投资银行财务模型与公司估值
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FCF（Free Cash Flow) 是指公司经营活动中产生的现金流量扣除公司业务发展 的投资需求后可分给资本提供者的现金。 FCF的计算
从EBIT开始
从EBITDA开始
从NI开始
EBITDA＝扣除税、息、折旧、摊销前的利润 EBIT＝扣除税息前的利润 D&A=折旧和摊销 =△长期资产净值+D&A- △ CapEx＝资本性投资 无息长期债务
自由现金流（FCF）
FCF增长率 现值（NPV） 预测期 NPV合计 永续经营价值 企业经营价值
14,127
14,492
2.6%
20,573
42.0% 20,303
21,141
2.8% 19,011
21,766
3.0% 17,832
22,848
5.0% 17,057
24,429
6.9% 16,619
=△现金+ △应收账款+ △存货 IE＝利息费用 + △其他流动资产- △应付账款 II＝利息收入 -△其他流动负债 T＝税率 △NWC＝净营运资金增量
9
股东的现金流量－（FCFE）
FCFE（Free Cash Flow of Equity) 是指公司经营活动中产生的现
金流量在扣除公司业务发展的投资需求和对其他资本提供者的分配
优点： • 向前看的分析，可反映行业的趋势 和公司策略和经营管理的变动 • 较少受市场波动的影响 • 以现金流量为基础 ，较少受到不同 会计政策的影响
缺点： • 基于大量假定，需要主观判断 • 终值在估值结果终占有相当大的比例 • 较为理论化
20
I.1.4 其他类似于DCF的方法
21
与DCF类似的方法1－股利贴现模型
每股红利（DPS） 现值（NPV） 1)TV(PE=10) 每股价值 2)TV(永续价值折现） 每股价值
0.05
0.04 4.62 6.15 3.25 4.78
0.06
0.04 -
0.25
0.17 0.16
0.35
0.25 0.21
0.51
0.36 0.27
0.62
0.43 0.29
0.71
0.50 0.30
9.34%
30.66% 1,795 550
9.34%
32.54% 1,979 644
9.34%
32.67% 2,159 705
现值（NPV） 终值 期初投入资本 加：未来剩余价值现值 ＝ 企业经营价值 加：非核心资产 ＝ 企业估值总价值 － 债务价值 少数股东权益比例 ＝权益价值（Equity Value) 已发行股票 每股价值(元)
＝自由现金流（FCFU）
减：以现金支付的利息费用 加：利息税收递减 减：优先股股利 加：从非股东资本提供者取得的现金 减：向非股东资本提供者支付的现金 ＝股东的现金流量（FCFE）
以不必考虑。这将使有关计算简化。
11
I.1.2 贴现率
12
加权平均资本成本（WACC）
WACC（Weighted Average Cost of Capital）是股本成本和债务税后成 本的加权平均数。其中，E为股票市值，D为债务市值（通常用帐面值代 替），T为公司的税率。
利润增长率
高速成长期
过渡期
稳定成长期
低股利分配率
股利分配率逐步提高
高股利分配率
T
23
DDM举例
24
DDM应用举例
2005-6-30 2006-6-30 2007-6-30 2008-6-30 2009-6-30 2010-6-30 2011-6-30 2012-6-30 2013-6-30
前一年EPS
26,156
7.1% 16,214
28,033
7.2% 15,832
0 122,869 241,987 364,855
0
加：非核心资产 减：债务价值 少数股东权益比例 权益价值（Equity Value) 已发行股票 每股价值(元)
42,507 2,820 0.5% 402,503 30,290.00 13.29
现值
T0
T1
T2
T3
T4
T4
T10 终值(TV)
各期现金流量
6
现值的计算公式
现金流量折现公式 永久年金（Perpetuity） 折现公式
增长性永久年金（Growing
Perpetuity）折现公式 年金（Annuity）折现公式
