第五章 企业价值评估-股权or实体现金流模型的建立
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Chp5 Firm Valuation
第五章 企业价值评估
第一节 企业价值评估概述
引言
巴菲特名言： Price is what you pay, value is what you get. 付出的是价格，得到的是价值。
企业价值就是拥有该企业所能获得利益的评价。
企业价值评估内涵
首先需要搞清楚，“评估什么东西” 资产评估中企业的价值是企业的整体的公 允市场价值，它基于企业的盈利能力，它 是由企业的获利能力决定的。
企业价值评估的步骤
了解评估对象的背景 （一）企业全部资产价值 掌握企业全部资产数量和质量是进行企业价值 评估的关键。 （二）企业的获利能力 这是进行企业资产评估的一项非常重要的指标。 分析确定企业的获利能力，应广泛地研究各方面的 因素。 1、企业所属行业的收益。 2、市场竞争因素。 3、企业的资产结构和负债比例。 4、企业的经营管理水平。 （三）企业的外部环境 企业的外部环境包括市场、政府政策法规等。
“实体法”下企业价值评估模型
实体现金流量的估计
又称之为企业自由现金流量——偿还债务前现 金流 （Free Cash Flow of Firm，FCFF） = 息税前利润 × （1- 税率）+ 折旧和摊销 – 资本 性支出 – 净营运资本追加额 包括债务类现金流，利息支出、本金偿还、新 债发行、优先股股利 股权资本自由现金流 = 企业自由现金流 – 利息 费用× （1- 税率） - 本金归还+ 新发行债务收入 – 优先股股利
价值评估模块
现金流量 股利现金流 股东的预期股息 股权现金流 净收入- (1- δ)(资本 支出 - 折旧)- (1- δ) 营运资本变动= 股 权自由现金流量 (FCFE)[δ = 负债比 率] 实体现金流 税前收益(1 - 税率)(资本支出 - 折旧)营运资本变动=公 司自由现金流量 (FCFF) 资本成本 WACC=ke(E / (D + E)) + kd(D / D + E))
Байду номын сангаас
已知已知的现金流，未知的现金流未知 如何解决？——Forecasting How would we do the forecasting thing???
折现哪个现金流
以下情况采用股权价值评估 (1)公司负债水平稳定，不论高低 (2)股权(股票)价值正在评估 以下情况采用公司实体价值评估 (1)公司负债水平过高或过低，而且期望改变负 债水平，因为债务偿付及产生不一定要列入现金 流量中，而折现率(资本成本)亦不会随时间有太 大的变化。 (2)只了解公司部分的负债情况(如：不清楚利息 支出…) (3)对公司价值评估比股权价值评估更感兴趣时
例1
A企业未来5年内股权自由现金流入分别为10w， 20w，25w，30w，25w，第6年期每年股权自 由现金想基本维持在每年24w，该企业所在行 业的β系数为1.5，市场平均投资收益率为18%， 无风险报酬率为14%。要求： 1，计算折现率 2，估算该企业价值
例2
稳定增长与终值
若一个公司的现金流量永久以“固定”的速度增长，则现 金流量的当前价值为： 价值＝下期预期现金流量/(r-g) 公式中， r = 折现率(股权成本或资本成本) g = 预期增长率 此“固定”的增长率被称为稳定增长率。稳定增长率不得 高于公司所处经济体系的增长率。 当公司能长期保持高增长率时，到某一时间点上，它们均 可接近“稳定增长”。 当公司接近稳定增长时，以上价值评估公式可用于估计所 有远期现金流量的“终值”。
1.
2.
为企业定价 对资料加以归纳、分析和整理，并加以补充和 完善 根据资产的特点、评估目的选择合适的方法， 评定估算资产价值 讨论和纠正评估值，根据评估价值进行决策。
3.
