商业信用能否成为企业有效的融资渠道_基于投资视角的分析_孙浦阳
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３ ４
第４期
孙浦阳等 ： 商业信用能否成为企业有效的融资渠道
１ ６ ３ ９
６ ７ ； 于蔚 等 ，２ ；Ｃ ；２ ，缺乏对有效缓解融资约 ２ ０ １ １ ０ １ ２ ｈ ｏ ｒ ａ ｎ ｄ Ｍ ａ ｎ ｏ ｖ ａ ０ １ ２）
束途径的探讨 ， 特别是 基 于 中 国 当 前 融 资 环 境 的 探 讨 ， 本 文 对 商 业 信 用 与 融 资约束间关系的 研 究 有 助 于 弥 补 这 一 空 白 ； 第 二 ， 在 方 法 上 ， 本 文 依 据 新 古 ） 提出的存货积累模型 ， 巧妙地利用 典投资理论 ， 结合 Ｋ ａ ｓ ｈ ａ ｅ ｔ ａ ｌ ．（ １ ９ ９ ４ ｙ ｐ 投资方程体现商业信用 与 企 业 融 资 的 关 系 ， 从 而 避 免 了 对 企 业 融 资 约 束 程 度 的直接度量 ； 第三 ， 本文使用的样本在时间跨度和企业类型上都有较 大 改 进 。 本文使用的中国工业企业数据库 ， 涵盖了近 ４ ０ 个二分位行业 、 不同所 有 制 结 构 、 不同规模的企业 ， 能 够 避 免 以 往 文 献 中 使 用 的 上 市 公 司 数 据 所 导 致 的 样 本选择性偏误问题 。 同 时 ， 本 文 通 过 数 据 匹 配 将 中 国 工 业 企 业 数 据 库 的 数 据 年限延伸至 ２ ０ ０ ９ 年 ， 扩大了研究样本 ， 增强了结果的解释力 。 文章结构安排如下 ： 第 二 部 分 通 过 理 论 模 型 说 明 商 业 信 用 如 何 缓 解 融 资 约束促进企业投资 ； 第 三 部 分 将 依 据 理 论 模 型 进 行 实 证 研 究 ； 第 四 部 分 给 出 实证结果及理论解释 ； 最后是结论及政策建议 。
，１ ，１ ， 融资的重要障碍 （ Ｇ ｒ ｅ ｅ ｎ ｗ ａ ｌ ｄ ｅ ｅ ｔ ａ ｌ． ９ ８ ４； Ｍ ｅ ｒ ａ ｎ ｄ Ｍ ａ ｌ ｕ ｆ ９ ８ ４； Ｍ ｅ ｒ ｙ ｊ ｙ ） ， 商业信用能够很好地克服借贷双方的信息不对称 ， 在融资中的 优 势 更 １ ９ ８ ４ 加明显 ， 因此本文认为 商 业 信 用 是 中 国 企 业 的 一 种 重 要 融 资 渠 道 ， 能 够 有 效 缓解融资约束 。 本文的主要任务是 从 实 证 上 考 察 商 业 信 用 在 企 业 融 资 中 的 作 用 ， 验 证 其 是否有助于缓解企业的 融 资 约 束 。 目 前 国 内 研 究 商 业 信 用 与 企 业 融 资 约 束 间 关系的实证文献很少 ， 这 是 因 为 还 没 找 到 衡 量 企 业 融 资 约 束 的 有 效 指 标 （ 石
