国际金融学 (第四章)

（1）资金完全流动时开放经济的平衡状态：
i
LM LM′
A
i*
B
BP
IS O
图4-2
Y
固定汇率制下资金完全流动时的经济平衡
固定汇率制下利率机制对开放经济的自动调节过程
国际收支逆差 外汇储备下降 货币供给降低
本国利率上升
资金流入
国际收支改善
（2）资金不完全流动时，开放经济的平衡状态：
i
i* i′ i0
（2）货币论是一种长期理论，而在短期内，价
格弹性不成立，货币需求也并不是稳定的。 （3）货币论的重大缺陷在于它将国际经济关系 的因果关系颠倒了。
第二节 国际资金流动的微观机理

上一节从宏观角度研究国际资金流动问题，对国
际资金流动与开放经济运行之间的关系进行分析

以上分析对国际资金流动的考察是不全面的，因
续可微函数f，使得当BP＝ 0时，i=f（Y），且BP
曲线 的斜率为：
BP CA di Y Y BP dY K (i ) i
＝０资金完全流动
＞０资金不完全流动 ＝∞资金完全不 流动
由此可知，可将BP曲线的直观图作成图4-1所示：
i
资金完全不流动时
资金不完全流动时
i*
资金完全流动时
前三章重点知识回顾Ⅰ（逻辑思路）
1. 经济的开放性是国际金融学的逻辑起点。
2. 衡量经济开放性的基本会计工具是国际收支账户
3. 开放经济运行的重要外部环境是国际金融市场。 4. 汇率是国际金融学的核心概念之一，它的变动会 引起一系列变量的变动（贬值对贸易余额影响） 5. 开放经济运行基本分析（简单商品市场局部平衡 条件，相互依存性分析，一般平衡条件及自动平 衡机制）
前三章重点知识回顾Ⅱ（重要结论）
1.经常账户和资本与金融账户是国际收支账户的两 个重要组成账户，它们之间具有“融资”关系。 2.国际金融市场是由外国金融市场、欧洲货币市场 与外汇市场三部分构成的相互联系的整体。 3.汇率的表达方式有直接标价法与间接标价法两种 根据不同角度，汇率可以分为多种类型。
4.国际资金流动相当重要。（”放大效应“）
5.H=T；M-L条件，边际吸收倾向，J曲线效应；溢
出效应与反馈效应；三市场平衡；收入机制与货
币－价格机制Ⅰ；货币－价格机制Ⅱ。 6.如果外汇市场不平衡（国际收支逆差），则经济 会发生调整，在固定汇率制下体现为货币供给的 调整，在浮动汇率制下体现为汇率的调整。
7.实际汇率贬值（q变大）将使IS曲线右移，CA曲 线右移。
3） BP曲线右边（左边）的点，表示经济处
于国际收支逆差（顺差）。 4）实际汇率贬值将使BP曲线右移： q↑，Y不变→ CA↑→K↓→i↓ → BP右移
（3）资金完全不流动时，BP曲线表现为垂直线
由于当资金完全不流动时，整个国际收支账户 仅仅表现为经常账户，因此国际收支平衡就是经常
账户平衡，则BP曲线退化为CA曲线。由于CA曲线
３．货币分析法对贬值的分析
∵
P＝eP*（假设3的推论） Md ＝Pf (Y，i) （4.1.4）
∴
Md ＝ eP* f (Y，i)
（4.1.9）
e↑→ eP* ↑→ Md ↑（ f稳定）→BP>0 (当D增加小于Md 时， R ＝ Md － D >0）
４．对货币分析法的评价
（1）货币论的主要贡献在于强调货币因素在开 放经济运行中的作用，在国际金融中有重要地位。
为垂直线，故此时BP曲线也为垂直线。 说明：由于第三种情况相关内容以在前面作了 较为详细讨论，故后面凡涉及此情况，不再重复。
２．固定汇率制下开放经济平衡（看图说话） 由前面我们知道固定汇率制下开放经济平衡指
的是商品市场、货币市场和国际收支（外汇市场）
的同时平衡，表现为IS曲线、LM曲线、BP曲线
交于同一点。
三、国家收支的货币分析法（存量理论代表观点）
1．货币分析法的三大基本假定 （1）价格在短期内可以灵活调整，经济始终保
持在充分就业均衡状态下，则产出不会因货币供给
的变动而调整（AS曲线垂直） （2）实际货币需求是收入和利率的稳定函数。 （3）商品的价格和利率由世界市场决定。
２．货币分析法的基本理论
和国际资金流动对开放经济运行的影响
第一节 国际资金流动的宏观机制（重点）
一、概述 （一）国际资金流动的概念及分类 国际资金流动：与实际生产、交换没有直接联
系，与实物经济越来越相脱离的、以货币金融形态
存在于国际间的资本流动。国际资金流动构成了资 本与金融账户记录的主要内容。
国际资金流动按持有金融工具期限是否超过一
图4-5
BP
i′
i0
IS′
Y0
Y′
Y
浮动汇率制下资金不完全流动时的经济平衡
几点说明
１．国际资金流动深刻改变原有平衡的性质。 ２．国际资金流动下的开放经济的双重影响表 现格外突出，内外均衡矛盾及其解决是国际金融学 的主题。 ３．资金流动对国际收支及开放经济平衡发挥 了极其重要甚至决定性的影响。 ４．分析中只要求总体平衡，实际上经常账户 赤字的长期积累可能会导致债务危机。
货币分析法的基本理论可用以下方程表示：
M s ＝ Md Md ＝Pf (Y，i)
（4.1.3） （4.1.4）
Ms ＝m ( D＋R )
（4.1.5）
其中： Ms 表示名义货币供给量， Md 表示名 义货币需求量， f (Y，i)表示实际货币存量需求， D表示国内基础货币， R表示国外货币供应基数。
3）BP曲线上(下)表明国际收支盈余(赤字)
（2）资金不完全流动时，BP曲线表现为斜率为
正的曲线。 资金不完全流动：指各国金融市场的一体化程
度较低时，资金流动受到信息、交易成本等因素限
制 ，这时本国利率与世界利率的差异只会带来一 定数量的资金的持续流动。
1）BP曲线斜率为正的经典解释：
Y↑→M↑→CA↓→K↑→i↑ 2）资金流动性越大， BP曲线越平缓。
组合 理论
资本资产定价模型
套利定价模型（定价问题）
有效市场假说
资本市场的混沌（分形）假说（理论背景问题）
投资组合理论的核心观点