7
I.1.1 现金流量
8
自由现金流量（FCF）－股东和债权人的现金流量
后可分配给股东的现金流量。
FCFE的计算
FCFE＝FCF－用现金支付的利息费用＋利息税收抵减－优先股股利 + 从普通股股东以外的资本提供者取得的现金 － 向普通股股东以外的资本提供者支付的现金
10
目前模型对FCF的测算
利润表中通常有不少其他业务收入、 营业外收入和支出、证券投资收益和 EBIT 减：所得税调整
利用同类公司的各种估值倍数对 公司的价值进行推断
相对 估值
可比交易分析
（Comparable Transactions Analysis）
利用同类交易的各种估值倍数对 公司的价值进行推断
4
I. 1 现金折现法（DCF）
5
概述
DCF的运用需要的输入变量包括现金流量、贴现率等。我们将首先
介绍确定输入变量的方法。然后，讨论各种估值方法。
0.78
0.55 0.29
0.86
0.60 0.29
25
与DCF类似的方法2－EVA和MVA
EVA（Economic Value Added）衡量一个年度内公司经营活动创造的经 济利润（Economic Profit）；而MVA（Market Value Added)衡量公司 市场价值与投入资本之间的差距。 EVA和MVA的定义
3,970 1,607 5,434 7,041 259 7,3Leabharlann Baidu0 518 1.3% 6,694 841 7.96
-
72
144
238
305
345
361
353
27
I.2 可比公司法
28
可比公司分析概述
可比公司分析确定股票市场对同行业上市公司的估值特点来判断估 值对象的价值。比较的内容包括市场估值、经营业绩、信用情况和 业务增长。可比公司分析将得到各种估值倍数和财务报表分析中提 到的各种比率。最终估值倍数的确定需运用主观判断力。
g 的假设可参照历年FCF增长率或 根据自己对公司前景的判断 目标债务比例为公司达到稳态增 长时的债务比例，而并非目前的 资产负债率
17
DCF方法举例
单位:万元
2004-12-31 2005-12-31 2006-12-31 2007-12-31 2008-12-31 2009-12-31 2010-12-31 2011-12-31 2012-12-31
1
财务模型和公司估值
2
I 公司估值的基本方法
3
公司估值的主要方法
进行公司估值有多种方法，归纳起来主要有三类：
绝对 估值
现金流量折现
（DCF，Discounted Cash Flow）
将公司的未来现金流量贴现到特 定时点上以确定公司的内在价值
相对 估值
可比公司分析
（Comparable Companies Analysis)
27,902 18,416 3,305 2,062 -2,016
30,165 19,834 3,301 1,950 -2,237
32,613 21,443 3,327 2,143 -2,484
35,260 23,184 3,376 2,355 -2,759
38,122 25,065 3,445 2,590 -3,066
EBIT NOPLAT 折旧和摊销 减：流动资金增量 减：资本支出
12,007 7,101 5,391 5,330 -3,695
14,864 9,766 4,746 1,565 -1,586
21,571 14,237 3,438 4,461 -1,563
25,514 16,839 3,345 2,739 -1,782
补贴收入。如果其他业务收入与主营
业务关系密切，可计入销售收入中， 从而计入经营活动现金流量。否则， 从经营活动现金流量开始计算FCF和 FCFE时，建议将上述四项均剔除。 建议采用从EBIT计算现金流量，从而 非经营性收入对税后利润的影响和财 务费用对经营活动现金流量的影响可
＝NOPLAT
加：折旧和摊销 减：流动资金增量 减：资本支出
14
I.1.3 DCF方法举例
15
WACC－DCF方法
WACC方法直接对FCF进行贴现得到企业值EV。其理论公式如下。 TV的确定方法同前。计算WACC时，必须对公司的目标资本结构/ 最佳资本结构作出假定。
16
目前模型WACC有关假设