孙浦阳 、 李飞跃 ， 南开大学经济学院国际经济与贸易系 ； 顾凌骏， 清华大学经济管理学院金融系。通信 作者及地址 ： 顾凌骏 ， 北京市海淀区清华大学经济管理学院伟伦楼１ 电 话： ２ ３， １ ０ ０ ０ ８ ４； １ ３ ３ １ １ ５ ７ ４ ４ ５ ７； Ｅ － ： 。 本文为国家社会科学基 金 项 目 （ ） 的阶 段 性 成 果， 感谢中 ｍ ａ ｉ ｌ ｕ ｌ ． １ ３＠ｓ ｅ ｍ ． ｔ ｓ ｉ ｎ ｈ ｕ ａ ． ｅ ｄ ｕ ． ｃ ｎ １ ２ Ｂ Ｊ Ｌ ０ ４ ９ ｇ ｊ ｇ ） 央高校基本科研业务费专项资金资助项目 （ 的支持 。 感 谢 英 国 Ｕ ＮＫ Ｚ Ｘ Ｂ １ ４ １ ６ ｎ ｉ ｖ ｅ ｒ ｓ ｉ ｔ ｏ ｆ Ｇ ｌ ａ ｓ ｏ ｗ 的丁 ｙ ｇ ） 赛（ 教授的数据和技术支持 ， 同时也非常感谢 南 开 大 学 黄 玖 立 教 授 对 本 文 的 宝 贵 意 见 。 当 然 文 Ｓ ａ ｉ Ｄ ｉ ｎ ｇ 责自负 。 １ ） 数据来源 ， 世界银行官方网站（ 发布的《 ｗｗｗ． ｗ ｏ ｒ ｌ ｄ ｂ ａ ｎ ｋ ． ｏ ｒ Ｗ ｏ ｒ ｌ ｄ Ｂ ａ ｎ ｋ Ｉ ｎ ｖ ｅ ｓ ｔ ｍ ｅ ｎ ｔ Ｃ ｌ ｉ ｍ ａ ｔ ｅ Ａ ｓ ｓ ｅ ｓ ｓ － ｇ 》 。 ｍ ｅ ｎ ｔ ｓ ２ “ ， 《 ， 于洪霞 、 龚六堂 、 陈玉 宇 ， 出 口 固 定 成 本 融 资 约 束 与 企 业 出 口 行 为” 经 济 研 究》 第 ２ ０ １ １ 年 第 ４ 期， ５ ６—６ ７页。
摘 要 本文使用 中 国 工 业 企 业 数 据 验 证 了 企 业 获 得 的 商 业 信 用能否成为企业 有 效 的 融 资 渠 道 这 一 问 题 。 在 考 虑 了 中 国 信 贷 市 场 存在的信贷歧视 等 问 题 后 ， 结 果 显 示 ， 中 国 企 业 能 够 利 用 商 业 信 用 作为融资渠道 ， 而 且 ， 对 于 小 企 业 ， 私 营 企 业 以 及 外 部 金 融 环 境 较 差的企业 ， 商业信 用 对 其 融 资 帮 助 更 大 。 当 正 规 部 门 融 资 成 本 上 升 时 ， 国有及外资企业 以 及 外 部 金 融 环 境 良 好 的 企 业 能 够 更 为 有 效 地 使用商业信用作为融资渠道 。 关键词 商业信用 ， 融资约束 ， 投资
第１ ３ 卷第 ４ 期 ２ ０ １ ４年７月
经 济 学 （ 季 刊） Ｃ ｈ ｉ ｎ ａ Ｅ ｃ ｏ ｎ ｏ ｍ ｉ ｃ Ｑ ｕ ａ ｒ ｔ ｅ ｒ ｌ ｙ
Ｖ ｏ ｌ ． １ ３，Ｎ ｏ ． ４ ，２ Ｊ ｕ ｌ ０ １ ４ ｙ
商业信用能否成为企业有效的融资渠道
— — — 基于投资视角的分析 孙浦阳 李飞跃 顾凌骏 ＊
一 、 引 言
