美国股票市场的历史演变

美国股票市场的历史演变与制度变迁

1551年，英国成立了世界上第一家股份公司-----MUSCOV股份公司，最早的股票投资者是喜欢探险的伦敦商人。但西方的股票和证券交易所最早却产生于1611年的荷兰，英国和法国也在较早时候建立了证券交易所。美国纽约证券交易所于1811年由经纪人按照粗糙的《梧桐树协议》建立起来并开始营运。较晚建立起来的美国股票市场却是对现代意义上的证券投资最有典型意义的，特别是在第一次世界大战以后，美国的纽约证券交易所逐步变成为当时世界上最大、最重要的证券交易市场，美国也成为证券投资的中心。我们对西方股票市场和股票投资理论的研究，也以美国为主，基本也可以窥得西方现代股票投资和股票投资理论发展的全豹。

美国股票市场和股票投资近200年的发展大体经过了四个历史时期。

第一个历史时期是从18世纪末至1886年，美国股票市场初步得到发展

美国证券市场萌芽于18世纪末，1811年美国纽约证券交易所的建立标志着严格意义的美国证券市场真正形成，但在纽约证券交易所成立后的相当长的时间里，美国马里兰州和费城的证券交易所在交易规模和活跃程度上和美国纽约交易所都相差无几。与其他交易所不同，纽约证券交易所禁止庞氏（Ponze）骗局式的融资，这帮助了纽约证券交易所在与其他交易所竞争中胜出。1850年代电报的发明，强化了纽约证券交易所对其他地域性交易所的影响，其他交易所被迅速的边缘化，华尔街成为美国股票和证券交易的中心。

从交易品种上看，当时各主要证券交易所最初交易主要品种是商品、联邦政府债券和新独立的州政府债券，也包括部分银行和保险公司的股票。1790年，当时的财政部长亚历山大.汉密尔顿大规模发行债券直接导致了证券市场的活跃。最早进行活跃交易的美国股票是1791年发行的纽约银行和美国银行股票，1830年诞生了第一只铁路股票，1850年铁路股票已达到38只。1861至1865年的南北战争时期，美国联邦政府为军费融资，证券市场得到空前发展，股票发行也迅速增加。1860---1870年，铁路股票在美国大量上市，出现了铁路股票泡沫，使美国证券市场开始从过去的债券市场向股票市场转化，但1886年以前的大部分时间里，美国证券市场以国债、地方政府债和企业债券的交易为主，19世纪的后几十年股票市场才开始迅速发展起来，并成为华尔街的主角。

这一时期的美国股票市场几乎纯粹是一个投机市场，华尔街的交易具有很强的掠夺性，当时美国政府的腐败也助长了当时股票市场的操纵和掠夺。这一时期，美国两次试图建立中央银行的努力都归于失败，美国的商业信奉“最少干预的政府就是最好的政府”格言，“这种情况（没有政府管制）一直持续到19世纪末，美国的经济与金融是在没有政府管制的条件下自由发展的”。在纽约证券交易所的早期交易中，政治和金融投机关系密切。纽约交易所的创始人之一，联邦财政部长助理威廉·杜尔,热衷于利用政府官员的地位操纵股票，成为美国以后200多年股市操纵者们的鼻祖，当时政府官员利用自身权力从证券市场牟利的情况屡见不鲜。“在股票交易所历史上的近一个世纪里，股票价格并非定期发布，关于上市公司的文章倒是泛滥成灾，且一般都是不实的报道，股票操纵者的拿手好戏就是制造消息……为了规避风险，一些投资者只投资于其他较为安全的领域。”垄断股票、对倒(match sale)成交的情况非常普遍，“早期的纽约市场只能为拥有足够资本和闲暇时间来投机股票的交易商提供一个赌博场地”。当时的华尔街有很多专以股市操纵为职业的所谓“强盗式的资本家（robber barons）”，如丹尼尔·得鲁、范德比尔特、杰·古尔德等,这些人公然通过垄断上市公司股票、操纵股票交易价格、甚至贿赂法官改变规则等为自己牟利。华尔街信奉的是“适者生存、不适者淘汰”的社会达尔文思想，中小投资者根本没有得到保护。

这一时期，美国股票市场是一个操纵现象严重的市场。

第二个历史时期是从1886年——1929年，此一阶段美国股票市场得到了迅速的发展，美国股市是一个投机占主流的市场，市场操纵和内幕交易的情况仍比较严重

这一时期，从经济方面看，美国逐步发展成为世界政治和经济的中心。从19世纪的后期开始，当时为了给铁路、制造业和矿业融资，企业纷纷发行股票，纽约证券交易所的股票市场成为美国证券市场的重要组成部分。1886年纽约证券交易所股票日交易数量第一次超过100万股。1889年《华尔街日报》成立，标志着美国证券市场开始步入股票交易时代，查尔斯·道开始在《华尔街日报》发表大量关于股票投资的文章。1896年道琼斯指数成立，此时，股票市场的价格波动不仅对借款者、投资者和那些在证券市场工作的人员意义重大，而且成为美国经济发展状况和活力的晴雨表。

1895年至1904年美国发生了第一次合并收购的浪潮，大工业家和金融家联合起来形成了工业托拉斯。1901年美国钢铁公司成立，这是第一次涉及10亿美元以上的重组交易，当时美国的国内生产