目前模型有关假设
Beta 可参照Bloomberg
主要估值假设
WACC
ROIC-WACC 投入资本（IC） 经济利润（EP）
9.34%
-6.10% 1,607 (98)
9.34%
-4.94% 1,565 (77)
9.34%
4.81% 1,520 73
9.34%
10.99% 1,487 164
9.34%
20.91% 1,446 302
9.34%
26.97% 1,609 434
• 确立收购非公众公司的估值基准
• 确定多元化公司分拆后的价值（Break-up Value)
30
各种估值倍数
在讨论各种估值方法前，有必要简要介绍各种估值倍数（Multiple）。这 些倍数均为公司的的市场价值与公司经营活动的某个指标的比值。
无风险收益率 市场风险溢价 BETA 股权成本（Re) 所得税率 税前债务成本(Rd) 税后债务成本 权益比例 目标债务比例 加权平均资本收益率(WACC) 近5年增长率 永续成长率（g） 3% 3.60% 8.30% 1.00 11.90% 33.00% 5.00% 3.35% 74.72% 25.28% 9.74%
Ke = Rf + β( Rm – Rf ) Rf = 无风险收益率 Rm ＝市场平均收益率
13
终值（TV）计算公式
永续增长 TV＝最后一年自由现金流*(1+g)/(WACC-g) 或者 TV＝最后K+1年自由现金流/(WACC-g) 然后还要将终值从预测期的最后一年贴现到目前。 终值的现值＝TV/(1+wacc)^n
18
股东的现金流量（FCFE）的贴现
与前面的方法类似，我们可以对FCFE进行贴现从而得到公司的股票 价值。估值结果应与DCF相同。具体程序和公式如下：
I II
III
• 预测FCFE • 计算
•用
公式
和
对FCFE进行贴现，得到股票价值
I
• 加回债务的价值，得到企业值EV
19
DCF方法总结
特点： • 是对持续经营公司内在价值的评估 • 需要对公司经营活动和资本结构作出若干假定 • 依据5－10年（或者覆盖公司超常增长期）的财务预测 • 可利用财务模型对各种假定加以测试，并深入了解各种变量的相互关系
MVA＝公司市场价值－投入资本总额 ＝PV（EVA流） 其中， 公司市场价值＝债务的市值＋ 股本证券的市值
EVA＝经营收入一经营成本－资本成本 ＝NOPAT－[资本成本×投入资本总额] ＝[ROIC－CC]×(负债＋净资产） 其中， ROIC＝投入资本收益率 CC ＝WACC
26
应用举例
2004-12-31 RI=NOPLAT-IC*WACC 投入资本回报率(ROIC) 3.24% 4.40% 14.14% 20.33% 30.25% 36.31% 40.00% 41.87% 42.00% 2005-12-31 2006-12-31 2007-12-31 2008-12-31 2009-12-31 2010-12-31 2011-12-31 2012-12-31
缺点： • 难于找到大量真正可比的公司 • 市场估值易受到谣言、并购和交易 量的影响 • 会计政策的差异可能扭曲比较基础
优点： • 基于公开信息 • 公众公司的透明度较高，易于信息的 取得 • 市场有效理论
29
可比公司分析的用途
可比公司分析常常运用于下列情形：
主要应用
• 确定股票市场对估值对象相当于其他公司的估值 • 确立公司进行IPO的估值基准
假定公司已进入稳定增长期
两期模型
假定公司经过高速成长期后 进入稳定增长期 假定公司经过高速成长期后 通过过渡期再进入稳定增长期
三期模型
22
DDM的说明
与DCF类似，DDM需要确定下列变量：EPS增长率、股利分配比率 (PO%)、长期增长率和贴现率。需要注意的是在不同增长阶段公司 的Beta将发生变化。
股利贴现模型（Dividend Discount Model）是对公司未来分配的股利进 行预测并进行贴现的方法。该方法与FCFE的贴现相似，唯一的差别是对 公司对分配政策作出进一步的假定。从长期来看，公司的FCFE的总额应 与其Dividend的总额一致。
DDM的不同类型
一般模型
Gordon 模型
从EBIT开始
从EBITDA开始
从NI开始