融资约束是困 扰 企 业 发 展 的 世 界 性 难 题 。 世 界 银 行 的 投 资 环 境 报 告１ 显 示 ， 即使在全球宏观经济运行良好的 ２ ０ ０ ３ 年前后 ， 美国也有超过 ２ ０％ 的企业 存在融资困难 ， 而这一比例 在 发 展 中 国 家 更 高 ， 如 巴 西 有 近 ６ ０％ 的 企 业 面 临 ，２ 。 本 次 金 融 危 机 爆 发 后， 融 资 约 束 问 题 更 为 突 融资问 题 （ Ｃ ｌ ａ ｅ ｓ ｓ ｅ ｎ ｓ ０ ０ ６） ， 出 ， 中国企 业 面 临 的 融 资 约 束 问 题 也 引 起 了 广 泛 的 关 注 （ Ｃ ａ ｍ ｅ ｌ ｌ ｏ ｅ ｔ ａ ｌ． ｐ
＊
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经 济 学 （ 季 刊）
第１ ３卷
企业 ， 其应付账款占 企 业 总 资 产 的 比 例 高 于 ３ ０％ ， 约 三 成 的 企 业 高 于 ２ ０％ 。 对于中国 企 业 而 言 ， 商 业 信 用 是 一 种 有 效 的 融 资 渠 道 吗？ 能 否 缓 解 融 资 约 束呢？ 已有研究对这个问 题 没 有 明 确 的 回 答 。 商 业 信 用 通 常 被 看 作 一 种 企 业 销 ， 售惯例 ， 提供商业信用往往出于企业销售的目的 ， 而非融资 （ Ｂ ｒ ｅ ｎ ｎ ａ ｎ ｅ ｔ ａ ｌ． ３ ，２ １ ９ ８ ８；Ｓ ｕ ｍｍ ｅ ｒ ｓ ａ ｎ ｄ Ｗ ｉ ｌ ｓ ｏ ｎ ０ ０ ２； 余 明 桂 和 潘 红 波 ，２ ０ １ ０ ；Ｇ ｉ ａ ｎ ｎ ｅ ｔ ｔ ｉ ｅ ｔ ，２ ） 。例 如， 企 业 调 整 信 用 期 限 可 以 改 变 ２ ０ １ １；Ａｍ ｉ ｔ ｉ ａ ｎ ｄ Ｗ ｅ ｉ ｎ ｓ ｔ ｅ ｉ ｎ ０ １ １ ａ ｌ． ， 所售产品的实 际 价 格 ， 这 样 商 业 信 用 可 以 用 来 实 行 价 格 歧 视 （ Ｎ ｉ ｈ ａ ｔ ｅ ｔ ａ ｌ． ） 。 但另一方面 ， 商业信用的双方是密切往来的商业伙伴 ， 彼此 了 解 得 比 ２ ０ １ ２ 较深入 ， 且具有 共 同 的 商 业 利 益 ， 这 使 得 卖 方 比 银 行 更 能 控 制 贷 款 的 风 险 ， 更能保证借贷合同得 到 有 效 执 行 。 与 其 他 融 资 方 式 相 比 ， 商 业 信 用 具 有 风 险 小 、 门槛低的特点 ， 企 业 在 面 临 融 资 约 束 时 ， 买 卖 双 方 都 会 选 择 商 业 信 用 来
“ ， 《 ， 余明桂 、 潘红波 ， 政治关系 ， 制度环境与民营企业银行贷款 ” 管理世界 》 第 ９—２ ２ ０ ０ ９ 年第 ８ 期 ， １页。 （ ） 甚至认为商业信用是美国企业短期外部融资的唯一重要渠道 。 Ｐ ｅ ｔ ｅ ｒ ａ ｎ ｄ Ｒ ａ ａ ｎ １ ９ ９ ７ ｊ ５ “ ， 《 ， 石晓军 、 张顺明 ， 商业信用 ， 融资约束及效率影响 ” 经济研究 》 第１ ２ ０ １ ０ 年第 １ 期 ， ０ ２—１ １ ４页。