第二节 企业价值评估方法
一、现金流量折现法
根据现金流和折现率的具体含义，企业 价值评估有两种思路
实体法 企业价值包括股东权益、债 券、优先股价值 FCFF，WACC 两阶段增长模型 永续增长模型
权益法 若将企业价值等同于股东权 益价值
FCFE，股权资本回报率 （CAPM模型） 或者股利，股本回报率
两阶段增长模型 永续增长模型
折现率与现金流量要相互匹配，否则评估出 来的企业价值就失去意义。
“权益法”下企业价值评估模型
权益法下企业价值评估模型
股权自由现金流量计算 1、销售收入 - 经营费用 2、利息、税收、折旧和摊销前收益 – 折旧和摊销 3、息税前收益 – 利息费用 4、税前收益 – 所得税费用 5、净收益 + 折旧和摊销 6、经营性现金流 – 优先股股利 – 资本性支出 – 净 营运资本追加额 – 偿还本金 + 新发行债务收入 = 股权资本自由现金流（Free Cash Flow of Equity，FCFE）——这笔钱可以完全自由的付给 股东
折现率
股权成本 基本原则：投资风险越大，股权成本越 高������ 模型： CAPM：无风险比率 + β(风险溢价) APM：无风险比率 + Σβj(风险溢价j)：n 个系数
kd=当前借款利率 (1-t)E,D：股权及债 务的市值
增长模式
稳定增长
两段式增长
三段式增长
There is the one more thing……
例2
增长模式发散
在所有现金流量折现模型中都有一个重要假设，即高增长 时期及此期间的增长模式。通常会作以下其中一种假设： 无高增长，此时公司已进入稳定增长状态 有一段时期会出现高增长，最终，增长率会下降至稳定增 长率(两段式) 有一段时期会出现高增长，最终，增长率会逐步下降至稳 定增长率(三段式) 稳定增长 两段式增长 三段式增长
例1
A企业未来5年内股权自由现金流入分别为10w， 20w，25w，30w，25w，第6年期每年股权自由 现金想基本维持在每年24w，该企业所在行业的β 系数为1.5，市场平均投资收益率为18%，无风险 报酬率为14%。要求： 1，计算折现率 2，估算该企业价值 承上例资料，假如评估人员根据企业的实际情况推 断，企业从第六年起，收益额将在第五年的水平上 以2%的增长率保持增长，其他条件不变，试估测待 估企业的价值
模型对比
理论上，三种模型评估结果相同。 但股利分配政策变动很大，股利现金流难以准 确估计。所以股利现金流模型很少使用。 实际大多数企业使用股权现金流量模型或实体 现金流量模型。
折现率估计
n的估计
企业寿命是不确定的，通常采用持续经营假设， 假设企业无限期持续下去。 但无限期的现金流量数据很难估计。 于是估价将预测的时间分为两个阶段 第一阶段，是有限的，明确的预测期，称为详 细预测。 第二阶段，是预测期之后的无尽阶段，称为后 续期和永续期。这个阶段假设企业进入稳定状 态，有一个恒定的增长率。后续期价值也被称 为“永续价值”或“残值”
企业价值相关概念
企业价值评估的特点 （1）评估对象是资产综合体; （2）整体获利能力决定企业价值高低; （3）属于整体评估而不是单项资产评估值 的简单加权
企业价值评估与单项资产评估加权的区别
第一，评估对象上的差别;
企业价值—资产综合体的获利能力；单项资产评 估值汇总—企业各要素资产的价值总和。
第二，由于评估对象上的差别，评估考虑的因素 不可能完全相同;
企业价值评估考虑的是企业的获利能力而不是单 项资产的简单评估值加和。
第三，评估结果的差异。
企业价值＞单项汇总 商誉 企业的盈利能力 高于行业平均水平； 企业价值＜单项总汇 经济性贬值 企业的盈 利能力低于行业平均水平； 企业价值＝单项总汇 企业的盈利能力与企业所 在行业的资产收益率相等。
因此，企业价值评估的组成……
企业价值=预测期价值+后续期价值 后续期价值估计方法通常有两个场景 1、假设后续期现金流量为常数，则， 后续期价值=现金流量t+1/资本成本 2、假设后续期现金流量按固定比率永续增长， 则采用永续增长模型进行估价， ① 后续期价值=现金流量t+1/（资本成本-后续期 现金流量永续增长率） ② 后续期价值现值=后续期价值*（P/F，i，t）
（一）整体价值 1、整体不是各部分简单相加 2、整体价值来源于要素的结合方式 3、部分只有在整体中才能体现出其价值 4、整体价值只有在运行中才能体现出来