EBITDA＝扣除税、息、折旧、摊销前的利润 EBIT＝扣除税息前的利润 D&A=折旧和摊销 =△长期资产净值+D&A- △ CapEx＝资本性投资 无息长期债务
自由现金流（FCF）
FCF增长率 现值（NPV） 预测期 NPV合计 永续经营价值 企业经营价值
14,127
14,492
2.6%
20,573
42.0% 20,303
21,141
2.8% 19,011
21,766
3.0% 17,832
22,848
5.0% 17,057
24,429
6.9% 16,619
=△现金+ △应收账款+ △存货 IE＝利息费用 + △其他流动资产- △应付账款 II＝利息收入 -△其他流动负债 T＝税率 △NWC＝净营运资金增量
9
股东的现金流量－（FCFE）
FCFE（Free Cash Flow of Equity) 是指公司经营活动中产生的现
金流量在扣除公司业务发展的投资需求和对其他资本提供者的分配
优点： • 向前看的分析，可反映行业的趋势 和公司策略和经营管理的变动 • 较少受市场波动的影响 • 以现金流量为基础 ，较少受到不同 会计政策的影响
缺点： • 基于大量假定，需要主观判断 • 终值在估值结果终占有相当大的比例 • 较为理论化
20
I.1.4 其他类似于DCF的方法
21
与DCF类似的方法1－股利贴现模型
每股红利（DPS） 现值（NPV） 1)TV(PE=10) 每股价值 2)TV(永续价值折现） 每股价值
0.05
0.04 4.62 6.15 3.25 4.78
0.06
0.04 -
0.25
0.17 0.16
0.35
0.25 0.21
0.51
0.36 0.27
0.62
0.43 0.29
0.71
0.50 0.30
9.34%
30.66% 1,795 550
9.34%
32.54% 1,979 644
9.34%
32.67% 2,159 705
现值（NPV） 终值 期初投入资本 加：未来剩余价值现值 ＝ 企业经营价值 加：非核心资产 ＝ 企业估值总价值 － 债务价值 少数股东权益比例 ＝权益价值（Equity Value) 已发行股票 每股价值(元)
＝自由现金流（FCFU）
减：以现金支付的利息费用 加：利息税收递减 减：优先股股利 加：从非股东资本提供者取得的现金 减：向非股东资本提供者支付的现金 ＝股东的现金流量（FCFE）
以不必考虑。这将使有关计算简化。
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I.1.2 贴现率
12
加权平均资本成本（WACC）
WACC（Weighted Average Cost of Capital）是股本成本和债务税后成 本的加权平均数。其中，E为股票市值，D为债务市值（通常用帐面值代 替），T为公司的税率。
利润增长率
高速成长期
过渡期
稳定成长期
低股利分配率
股利分配率逐步提高
高股利分配率
T
23
DDM举例
24
DDM应用举例
2005-6-30 2006-6-30 2007-6-30 2008-6-30 2009-6-30 2010-6-30 2011-6-30 2012-6-30 2013-6-30
前一年EPS
26,156
7.1% 16,214
28,033
7.2% 15,832
0 122,869 241,987 364,855
0
加：非核心资产 减：债务价值 少数股东权益比例 权益价值（Equity Value) 已发行股票 每股价值(元)
42,507 2,820 0.5% 402,503 30,290.00 13.29
现值
T0
T1
T2
T3
T4
T4
T10 终值(TV)
各期现金流量
6
现值的计算公式
现金流量折现公式 永久年金（Perpetuity） 折现公式
增长性永久年金（Growing
Perpetuity）折现公式 年金（Annuity）折现公式
7
I.1.1 现金流量
8
自由现金流量（FCF）－股东和债权人的现金流量
后可分配给股东的现金流量。
FCFE的计算
FCFE＝FCF－用现金支付的利息费用＋利息税收抵减－优先股股利 + 从普通股股东以外的资本提供者取得的现金 － 向普通股股东以外的资本提供者支付的现金