２ ；Βιβλιοθήκη Baidu ，２ ） ，如何解决企业面临的融 ２ ０ １ ０； 于洪霞等 ，２ ０ １ １ ｈ ｏ ｒ ａ ｎ ｄ Ｍ ａ ｎ ｏ ｖ ａ ０ １ ２ 。 资约束成为后金融危机 时 期 企 业 发 展 的 重 要 课 题 商 业 信 用 指 的 是 企 业 在 购
， 买商品 时 通 过 延 期 付 款 占 用 其 他 企 业 资 金 的 行 为 （ Ａｍ ｉ ｔ ｉ ａ ｎ ｄ ｗ ｅ ｉ ｎ ｓ ｔ ｅ ｉ ｎ ） ， 从融资的角度看相当于卖方为买方提供的短期贷款 。 目前这一 行 为 在 ２ ０ １ １ 中国企业间广泛存在 ， 根据 ２ ０ ０ ４—２ ０ ０ ９ 年的中国工业企业 数 据 ， 有 约 二 成 的
二、机 制 说 明
如果商业信用能够 成 为 企 业 有 效 的 融 资 渠 道 ， 显 然 能 够 对 传 统 的 银 行 信 贷起到一定替 代 的 作 用 。 所 以 ， 在 研 究 商 业 信 用 能 否 成 为 企 业 融 资 渠 道 时 ， 传统上往往将企业接受 的 商 业 信 用 和 传 统 融 资 （ 如银行贷款） 分别作为解释 ，２ 变量和被解释变量 ， 研究两者数量之间的变化关系 （ Ａ ｎ ａ ａ ｎ ｄ Ｃ ｅ ｓ ａ ｒ ｉ ｏ ０ １ ０； ，２ ） 。 然而 ， 对于 商 业 信 用 微 观 理 论 的 研 究 表 明 ， 商 业 信 用 Ｈ ｕ ａ ｎ ｅ ｔ ａ ｌ． ０ １ １ ｇ 不仅意味着 一 种 融 资 渠 道 ， 也 是 降 低 企 业 销 售 过 程 中 交 易 成 本 的 一 种 方 式 （ ，１ ， Ｐ ｅ ｔ ｅ ｒ ｓ ｅ ｎ ａ ｎ ｄ Ｒ ａ ａ ｎ ９ ９ ７； Ｇ ｉ ａ ｎ ｎ ｅ ｔ ｔ ｉ ｅ ｔ ａ ｌ． ２ ０ １ １； Ａｍ ｉ ｔ ｉ ａ ｎ ｄ Ｗ ｅ ｉ ｎ ｓ ｔ ｅ ｉ ｎ ｊ ） ， 是企业销售的需要 （ ，２ ） 。 所以 ， 商业信用与传统 ２ ０ １ １ Ｇ ｉ ａ ｎ ｎ ｅ ｔ ｔ ｉ ｅ ｔ ａ ｌ． ０ １ １ ，也体现了商业信用的 融资间数量的 变 化 既 体 现 了 商 业 信 用 的 “ 融 资 属 性” “ 。 这样的估 计 无 法 剥 离 出 商 业 信 用 的 融 资 渠 道 ， 从 而 可 能 造 成 估 销售属性 ” 计的偏误 。 （ ） 的存货积累 （ 另一方面 ， 部分文献研究延续了 Ｋ ａ ｓ ｈ ａ ｅ ｔ ａ ｌ． １ ９ ９ ４ ｉ ｎ － ｙ ｐ ）模 型 的 思 路 （ ，２ ，２ ） ，使用对 ｖ ｅ ｎ ｔ ｏ ｒ ａ ｃ ｃ ｕ ｍ ｕ ｌ ａ ｔ ｉ ｏ ｎ Ｂ ｌ ａ ｓ ｉ ｏ ０ ０ ５； Ｙ ａ ｎ ０ １ １ ａ ｙ ｇ 现金流敏感的存货投资作为被解释变量 。 这 一 做 法 的 核 心 思 想 是 ， 企 业 的 存 货投资是与企业融 资 约 束 密 切 相 关 的。从 公 司 财 务 的 角 度 看，存 货 是 企 业 除现金以外流动性 最 高 的 资 产，当 企 业 出 现 融 资 约 束 时，有 动 机 最 先 减 少