企业价值评估内涵
（二）经济价值 1、区分会计价值和经济价值 2、区分现时市场价值和公平市场价值 （三）企业整体经济机制的类别 1、实体价值与股权价值 2、持续经营价值与清算价值
企业价值评估总结
总的来说，价值评估进行到这一步，应该已对下列 项目作了评估： – 股权投资者或公司的投资当前现金流量，前者为 红利或股权自由现金流量，后者为公司现金流量 – 股权当期成本及/或投资资本 –以历史增长、分析员预测及/或基本因素为依据的 收益预期增长率 下一个评估步骤要决定： –折现哪一个现金流量 –哪一个折现率需要估计 –增长的模式
第五章 企业价值评估
第一节 企业价值评估概述
引言
巴菲特名言： Price is what you pay, value is what you get. 付出的是价格，得到的是价值。
企业价值就是拥有该企业所能获得利益的评价。
企业价值评估内涵
首先需要搞清楚，“评估什么东西” 资产评估中企业的价值是企业的整体的公 允市场价值，它基于企业的盈利能力，它 是由企业的获利能力决定的。
企业价值评估的步骤
了解评估对象的背景 （一）企业全部资产价值 掌握企业全部资产数量和质量是进行企业价值 评估的关键。 （二）企业的获利能力 这是进行企业资产评估的一项非常重要的指标。 分析确定企业的获利能力，应广泛地研究各方面的 因素。 1、企业所属行业的收益。 2、市场竞争因素。 3、企业的资产结构和负债比例。 4、企业的经营管理水平。 （三）企业的外部环境 企业的外部环境包括市场、政府政策法规等。
“实体法”下企业价值评估模型
实体现金流量的估计
又称之为企业自由现金流量——偿还债务前现 金流 （Free Cash Flow of Firm，FCFF） = 息税前利润 × （1- 税率）+ 折旧和摊销 – 资本 性支出 – 净营运资本追加额 包括债务类现金流，利息支出、本金偿还、新 债发行、优先股股利 股权资本自由现金流 = 企业自由现金流 – 利息 费用× （1- 税率） - 本金归还+ 新发行债务收入 – 优先股股利
价值评估模块
现金流量 股利现金流 股东的预期股息 股权现金流 净收入- (1- δ)(资本 支出 - 折旧)- (1- δ) 营运资本变动= 股 权自由现金流量 (FCFE)[δ = 负债比 率] 实体现金流 税前收益(1 - 税率)(资本支出 - 折旧)营运资本变动=公 司自由现金流量 (FCFF) 资本成本 WACC=ke(E / (D + E)) + kd(D / D + E))
Байду номын сангаас
已知已知的现金流，未知的现金流未知 如何解决？——Forecasting How would we do the forecasting thing???
折现哪个现金流
以下情况采用股权价值评估 (1)公司负债水平稳定，不论高低 (2)股权(股票)价值正在评估 以下情况采用公司实体价值评估 (1)公司负债水平过高或过低，而且期望改变负 债水平，因为债务偿付及产生不一定要列入现金 流量中，而折现率(资本成本)亦不会随时间有太 大的变化。 (2)只了解公司部分的负债情况(如：不清楚利息 支出…) (3)对公司价值评估比股权价值评估更感兴趣时
例1
A企业未来5年内股权自由现金流入分别为10w， 20w，25w，30w，25w，第6年期每年股权自 由现金想基本维持在每年24w，该企业所在行 业的β系数为1.5，市场平均投资收益率为18%， 无风险报酬率为14%。要求： 1，计算折现率 2，估算该企业价值
例2
稳定增长与终值
若一个公司的现金流量永久以“固定”的速度增长，则现 金流量的当前价值为： 价值＝下期预期现金流量/(r-g) 公式中， r = 折现率(股权成本或资本成本) g = 预期增长率 此“固定”的增长率被称为稳定增长率。稳定增长率不得 高于公司所处经济体系的增长率。 当公司能长期保持高增长率时，到某一时间点上，它们均 可接近“稳定增长”。 当公司接近稳定增长时，以上价值评估公式可用于估计所 有远期现金流量的“终值”。
1.
2.
为企业定价 对资料加以归纳、分析和整理，并加以补充和 完善 根据资产的特点、评估目的选择合适的方法， 评定估算资产价值 讨论和纠正评估值，根据评估价值进行决策。
3.