10
目前模型对FCF的测算
利润表中通常有不少其他业务收入、 营业外收入和支出、证券投资收益和 EBIT 减：所得税调整
利用同类公司的各种估值倍数对 公司的价值进行推断
相对 估值
可比交易分析
（Comparable Transactions Analysis）
利用同类交易的各种估值倍数对 公司的价值进行推断
4
I. 1 现金折现法（DCF）
5
概述
DCF的运用需要的输入变量包括现金流量、贴现率等。我们将首先
介绍确定输入变量的方法。然后，讨论各种估值方法。
0.78
0.55 0.29
0.86
0.60 0.29
25
与DCF类似的方法2－EVA和MVA
EVA（Economic Value Added）衡量一个年度内公司经营活动创造的经 济利润（Economic Profit）；而MVA（Market Value Added)衡量公司 市场价值与投入资本之间的差距。 EVA和MVA的定义
3,970 1,607 5,434 7,041 259 7,3Leabharlann Baidu0 518 1.3% 6,694 841 7.96
-
72
144
238
305
345
361
353
27
I.2 可比公司法
28
可比公司分析概述
可比公司分析确定股票市场对同行业上市公司的估值特点来判断估 值对象的价值。比较的内容包括市场估值、经营业绩、信用情况和 业务增长。可比公司分析将得到各种估值倍数和财务报表分析中提 到的各种比率。最终估值倍数的确定需运用主观判断力。
g 的假设可参照历年FCF增长率或 根据自己对公司前景的判断 目标债务比例为公司达到稳态增 长时的债务比例，而并非目前的 资产负债率
17
DCF方法举例
单位:万元
2004-12-31 2005-12-31 2006-12-31 2007-12-31 2008-12-31 2009-12-31 2010-12-31 2011-12-31 2012-12-31
1
财务模型和公司估值
2
I 公司估值的基本方法
3
公司估值的主要方法
进行公司估值有多种方法，归纳起来主要有三类：
绝对 估值
现金流量折现
（DCF，Discounted Cash Flow）
将公司的未来现金流量贴现到特 定时点上以确定公司的内在价值
相对 估值
可比公司分析
（Comparable Companies Analysis)
27,902 18,416 3,305 2,062 -2,016
30,165 19,834 3,301 1,950 -2,237
32,613 21,443 3,327 2,143 -2,484
35,260 23,184 3,376 2,355 -2,759
38,122 25,065 3,445 2,590 -3,066
EBIT NOPLAT 折旧和摊销 减：流动资金增量 减：资本支出
12,007 7,101 5,391 5,330 -3,695
14,864 9,766 4,746 1,565 -1,586
21,571 14,237 3,438 4,461 -1,563
25,514 16,839 3,345 2,739 -1,782
补贴收入。如果其他业务收入与主营
业务关系密切，可计入销售收入中， 从而计入经营活动现金流量。否则， 从经营活动现金流量开始计算FCF和 FCFE时，建议将上述四项均剔除。 建议采用从EBIT计算现金流量，从而 非经营性收入对税后利润的影响和财 务费用对经营活动现金流量的影响可
＝NOPLAT
加：折旧和摊销 减：流动资金增量 减：资本支出
14
I.1.3 DCF方法举例
15
WACC－DCF方法
WACC方法直接对FCF进行贴现得到企业值EV。其理论公式如下。 TV的确定方法同前。计算WACC时，必须对公司的目标资本结构/ 最佳资本结构作出假定。
16
目前模型WACC有关假设
目前模型有关假设
Beta 可参照Bloomberg
主要估值假设
WACC
ROIC-WACC 投入资本（IC） 经济利润（EP）
9.34%
-6.10% 1,607 (98)
9.34%
-4.94% 1,565 (77)
9.34%