４ ，１ 。 替代其他 融 资 方 式 （ Ｂ ｉ ａ ｉ ｓ ａ ｎ ｄ Ｇ ｏ ｌ ｌ ｉ ｅ ｒ ９ ９ ７；Ｐ ｅ ｔ ｅ ｒ ｓ ｏ ｎ ａ ｎ ｄ Ｒ ａ ａ ｎ，１ ９ ９ ７） ｊ 特别是在中国市场制 度 不 完 善 ， 产 权 保 护 低 效 的 情 况 下 ， 信 息 不 对 称 是 企 业
５ ） 。 本文 巧 妙 地 绕 过 这 一 难 题 ， 从 企 业 投 资 的 视 角 入 手 ， 晓军和张顺明 ，２ ０ １ ０
用投资现金流敏感性来 体 现 企 业 的 融 资 约 束 ， 通 过 企 业 投 资 对 商 业 信 用 的 反 应来揭示商业信用与企业融资约束的关系 。 本文使用中国工业 企 业 数 据 库 ２ ０ ０ ４—２ ０ ０ ９年每年约１ ０万家规模以上工 业企业的数据 ， 对理论 预 期 进 行 实 证 验 证 。 考 虑 到 中 国 信 贷 市 场 存 在 的 信 贷 歧视以及地区金融发 展 差 异 ， 本 文 进 行 了 相 应 的 稳 健 性 检 验 。 结 果 支 持 我 们 的判断 ： 商业信用 是 一 种 有 效 的 融 资 渠 道 。 具 体 地 说 ， 对 小 企 业 、 私 营 企 业 以及外部金融环境较 差 的 企 业 而 言 ， 商 业 信 用 对 其 融 资 帮 助 更 大 ； 当 正 规 部 门融资成本上升时 ， 国 有 企 业 、 外 资 企 业 及 外 部 金 融 环 境 良 好 的 企 业 也 能 通 过商业信用来缓解融资约束 。 和以往文献相比 ， 本 文 有 几 点 创 新 ： 第 一 ， 研 究 融 资 约 束 的 文 献 主 要 关 ，２ 注融资约束的成因 、 衡量方法及影响 （ Ｈ ａ ｄ ｌ ｏ ｃ ｋ ａ ｎ ｄ Ｐ ｉ ｅ ｒ ｃ ｅ ０ １ ０； 屈文洲等 ，
第４期
孙浦阳等 ： 商业信用能否成为企业有效的融资渠道
１ ６ ３ ９
６ ７ ； 于蔚 等 ，２ ；Ｃ ；２ ，缺乏对有效缓解融资约 ２ ０ １ １ ０ １ ２ ｈ ｏ ｒ ａ ｎ ｄ Ｍ ａ ｎ ｏ ｖ ａ ０ １ ２）
束途径的探讨 ， 特别是 基 于 中 国 当 前 融 资 环 境 的 探 讨 ， 本 文 对 商 业 信 用 与 融 资约束间关系的 研 究 有 助 于 弥 补 这 一 空 白 ； 第 二 ， 在 方 法 上 ， 本 文 依 据 新 古 ） 提出的存货积累模型 ， 巧妙地利用 典投资理论 ， 结合 Ｋ ａ ｓ ｈ ａ ｅ ｔ ａ ｌ ．（ １ ９ ９ ４ ｙ ｐ 投资方程体现商业信用 与 企 业 融 资 的 关 系 ， 从 而 避 免 了 对 企 业 融 资 约 束 程 度 的直接度量 ； 第三 ， 本文使用的样本在时间跨度和企业类型上都有较 大 改 进 。 