投资者的投资愿望主要是在承担尽可能小的风险 的条件下，追求高的预期收益。换句话说，投资
者的目的是实现风险与收益的最佳组合
8.固定汇率制下，国际收支逆差（顺差）使LM曲
线左移（右移）。
第四章 国际资金流动下的经济运行

经济的开放性不仅体现为商品劳务的国际流动，
而且更突出地体现为资金的国际流动

仅考虑经常账户收支的开放经济运行分析是不完 整的

本章对开放经济运行的分析将考虑国际资金流动
，主要研究两个问题：国际资金流动的内在机制
统的资产管理尽管管理的也是多种证券构成的组
合，但其关注的是证券个体，是个体管理的简单
集合。资产投资组合管理将组合作为一个整体，
关注的是组合整体的收益与风险的权衡

Hicks（1935）提出资产选择问题，投资有风险，
风险可以分散

Harry Markowitz（1952）：Portfolio Selection，标 志着现代投资组合理论（the modern portfolio theory，MPT）的开端
１．流量理论中的BP曲线 BP曲线：反映经常账户和资本与金融账户整
体平衡（国际收支平衡）时的利率与国民收入组合
情况的曲线。因此： BP曲线上的每一点均表示国际收支处于平衡。

BP曲线的简单推导 （1）写出资本与金融账户收支函数K 由于流量观点假定利率是影响资本与金融账户
的主要因素，则资本与金融账户收支函数可以表示
Байду номын сангаас
二、国际资金流动下的开放经济平衡：流量观点
（一）流量观点的隐含前提 由于流量观点认为利率是影响国际资金流动的
最主要的因素，因此用国际资金流动的流量理论分
析开放经济的平衡时，一般不考虑资金流动中汇率 变动风险，由此可知流量观点的隐含前提是： 各个金融市场投资收益率与该市场的利率相等
（二）流量观点的主要内容
为它对国际资金流动本身的运行机制缺乏深入细
致的分析

本节从投资者如何对国际间的金融资产组合进行
管理的及现实国际金融市场运作的微观角度对国
际资金流动进行进一步的分析
一、国际资金流动的形成动因：国际资产组合管理
（一）理论背景介绍