4.81% 1,520 73
9.34%
10.99% 1,487 164
9.34%
20.91% 1,446 302
9.34%
26.97% 1,609 434
• 确立收购非公众公司的估值基准
• 确定多元化公司分拆后的价值（Break-up Value)
30
各种估值倍数
在讨论各种估值方法前，有必要简要介绍各种估值倍数（Multiple）。这 些倍数均为公司的的市场价值与公司经营活动的某个指标的比值。
无风险收益率 市场风险溢价 BETA 股权成本（Re) 所得税率 税前债务成本(Rd) 税后债务成本 权益比例 目标债务比例 加权平均资本收益率(WACC) 近5年增长率 永续成长率（g） 3% 3.60% 8.30% 1.00 11.90% 33.00% 5.00% 3.35% 74.72% 25.28% 9.74%
Ke = Rf + β( Rm – Rf ) Rf = 无风险收益率 Rm ＝市场平均收益率
13
终值（TV）计算公式
永续增长 TV＝最后一年自由现金流*(1+g)/(WACC-g) 或者 TV＝最后K+1年自由现金流/(WACC-g) 然后还要将终值从预测期的最后一年贴现到目前。 终值的现值＝TV/(1+wacc)^n
18
股东的现金流量（FCFE）的贴现
与前面的方法类似，我们可以对FCFE进行贴现从而得到公司的股票 价值。估值结果应与DCF相同。具体程序和公式如下：
I II
III
• 预测FCFE • 计算
•用
公式
和
对FCFE进行贴现，得到股票价值
I
• 加回债务的价值，得到企业值EV
19
DCF方法总结
特点： • 是对持续经营公司内在价值的评估 • 需要对公司经营活动和资本结构作出若干假定 • 依据5－10年（或者覆盖公司超常增长期）的财务预测 • 可利用财务模型对各种假定加以测试，并深入了解各种变量的相互关系
MVA＝公司市场价值－投入资本总额 ＝PV（EVA流） 其中， 公司市场价值＝债务的市值＋ 股本证券的市值
EVA＝经营收入一经营成本－资本成本 ＝NOPAT－[资本成本×投入资本总额] ＝[ROIC－CC]×(负债＋净资产） 其中， ROIC＝投入资本收益率 CC ＝WACC
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应用举例
2004-12-31 RI=NOPLAT-IC*WACC 投入资本回报率(ROIC) 3.24% 4.40% 14.14% 20.33% 30.25% 36.31% 40.00% 41.87% 42.00% 2005-12-31 2006-12-31 2007-12-31 2008-12-31 2009-12-31 2010-12-31 2011-12-31 2012-12-31
缺点： • 难于找到大量真正可比的公司 • 市场估值易受到谣言、并购和交易 量的影响 • 会计政策的差异可能扭曲比较基础
优点： • 基于公开信息 • 公众公司的透明度较高，易于信息的 取得 • 市场有效理论
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可比公司分析的用途
可比公司分析常常运用于下列情形：
主要应用
• 确定股票市场对估值对象相当于其他公司的估值 • 确立公司进行IPO的估值基准
假定公司已进入稳定增长期
两期模型
假定公司经过高速成长期后 进入稳定增长期 假定公司经过高速成长期后 通过过渡期再进入稳定增长期
三期模型
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DDM的说明
与DCF类似，DDM需要确定下列变量：EPS增长率、股利分配比率 (PO%)、长期增长率和贴现率。需要注意的是在不同增长阶段公司 的Beta将发生变化。
股利贴现模型（Dividend Discount Model）是对公司未来分配的股利进 行预测并进行贴现的方法。该方法与FCFE的贴现相似，唯一的差别是对 公司对分配政策作出进一步的假定。从长期来看，公司的FCFE的总额应 与其Dividend的总额一致。
DDM的不同类型
一般模型
Gordon 模型