本文使用的中国工业企业数据库 ， 涵盖了近 ４ ０ 个二分位行业 、 不同所 有 制 结 构 、 不同规模的企业 ， 能 够 避 免 以 往 文 献 中 使 用 的 上 市 公 司 数 据 所 导 致 的 样 本选择性偏误问题 。 同 时 ， 本 文 通 过 数 据 匹 配 将 中 国 工 业 企 业 数 据 库 的 数 据 年限延伸至 ２ ０ ０ ９ 年 ， 扩大了研究样本 ， 增强了结果的解释力 。 文章结构安排如下 ： 第 二 部 分 通 过 理 论 模 型 说 明 商 业 信 用 如 何 缓 解 融 资 约束促进企业投资 ； 第 三 部 分 将 依 据 理 论 模 型 进 行 实 证 研 究 ； 第 四 部 分 给 出 实证结果及理论解释 ； 最后是结论及政策建议 。
，１ ，１ ， 融资的重要障碍 （ Ｇ ｒ ｅ ｅ ｎ ｗ ａ ｌ ｄ ｅ ｅ ｔ ａ ｌ． ９ ８ ４； Ｍ ｅ ｒ ａ ｎ ｄ Ｍ ａ ｌ ｕ ｆ ９ ８ ４； Ｍ ｅ ｒ ｙ ｊ ｙ ） ， 商业信用能够很好地克服借贷双方的信息不对称 ， 在融资中的 优 势 更 １ ９ ８ ４ 加明显 ， 因此本文认为 商 业 信 用 是 中 国 企 业 的 一 种 重 要 融 资 渠 道 ， 能 够 有 效 缓解融资约束 。 本文的主要任务是 从 实 证 上 考 察 商 业 信 用 在 企 业 融 资 中 的 作 用 ， 验 证 其 是否有助于缓解企业的 融 资 约 束 。 目 前 国 内 研 究 商 业 信 用 与 企 业 融 资 约 束 间 关系的实证文献很少 ， 这 是 因 为 还 没 找 到 衡 量 企 业 融 资 约 束 的 有 效 指 标 （ 石
孙浦阳 、 李飞跃 ， 南开大学经济学院国际经济与贸易系 ； 顾凌骏， 清华大学经济管理学院金融系。通信 作者及地址 ： 顾凌骏 ， 北京市海淀区清华大学经济管理学院伟伦楼１ 电 话： ２ ３， １ ０ ０ ０ ８ ４； １ ３ ３ １ １ ５ ７ ４ ４ ５ ７； Ｅ － ： 。 本文为国家社会科学基 金 项 目 （ ） 的阶 段 性 成 果， 感谢中 ｍ ａ ｉ ｌ ｕ ｌ ． １ ３＠ｓ ｅ ｍ ． ｔ ｓ ｉ ｎ ｈ ｕ ａ ． ｅ ｄ ｕ ． ｃ ｎ １ ２ Ｂ Ｊ Ｌ ０ ４ ９ ｇ ｊ ｇ ） 央高校基本科研业务费专项资金资助项目 （ 的支持 。 感 谢 英 国 Ｕ ＮＫ Ｚ Ｘ Ｂ １ ４ １ ６ ｎ ｉ ｖ ｅ ｒ ｓ ｉ ｔ ｏ ｆ Ｇ ｌ ａ ｓ ｏ ｗ 的丁 ｙ ｇ ） 赛（ 教授的数据和技术支持 ， 同时也非常感谢 南 开 大 学 黄 玖 立 教 授 对 本 文 的 宝 贵 意 见 。 当 然 文 Ｓ ａ ｉ Ｄ ｉ ｎ ｇ 责自负 。 １ ） 数据来源 ， 世界银行官方网站（ 发布的《 ｗｗｗ． ｗ ｏ ｒ ｌ ｄ ｂ ａ ｎ ｋ ． ｏ ｒ Ｗ ｏ ｒ ｌ ｄ Ｂ ａ ｎ ｋ Ｉ ｎ ｖ ｅ ｓ ｔ ｍ ｅ ｎ ｔ Ｃ ｌ ｉ ｍ ａ ｔ ｅ Ａ ｓ ｓ ｅ ｓ ｓ － ｇ 》 。 ｍ ｅ ｎ ｔ ｓ ２ “ ， 《 ， 于洪霞 、 龚六堂 、 陈玉 宇 ， 出 口 固 定 成 本 融 资 约 束 与 企 业 出 口 行 为” 经 济 研 究》 第 ２ ０ １ １ 年 第 ４ 期， ５ ６—６ ７页。