总值仅为200亿，美国钢铁涉及的重组交易相当于美国经济总产出的7％。

1900年，工业股票成为美国股票的主体，这标志着美国股票市场发展进入一个新的阶段，同年美国超过英国成为世界第一经济强国。股票投机奇才杰西·利费佛开始在华尔街崭露头角。

20世纪20年代，美国经济和美国股市进入了空前繁荣的时代，一方面战后自由贸易扩大，通胀率保持在低位，美国企业的管理和竞争力迅速提高，多种发明和技术如汽车、无线装置、电器和石化产品为经济的发展提供了无限的前景。1924年，史密斯提出了“股票是长期投资的最好工具”的惊人结论和“股票价值决定于其未来收益”的重要思想。美国经济更是进入著名的“科利芝繁荣”，基本面支持了投资者的信心。另一方面，战时公债逐步退出美国证券市场增加了股票市场的资金供应，国际资本也大量流入美国，银行保证金借款又进一步刺激股市上涨，美国历史上第一次出现了数百万普通居民争相购买股票的景象。在这段股票牛市的后期，乐观演变为疯狂，汽车和无线电的股票被暴炒，1925年开始到1929年美国股市崩溃前，标准普尔指数三年多的时间上升近200％。人们普遍认为美国经济进入了“新纪元”，经济周期将会因为美联储的成功管理而消失。1929年崩溃前，美国股市的平均市盈率P/E水平接近20倍，市净率P/B水平达到当时创记录的2.01倍，当时的股票价格现在看来也是非常高的。

由于缺乏政府的有效监管，当时美国股市投机和股票操纵的情况仍然比较严重，股票市场的发展伴随着频繁的股市恐慌，政府开始着手对股票市场进行监管。这一时期，主要的美国股市崩溃分别发生在1893年、1901年、1903年、1907年、1914年、1917年和1929年的股市大崩盘。1983年的股市恐慌伴随着美元的贬值和严重的黄金外流。1901年的股市恐慌的诱因则是由于哈里曼（Harriman）和摩根（J.P.Morgan）争夺北太平洋铁路控制权的争夺战。1907年，海因兹（Heize）操纵联合铜业公司失败，直接酿成了市场的巨大恐慌、并导致股市的大萧条，银行恐慌和黄金外流。1914年第一次世界大战的爆发导致了美国股市的崩盘，纽约证券交易所关闭了四个月，1917年美国参战，美国股市又一次出现下跌。1929年美国股市进入大萧条。

1913年之前，美联储尚未成立。J·P·摩根先后在1893年和1907年两次组织救市，他挽救了许多投资银行、经纪人和投资者，也挽救了华尔街。1907年的股市恐慌导致了美国政府对股票市场操纵和投机行为的关注，休斯（Hughes）委员会开始于1908年调查美国证券市场（包括期货市场）的操纵行为，休斯委员会的调查报告指出纽约证券交易所存在操纵和投机的现象，并把纽约证券交易所的参与者分为投资者、操纵者、无经验的交易者等五类。休斯报告却建议美国政府不要采取激烈的行动改变华尔街的交易规则，仅仅呼吁交易所的参与者要加强自律。尽管《谢尔曼反拖拉斯法》1890就已经通过，货币托拉斯在20世纪初的美国还是得到迅速扩张，并最终引起美国民众的广泛质疑。1912年美国众议院成立银行委员会调查华尔街的货币托拉斯，举行了著名的皮若(Pujo)听证会，此次听证会使政府对华尔街的法律监管向前迈了一大步，并导致联邦储备银行在1913年成立，联储开始介入对华尔街的公共干预。这一时期由美国最高法院法官布兰代斯领导的反对金融权利过于集中的运动也取得了成果，金融寡头的操纵等不当行为不得不收敛。1916年《克莱顿法案》通过，该法案的主要目标就是剥夺金融托拉斯的权利。

在这一历史时期，“股票欺诈并非该特别谴责的行为，而是整个股市体系的一部分”。那时美国股票市场上的知名人物都或多或少地通过不光彩的手段和欺诈发财，操纵的手法也变出了花样。1929年美国股市大崩盘后，美国政府于1932-1934年在皮科拉（Pecola）掌管下举行了著名的“皮科拉听证会”等股市调查行动。“皮科拉听证会”揭露了20世纪初华尔街习以为常的种种不正当行为：信息披露不充分，内部人交易，不正当销售证券，逼仓和坐庄（maket coeners and pools），利益冲突等。1928--1929年对Piggy-Wiggly公司股票的操纵被认为是1920年代过热操纵的典型案例，交易商快速拉升股价，股价在一年左右的时间上涨超过2倍，吸引大量不知情的跟风者，内部人在股价崩溃之前平仓出货。1917--1932年华尔街最出格的庄家是大通国民银行的主席，他通过向自己的银行借款并组织私人投资基金参与炒做自己银行的股票。查尔斯.庞兹的“庞氏骗局”也在这一时期出笼。而投资信托（共同基金的前身）的数量在20世纪20年代迅速增长，但像个人投资者一样“这些信托也卷入市场操纵、拉抬股价、相互对倒买卖自己的股票”。

这一历史时期，美国股市仍是一个投机占主流的市场，投资思想初步得到发展。

第三个历史时期是从1929年大萧条以后至1954年，美国的股市开始进入重要的规范发展期1929年8月美国道琼斯工业指数最高超过到380点，而1932年该指数最低下跌到42点，跌幅接近90％，道琼斯指数再次回到380点是在25年之后。1929年到1933年,美国股市下跌的同时，大量的债券被拒付，美国约有40％的银行倒闭。