非理性市场与行为金融理论概述_--证券投资学

　第24卷　第121期财经理论与实践(双月刊)V o l.24　N o.121　2003年1月TH E TH EOR Y AND PRA CT I CE O F F I NAN CE AND ECONOM I CS Jan.2003・金融与保险・

非理性的市场与投资:行为金融理论述评Ξ

杨胜刚　吴立源

(湖南大学金融学院,湖南长沙　410079)

摘要:传统金融理论与实证研究的结果存在着差异,引发人们对传统金融理论一系列假设的思考,导致

行为金融理论的出现。行为金融是研究人们如何解释信息和采取行动的科学,它的研究表明投资者并不都是

象数量模型中描述的那样以一种理性的、可预知的、无偏见的方式作出投资决策。行为金融理论是一个全新

的金融学领域,本文综合已有的文献,总结行为金融理论研究的最新进展。

关键词:行为金融;有效市场假设;心理偏差;期望理论

中图分类号:F830 文献标识码:A 文章编号:1003-7217(2003)01-0048-05

一、行为金融理论对传统金融理论的质疑

行为金融理论是一个相对较新的金融学领域,还没有形成标准化的定义,这里我们采用R u ssell J.Fu ller(2000)所下的定义:(1)行为金融理论是传统经济学、传统金融理论、心理学研究以及决策科学的综合体。(2)行为金融理论试图解释实证研究发现的与传统金融理论不一致的异常之处。

(3)行为金融理论研究投资者在作出判断时是怎样出错的,或者说是研究“心理过火”是怎样产生的。

市场有效性假设(E M H)是传统金融与行为金融争论的焦点。市场有效性假设具有两方面的含义:一是它关于市场条件的假设,交易成本为零,市场未被分割,投资者无法战胜市场(beat them arket);二是它关于市场参与行为的假设,投资者是理性人,他们的信念是正确的,即他们用来分析未来变量的信息正是那些变量实际发生时的根据,而投资者依据这种信息做出正确的选择,进而得出合理的证券市场价格。

对于市场有效性第一方面的含义,行为金融理论(M eir Statm an,1999)接受这部分的意义。Fam a(1991)说过:“就其本身而言,市场有效性是不可证实的。”市场有效性必须由一个包含有预期回报率的模型所证实,比如资本资产定价模型(CA P M)。但用模型检测市场有效性时,得出市场无效的结论可能是因为市场确实无效,但也可能是因为使用的模型不够完美,因为这里使用了一个有两个变量(市场效力和预期回报率)的方程,注定了这种检验方法的失败。

H aw aw in ian Kei m(1998)观察了美国国内和国外许多反常的回报率,最后认为金融学没有足够的测试方法去区分到底是市场无效还是模型无效。

对于市场有效性第二方面的含义,行为金融理论则拒绝接受。它认为:由理性人假定得出的合理的证券市场价格只能反映基本面(Fundam en tal)或人在效用方面的特征(U tilitarian Characteristics),而不能反映人的心理或在价值表现型态上的特征。行为金融理论指出:实际上,人的后一方面的特征在投资选择和资产定价中起了很重要的作用。

二、行为金融的两大理论基石:有限套利理论与非理性行为模式

上面已经指出,行为金融理论对市场有效性中的理性人假定存在异议。这种传统理论构架无法解释实证研究中出现的异常现象,因此,行为金融理论引入投资者非理性模型,在这些模型中,有时,投资者的信念(belief)不完全正确,有时,投资者有正确的信念,但没有作出正确的选择,即投资者非理性。

E M H的第三个弱化的假设提出套期保值(arb itrage)对非理性交易者的活动具有抵消作用,即理性的投资者可以通过套利机制在短期内纠正非理性投资者造成的价格偏差,从而避免非理性投资者对证券价格的长期影响。而行为金融却通过一系列的实证研究证明了相反的结论,理性投资者无法通过套利行为纠正这种价格偏差,即套利行为受到限制,它成为行为金融的一大理论基石。

为了研究投资者作出选择的正确性,行为模型需要指出投资者非理性的类型在多大程度上偏离了理性人假定。为此,行为经济学家转向利用心理学家的研究成果来分析投资者如何形成信念、偏好,怎样作出决策,因此,非理性行为模式也就成为行为金融的第二大理论基石。

(一)有限套利理论(L i m it to arb itrage)　E M H中,证券价格等于基本价值(Fundam en tal V alue),基本价值是预期未来现金流的现值。在这种假设下,由于理性投资者决定

Ξ收稿日期:2002-11-05

作者简介:杨胜刚(19652),男,湖南常德人,湖南大学金融学院教授,经济学博士,金融学博士后,博士生导师;吴立源,安徽黄山人,湖南大学金融学院硕士研究生。

由于理性投资者决定的证券价格是合理的,任何人都得不到“免费的午餐”即没有投资策略可赚取额外的风险回报或超过风险所决定的平均回报。

行为金融理论认为,实证研究中资产定价的一些特点都可理解为是偏离基本值,而这些偏离都是由于非理性交易者的行为所导致的。但F riedm an(1953)认为,理性投资者的行为可以很快纠正非理性投资者导致的不当定价。假设某股票的价格由于非理性投资者的相关购买行为而高于基本价值,理性投资者就会出售甚至卖空该股票而同时买入一个近似的替代资产来规避风险,那么这种抛售的压力又会将价格推回到基本值水平。