摘 要 本文使用 中 国 工 业 企 业 数 据 验 证 了 企 业 获 得 的 商 业 信 用能否成为企业 有 效 的 融 资 渠 道 这 一 问 题 。 在 考 虑 了 中 国 信 贷 市 场 存在的信贷歧视 等 问 题 后 ， 结 果 显 示 ， 中 国 企 业 能 够 利 用 商 业 信 用 作为融资渠道 ， 而 且 ， 对 于 小 企 业 ， 私 营 企 业 以 及 外 部 金 融 环 境 较 差的企业 ， 商业信 用 对 其 融 资 帮 助 更 大 。 当 正 规 部 门 融 资 成 本 上 升 时 ， 国有及外资企业 以 及 外 部 金 融 环 境 良 好 的 企 业 能 够 更 为 有 效 地 使用商业信用作为融资渠道 。 关键词 商业信用 ， 融资约束 ， 投资
第１ ３ 卷第 ４ 期 ２ ０ １ ４年７月
经 济 学 （ 季 刊） Ｃ ｈ ｉ ｎ ａ Ｅ ｃ ｏ ｎ ｏ ｍ ｉ ｃ Ｑ ｕ ａ ｒ ｔ ｅ ｒ ｌ ｙ
Ｖ ｏ ｌ ． １ ３，Ｎ ｏ ． ４ ，２ Ｊ ｕ ｌ ０ １ ４ ｙ
商业信用能否成为企业有效的融资渠道
— — — 基于投资视角的分析 孙浦阳 李飞跃 顾凌骏 ＊
一 、 引 言
融资约束是困 扰 企 业 发 展 的 世 界 性 难 题 。 世 界 银 行 的 投 资 环 境 报 告１ 显 示 ， 即使在全球宏观经济运行良好的 ２ ０ ０ ３ 年前后 ， 美国也有超过 ２ ０％ 的企业 存在融资困难 ， 而这一比例 在 发 展 中 国 家 更 高 ， 如 巴 西 有 近 ６ ０％ 的 企 业 面 临 ，２ 。 本 次 金 融 危 机 爆 发 后， 融 资 约 束 问 题 更 为 突 融资问 题 （ Ｃ ｌ ａ ｅ ｓ ｓ ｅ ｎ ｓ ０ ０ ６） ， 出 ， 中国企 业 面 临 的 融 资 约 束 问 题 也 引 起 了 广 泛 的 关 注 （ Ｃ ａ ｍ ｅ ｌ ｌ ｏ ｅ ｔ ａ ｌ． ｐ
＊
１ ６ ３ ８
经 济 学 （ 季 刊）
第１ ３卷
企业 ， 其应付账款占 企 业 总 资 产 的 比 例 高 于 ３ ０％ ， 约 三 成 的 企 业 高 于 ２ ０％ 。 对于中国 企 业 而 言 ， 商 业 信 用 是 一 种 有 效 的 融 资 渠 道 吗？ 能 否 缓 解 融 资 约 束呢？ 已有研究对这个问 题 没 有 明 确 的 回 答 。 商 业 信 用 通 常 被 看 作 一 种 企 业 销 ， 售惯例 ， 提供商业信用往往出于企业销售的目的 ， 而非融资 （ Ｂ ｒ ｅ ｎ ｎ ａ ｎ ｅ ｔ ａ ｌ． ３ ，２ １ ９ ８ ８；Ｓ ｕ ｍｍ ｅ ｒ ｓ ａ ｎ ｄ Ｗ ｉ ｌ ｓ ｏ ｎ ０ ０ ２； 余 明 桂 和 潘 红 波 ，２ ０ １ ０ ；Ｇ ｉ ａ ｎ ｎ ｅ ｔ ｔ ｉ ｅ ｔ ，２ ） 。