分散投资的理念早已存在，如我们平时所说的
“不要把所有的鸡蛋放在同一个篮子里”。但传
需求的动态调整过程。以国际收支逆差为例：
t0时刻：开放经济平衡， Ms ＝ Md
t１时刻：Ms↑→ Y不变（假设1），e、P*、i*
不变，P、i不变（假设3）→ Md＝ Pf (Y，i)不变 （假设2） → 超额Ms寻求出路：
对个人和企业而言：通过增加货币支出，调整
持有的实际货币余额。 对整个国家而言：通过货币外流（增加进口支 出，购买外国金融资产等）调整一国实际货币额， 从而形成国家收支逆差。 （2）国际收支是一种货币现象，一国商品劳务 的进出口和跨国资金流动由对货币存量进行调整的 需要导致的。
A IS′ IS B LM′
LM BP BP′
O
图4-3
Y′ Y0
固定汇率制下资金不完全流动时的经济平衡
Y
３．浮动汇率制下的开放经济平衡
由前面的知识我们知道，在完全浮动汇率制度 下，货币供给不受国际收支状况的影响，因此在国
际收支处于不平衡的状态时（逆差或顺差），LM
曲线将不发生移动，则浮动汇率制下的开放经济平 衡的调节主要通过IS曲线或CA曲线移动实现的。
为利率（本国与外国利率）的函数：
K=K（i，i*）
（4.1.1）
一般假定i*常数，且K连续可微，则K仅为i的 连续可微的增函数。
（2）写出BP函数，由隐函数定理得出BP曲线
在上一章我们知道，CA为q和Y的函数（一般
也假定连续可微），由BP的定义知BP函数为：
BP＝ CA＋Ｋ＝ CA（q，Y）＋K（i） （4.1.2） 由BP曲线的定义及隐函数定理知，存在一连

William Sharpe（1963）提出了均值-方差模型的简
化方法－单指数模型（single-index model）

William Sharpe（1964）、John Lintner及（1965） Jan Mossin（1966）提出了市场处于均衡状态条件 下的定价模型—CAPM

Richard Roll（1976）对CAPM提出了批评，认为
O
图4-1 BP曲线的三种情况
Y
关于图4-1需要作三点说明：
（1）资金完全流动时，BP曲线为水平线。
资金完全流动：指各国金融市场完全一体化， 资金流动极为迅速而且不存在任何成本和障碍。由 该定义可知在资金完全流动时，有以下推论： 1）本国利率与世界利率相等。
2）资金流动调节国际收支平衡的能力无限。
为了分析简便，可取m＝1（ m 可根据研究目
的和货币供给的不同层次，取不同的对应值），则
Ms ＝D＋R
（4.1.6）
Md ＝D＋R
R ＝ Md － D
（4.1.7）
（4.1.8）
式子（4.1.8）即为货币分析法的最基本方程
由货币分析法最基本的方程得出以下结论：
（1）国际收支问题反映的是货币供给量对货币
年，可分为国际中长期资金流动与国际短期资金流
动。
两种不同类型的国际资金流动对宏观经济和全 球金融秩序发挥着不同的影响： 国际中长期资金流动与债务危机（第三节） 国际短期资金流动与货币危机（第四节）
（二）影响国际资金流动的主要因素
各个金融市场上的收益率与风险状况是影响国
际资金流动的主要因素。
资金在国际间流动时，必须将汇率因素考虑在 收益率与风险状况的分析中：
这一模型永远无法实证检验

Stephen Ross（1976）突破了CAPM，提出了套利
定价模型（arbitrage pricing model , APT) Fama（1970）提出了有效市场假说。 资本市场的混沌（Chaos）(分形）假说

现代投资组合理论的框架体系
E—σ 模型 单因素模型 多因素模型（选择问题）
（1）资金完全流动时，开放经济的平衡状态：
i
LM B
i*
A
BP
IS′ IS
O
图4-4 浮动汇率制下资金完全流动时的经济平衡
Y
浮动汇率制下利率机制对开放经济的自动调节过程
国际收支逆差 本国货币贬值 出口需求上升
本国利率上升
资金流入
国际收支改善
（2）资金不完全流动时，开放经济的平衡状态：
i LM i* BP′ B A IS O
ER=R+远期升水率（预期升水率）
ER=R-远期贴水率（预期贴水率）
（三）对国际收支平衡的考察方式
当存在国际资金流动时，国际收支平衡体现为
经常账户和资本与金融账户的整体平衡。此时，对
其有两种考察方式： “先分后总法”与“统一分析法”
先分后总法有两种观点：流量观点和存量观点
统一分析法的代表观点为国际收支货币分析法