房地产价格波动与金融稳定研究

房地产价格波动与金融稳定研究

中文摘要

出于对通货膨胀危害严重性的认识，长期以来各国中央银行一直将物价稳定作为

货币政策的主要目标。20世纪80年代以来，主要国家和地区的通货膨胀得到有效控

制，这在一定程度上为宏观经济稳定持续发展提供了必要前提。与此形成鲜明对照的

是，伴随着经济全球化和金融自由化，股票、房地产等资产市场接连发生了膨胀与紧

缩的巨大波动，并导致严重的金融危机，20世纪80年代日本泡沫经济、90年代亚洲

金融危机和2007年美国次贷危机都与房地产价格大幅波动有关。房地产业是一个资

本密集型行业，其发展离不开金融机构信贷资金的支持，而房地产价格过度波动引发

泡沫现象的概率很高，加之银行业自身的经营特点使其具有天生的脆弱性，两者的结

合将使金融稳定容易受到房地产价格波动的影响。研究房地产价格波动，特别是房地

产价格下跌对金融稳定的影响对我国目前房地产市场调控有一定的理论和实践价值。

从理论角度看，房地产实物资产和虚拟资产兼有的特殊属性，决定了房地产的价

格不仅取决于其居住效用，还取决于房地产的投资收益。房地产业是专业性很强的行

业，产品的异质性决定了交易过程中存在典型的信息不对称，房地产企业、购房人、

金融机构之间非对称信息博弈的均衡决定了房地产价格内在上涨动力和信贷资金流

入机制。如果金融环境宽松，或政府在引导房地产业发展中存在失误，房地产可能出

现泡沫，泡沫一旦崩溃会通过银行信贷风险暴露、流动性冲击、加剧信息不对称等途

径影响金融稳定。

我国房地产市场和房地产金融在1998年住房制度改革以来快速发展，但由于保

障性住房发展滞后，偏重于通过市场化推动房地产业发展，供需失衡使商品房市场长

期存在价格上涨压力，部分城市存在明显的房地产泡沫。住房贷款证券化

（Mortgage-Backed Securities，MBS）、房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts，REITs）仍处于试点或探索阶段，房地产金融市场过分依赖商业银行贷款资金

供给，风险集中于银行体系，给金融稳定埋下隐患。实证分析表明近几年我国房地产

市场价格和银行房地产信贷之间存在明显的因果关系，而通过信贷融资参与的房价上

涨蕴含较大的金融风险。在房地产价格回调的背景下，应该关注房地产企业偿债能力和房地产按揭贷款安

全性，采取稳妥渐进的调控方式，需要选择性货币政策工具、宏观审慎监管、完善房

地产金融支持方式、构建房地产发展长效机制等措施平抑房地产价格波动，维护金融

稳定。

本文创新之处在于：

一是本文系统回顾我国房地产金融的发展历程，特别是1998年以来房地产行业

运行、价格变化和金融机构信贷资金之间的内在联系。从日本泡沫经济和美国次贷危

机中可以发现资产价格泡沫膨胀和崩溃对金融稳定的影响，关键在于泡沫形成过程中

信贷融资以及杠杆机构直接参与的程度。与国外相比我国房地产融资杠杆率不高，但

房地产金融市场以银行信贷为主导的单一融资格局，使房地产价格波动带来的风险汇

集在商业银行。

二是重点分析房地产价格回落对信贷资金安全、金融稳定的影响。从理论上讲资

产价格泡沫有三种可能的运行方式：1、短时间内大幅下跌，泡沫破灭；2、价格长时

间内缓慢下跌，价格逐步向价值回归，泡沫趋于消失；3、泡沫存在的市场条件仍然

存在，泡沫被容忍而持续存在。本文认为我国房价快速上涨使部分城市存在房地产泡

沫，但已不具备泡沫持续存在的经济、社会基础，关键是通过灵活调控实现新建商品

房价格小幅平稳回落，在2到3年内居民收入不断提高的基础上，达到“房价合理回

归”的调控目标；同时采取货币政策、宏观审慎、金融创新等措施维护金融稳定。

关键词：房地产价格；金融稳定；信息不对称；选择性货币政策工具；宏观审慎；

长效机制

作者：李勇

指导老师：何德旭研究员 5.1.1日本房地产泡沫的形成 (77)

5.1.2日本商业银行在泡沫形成中的作用 (78)

5.1.3日本房地产泡沫的破灭 (79)

5.1.4日本泡沫经济的启示 (80)

5.2美国房地产泡沫与次贷危机 (81)

5.2.1美国次贷危机的根源——房地产泡沫 (81)

5.2.2次级抵押贷款证券化及衍生品的风险扩张 (83)

5.2.3次贷危机的爆发和扩散 (85)

5.2.4美国次贷危机的启示 (88)

5.3我国房地产价格波动与银行信贷的实证分析 (89)

5.3.1变量选取及数据来源 (89)

5.3.2实证检验 (90)

5.3.3结论与启示 (95)

5.4小结 (96)

6房地产价格波动背景下金融风险预警 (97)

6.1房地产金融风险预警理论概述 (97)

6.1.1房地产金融风险预警的内涵及其意义 (97)

6.1.2预警理论方法和实践应用综述 (98)

6.2房地产金融风险预警系统的构建 (99)

6.2.1风险预警系统阶段划分 (99)

6.2.2房地产价格波动中金融风险预警指标体系构建 (101)

6.2.3房地产金融风险预警综合值的计算与分析 (106)

6.3房地产调控背景下房地产金融风险预警 (109)

6.3.1预警指标选择及功效系数计算 (109)

6.3.2房地产金融风险综合预警指数计算 (110)

6.3.3房地产金融风险预警指数分析 (111)

6.4小结 (116)

7平抑房地产价格，维护金融稳定的政策措施 (117)

7.1平抑房地产价格波动的货币政策选择.................................................................1177.1.1货币政策对房地产价格波动的事前积极反应

;7

一

7.1.2

7_1_3

传统货币政策调控房地产价格波动的局限

运用选择性货币政策工具平抑房地产价格

122

7.2构建宏观审慎监管框架:货币政策与金融监管政策相结合 (124)

7.2.1审慎监管政策有利于预防房地产价格泡沫 (124)