第二节 企业价值评估方法
一、现金流量折现法
根据现金流和折现率的具体含义，企业 价值评估有两种思路
实体法 企业价值包括股东权益、债 券、优先股价值 FCFF，WACC 两阶段增长模型 永续增长模型
权益法 若将企业价值等同于股东权 益价值
FCFE，股权资本回报率 （CAPM模型） 或者股利，股本回报率
两阶段增长模型 永续增长模型
折现率与现金流量要相互匹配，否则评估出 来的企业价值就失去意义。
“权益法”下企业价值评估模型
权益法下企业价值评估模型
股权自由现金流量计算 1、销售收入 - 经营费用 2、利息、税收、折旧和摊销前收益 – 折旧和摊销 3、息税前收益 – 利息费用 4、税前收益 – 所得税费用 5、净收益 + 折旧和摊销 6、经营性现金流 – 优先股股利 – 资本性支出 – 净 营运资本追加额 – 偿还本金 + 新发行债务收入 = 股权资本自由现金流（Free Cash Flow of Equity，FCFE）——这笔钱可以完全自由的付给 股东
折现率
股权成本 基本原则：投资风险越大，股权成本越 高������ 模型： CAPM：无风险比率 + β(风险溢价) APM：无风险比率 + Σβj(风险溢价j)：n 个系数
kd=当前借款利率 (1-t)E,D：股权及债 务的市值
增长模式
稳定增长
两段式增长
三段式增长
There is the one more thing……
例2
增长模式发散
在所有现金流量折现模型中都有一个重要假设，即高增长 时期及此期间的增长模式。通常会作以下其中一种假设： 无高增长，此时公司已进入稳定增长状态 有一段时期会出现高增长，最终，增长率会下降至稳定增 长率(两段式) 有一段时期会出现高增长，最终，增长率会逐步下降至稳 定增长率(三段式) 稳定增长 两段式增长 三段式增长
例1
A企业未来5年内股权自由现金流入分别为10w， 20w，25w，30w，25w，第6年期每年股权自由 现金想基本维持在每年24w，该企业所在行业的β 系数为1.5，市场平均投资收益率为18%，无风险 报酬率为14%。要求： 1，计算折现率 2，估算该企业价值 承上例资料，假如评估人员根据企业的实际情况推 断，企业从第六年起，收益额将在第五年的水平上 以2%的增长率保持增长，其他条件不变，试估测待 估企业的价值
模型对比
理论上，三种模型评估结果相同。 但股利分配政策变动很大，股利现金流难以准 确估计。所以股利现金流模型很少使用。 实际大多数企业使用股权现金流量模型或实体 现金流量模型。
折现率估计
n的估计
企业寿命是不确定的，通常采用持续经营假设， 假设企业无限期持续下去。 但无限期的现金流量数据很难估计。 于是估价将预测的时间分为两个阶段 第一阶段，是有限的，明确的预测期，称为详 细预测。 第二阶段，是预测期之后的无尽阶段，称为后 续期和永续期。这个阶段假设企业进入稳定状 态，有一个恒定的增长率。后续期价值也被称 为“永续价值”或“残值”
企业价值相关概念
企业价值评估的特点 （1）评估对象是资产综合体; （2）整体获利能力决定企业价值高低; （3）属于整体评估而不是单项资产评估值 的简单加权
企业价值评估与单项资产评估加权的区别
第一，评估对象上的差别;
企业价值—资产综合体的获利能力；单项资产评 估值汇总—企业各要素资产的价值总和。
第二，由于评估对象上的差别，评估考虑的因素 不可能完全相同;
企业价值评估考虑的是企业的获利能力而不是单 项资产的简单评估值加和。
第三，评估结果的差异。
企业价值＞单项汇总 商誉 企业的盈利能力 高于行业平均水平； 企业价值＜单项总汇 经济性贬值 企业的盈 利能力低于行业平均水平； 企业价值＝单项总汇 企业的盈利能力与企业所 在行业的资产收益率相等。
因此，企业价值评估的组成……
企业价值=预测期价值+后续期价值 后续期价值估计方法通常有两个场景 1、假设后续期现金流量为常数，则， 后续期价值=现金流量t+1/资本成本 2、假设后续期现金流量按固定比率永续增长， 则采用永续增长模型进行估价， ① 后续期价值=现金流量t+1/（资本成本-后续期 现金流量永续增长率） ② 后续期价值现值=后续期价值*（P/F，i，t）
（一）整体价值 1、整体不是各部分简单相加 2、整体价值来源于要素的结合方式 3、部分只有在整体中才能体现出其价值 4、整体价值只有在运行中才能体现出来
企业价值评估内涵
（二）经济价值 1、区分会计价值和经济价值 2、区分现时市场价值和公平市场价值 （三）企业整体经济机制的类别 1、实体价值与股权价值 2、持续经营价值与清算价值
企业价值评估总结
总的来说，价值评估进行到这一步，应该已对下列 项目作了评估： – 股权投资者或公司的投资当前现金流量，前者为 红利或股权自由现金流量，后者为公司现金流量 – 股权当期成本及/或投资资本 –以历史增长、分析员预测及/或基本因素为依据的 收益预期增长率 下一个评估步骤要决定： –折现哪一个现金流量 –哪一个折现率需要估计 –增长的模式