的11%（见图3和图4）。

（一）美国国债：资金的避险投资标的

美国国债一直是全球资金的避险投资标的，分析其原因，主要有以下几点：

首先，美国国债种类丰富。美国国债期限从3个月到30年不等，付息方式灵活多样，有利于进行投资组合。美国国债交易方便，市场活跃，易于变现。

其次，美元的国际货币地位高。美国是世界最大贸易国，近70%的国际贸易以美元结算，世界各国同美国的联系越来越密切，且中国、日本等国在同美国的贸易中，长期处于顺差，且规模不断扩大，使得这些国家的外汇储备币种以美元为主，这些储备则不断买入美国国债。

最后，美国国债的安全性相对较高。全球金融风暴导致美元的强势地位陷入危机，但与此同时，欧元、英镑和日元的表现却更弱，这些货币目前还都不能替代美元的国际地位。欧洲主权债务危机的深化使得欧元兑美元大幅贬值，投资欧元的损失将更大。因此，在当前国际金融形势复杂多变的情况下，在相当长的一段时间内，投资美国国债依然是目前最主要的选择。

自标普下调美国主权债务评级至AAA后，至2012年上半年获得标普主权评级为AAA的国家共有18个，除去格恩西岛联邦、马恩岛、列支敦士登公国和卢森堡公国四国外，其他14个国家的国债总额约为7.7万亿美元，其中有些国家还并不是三个评级机构都给予了最高评级。美国可流通国债余额约为9.3万亿美元，大于14国国债余额总和。也就是说，美国国债市场深度之大，根本不是其他国家的国债所可以替代的。这在很大程度决定了美国国债在遭遇评级下调后，不可能会被大幅抛售。而事实也正是如此。在2011年8月5日标普宣布下调美国主权信用评级，8月8日又下调与美国主权信用相关的公司债评级后，此期间美国国债收益率不升反降，1－30年国债收益率降10－40BP。说明人们更多是对世界经济前景的担忧，出于避险因素，对美债需求上升，反而增持了美国国债（见表4、表5和图5）。

（二）TIPS：美国通胀预期衡量指标

TIPS又称通货膨胀保护债券，2011年底美国TIPS市场存量为7388亿美元。自2004年以来，美国财政部每年定期发行5年、10年和20年期TIPS，2010年30年品种又重新推出。TIPS发行的目的包括：完善金融市场产品结构，为养老基金等机构提供规避通胀的工具，培育投资者预期的形成，为货币政策当局提供一个观测市场通胀预期的指标，提高投资者对政府控制通胀的信心，减少政府整体债务规模融资成本等。

TIPS在每个付息日，当期应付利息按照固定票息和劳工部公布的非季节性城市CPI同比增速调整后的本金计算。因此，可以认为TIPS的当期收益率仅由实际收益率构成（不考虑流动性溢价等）。而一般的固息债券的收益率均为名义收益率，因此，二者的利差可以作为衡量通胀预期的指标。

通胀预期具有适应性调整的特点：通胀预期领先于CPI，即通胀预期上升能够推动CPI上涨；反过来当CPI处于上涨时，又会促使消费者的通胀预期上升。当CPI处于高位时，通胀预期也会位于较高水平。比如2008年中，TIPS显示的通胀预期仍在3%附近波动（见图6）。