F riedm an的论点是基于两个论断之上的:第一,一旦出现对基本值的偏离错误定价即意味出现一个极具吸引力的投资机会;第二,理性交易者会立即抓住这个机会进行套利,从而纠正错误定价。行为金融对第二点没有异议,但对第一点,行为金融认为纠正错误定价的投资策略是有风险的,这使它们不再具有吸引力,结果,错误定价并未得到纠正。

非理性交易者通常被称为噪声交易者,而理性交易者则被称为套利者,这时的套利应该是一种既无风险也无成本的投资策略。在F riedm an的理论中,理性交易者就是套利者,因为错误定价的资产立刻带来了无风险的利润。但行为金融认为,F riedm an的理性交易者采用的策略不一定就是套利行为,因为这种策略是有风险的。

在有效市场中,“价格合理”和“没有免费的午餐”都可由对方直接推导,但在无效市场中两者就不是等价的了,这时,它们的关系可表示如下:

价格合理]没有免费午餐

没有免费午餐] 价格合理

这种区别对有关市场有效性的争论有很重大的意义。首先,许多研究者(Ro ss,2001)提出将专业资金经理不能控制市场作为市场有效性的强有力的证明。但是,它隐含了“没有免费的午餐]价格合理”,而事实上这种关系是断裂的,因此,资金经理的表现就不能成为市场有效的证据。其次,当一些研究者接受了“价格合理”与“没有免费午餐”之间的区别时,他们认为这场争论应更多关注于后者(R ub in stein, 2000),但另一些行为金融理论的研究者不同意这一观点,他们(N icho las Barberis and R ichard T haler,2001)认为,不管市场有没有“免费的午餐”,经济学家关注的焦点始终应放在价格是否合理上,因为只有那样才能确定是否实现了资源的有效配给。

相对于理论上的套利,现实世界的套利包含了一系列的风险,在某些条件下会限制套利行为的发生并允许偏离基本价值现象的存在。为了说明这些条件,考虑以下两种情况:首先假设错误定价的证券没有替代品,这时套利者面临基本风险。这种情况下套利行为被限制的充分条件是:(1)套利者是风险厌恶型的;(2)风险是系统风险,无法分散。条件(1)确保了错误定价不会被单个套利者的巨额头寸纠正,条件(2)确保了错误定价不会被大量投资者的累计头寸纠正。

其次,即使存在一个完美的替代品,套利行为仍然会被限制。替代证券使得套利者免于遭受基本风险和模型风险:两种有相同未来现金流的证券,现在却有不同的定价,则一定存在某种证券的错误定价。我们能进一步假定没有执行成本,仅有噪声交易者,D e L ong(1990)指出噪声交易者有足够大的力量,在只有这一种风险的情况下,套利行为也受到限制,充分条件同上。

(二)非理性行为模式　有限套利理论指出:非理性交易者导致股价偏离基本价值,理性交易者没有足够的力量纠正这种错误定价。为了更好地说明偏离的结构,行为模型需要确定一种特定的非理性行为模式。一般来说,投资者的非理性行为主要有两大类(R u ssell J.Fu ller,2000):(1)非财富最大化行为。传统金融理论认为投资者最大化其投资组合的预期价值,而行为金融学者认为,事实上,投资者往往最大化他们认为比财富更重要的东西。(2)启发式偏见(H eu ristic B iases)和定式心理误会(System aticM en tal M istakes)。启发式偏见导致投资者形成定式心理误会而不正确的处理信息。要非财富最大化行为导致证券市场的错误定价,整个市场必须作为一个整体都从事这种行为,但这种情况发生的可能性很小,而定式心理误会导致证券市场的错误定价则是完全有可能的。下面主要介绍心理学在这方面的研究成果。

心理研究表明,人类大脑经常用粗略的估计方法去解决复杂的问题,即使用某种工具快速得出一个估计值,而不是仔细分析所有信息。这些估计值并不总是正确的,且由于这种思维方式是经历千万年的演化而来,已经是人脑硬件的一部分,不象软件可以重新编程。也就是说,即使知道这种思维方式用在某些地方会导致心理过失,也无法完全消除它的影响。最常见的心理误会思维方式包括:(1)典型特征(R ep resen tativeness)(Kahnem an and T versky,1974);(2)突出性(Saliency);(3)过度自信(O verconfidence);(4)依赖性(A ncho ring);(5)保守主义(Con servatis m);(6)记忆偏差(M emo ry b iases)。

三、行为金融理论的核心:期望理论

在E M H基础上提出的预期效用理论中,理性投资者追求主观预期效用最大化,根据所有可以获得的信息估计股价并据此定价,投资者的信念和主观概率是无偏的。但随后几十年的实证研究显示,人们并不总是以理性态度做出决策,而存在诸多的认知偏差(Cogn itive B ias),不可避免地要影响到人们的金融投资行为。1979年,Kahenm ann和T versky提出期望理论(P ro spect T heo ry),用更现实的行为假设取代主观预期效用决策模型,对传统的预期效用理论提出强有力挑战。

94

　2003年第1期(总第121期) 杨胜刚　吴立源　非理性的市场与投资:行为金融理论述评