例 如， 企 业 调 整 信 用 期 限 可 以 改 变 ２ ０ １ １；Ａｍ ｉ ｔ ｉ ａ ｎ ｄ Ｗ ｅ ｉ ｎ ｓ ｔ ｅ ｉ ｎ ０ １ １ ａ ｌ． ， 所售产品的实 际 价 格 ， 这 样 商 业 信 用 可 以 用 来 实 行 价 格 歧 视 （ Ｎ ｉ ｈ ａ ｔ ｅ ｔ ａ ｌ． ） 。 但另一方面 ， 商业信用的双方是密切往来的商业伙伴 ， 彼此 了 解 得 比 ２ ０ １ ２ 较深入 ， 且具有 共 同 的 商 业 利 益 ， 这 使 得 卖 方 比 银 行 更 能 控 制 贷 款 的 风 险 ， 更能保证借贷合同得 到 有 效 执 行 。 与 其 他 融 资 方 式 相 比 ， 商 业 信 用 具 有 风 险 小 、 门槛低的特点 ， 企 业 在 面 临 融 资 约 束 时 ， 买 卖 双 方 都 会 选 择 商 业 信 用 来
“ ， 《 ， 余明桂 、 潘红波 ， 政治关系 ， 制度环境与民营企业银行贷款 ” 管理世界 》 第 ９—２ ２ ０ ０ ９ 年第 ８ 期 ， １页。 （ ） 甚至认为商业信用是美国企业短期外部融资的唯一重要渠道 。 Ｐ ｅ ｔ ｅ ｒ ａ ｎ ｄ Ｒ ａ ａ ｎ １ ９ ９ ７ ｊ ５ “ ， 《 ， 石晓军 、 张顺明 ， 商业信用 ， 融资约束及效率影响 ” 经济研究 》 第１ ２ ０ １ ０ 年第 １ 期 ， ０ ２—１ １ ４页。
２ ；Βιβλιοθήκη Baidu ，２ ） ，如何解决企业面临的融 ２ ０ １ ０； 于洪霞等 ，２ ０ １ １ ｈ ｏ ｒ ａ ｎ ｄ Ｍ ａ ｎ ｏ ｖ ａ ０ １ ２ 。 资约束成为后金融危机 时 期 企 业 发 展 的 重 要 课 题 商 业 信 用 指 的 是 企 业 在 购
， 买商品 时 通 过 延 期 付 款 占 用 其 他 企 业 资 金 的 行 为 （ Ａｍ ｉ ｔ ｉ ａ ｎ ｄ ｗ ｅ ｉ ｎ ｓ ｔ ｅ ｉ ｎ ） ， 从融资的角度看相当于卖方为买方提供的短期贷款 。 目前这一 行 为 在 ２ ０ １ １ 中国企业间广泛存在 ， 根据 ２ ０ ０ ４—２ ０ ０ ９ 年的中国工业企业 数 据 ， 有 约 二 成 的
二、机 制 说 明
如果商业信用能够 成 为 企 业 有 效 的 融 资 渠 道 ， 显 然 能 够 对 传 统 的 银 行 信 贷起到一定替 代 的 作 用 。 所 以 ， 在 研 究 商 业 信 用 能 否 成 为 企 业 融 资 渠 道 时 ， 传统上往往将企业接受 的 商 业 信 用 和 传 统 融 资 （ 如银行贷款） 分别作为解释 ，２ 变量和被解释变量 ， 研究两者数量之间的变化关系 （ Ａ ｎ ａ ａ ｎ ｄ Ｃ ｅ ｓ ａ ｒ ｉ ｏ ０ １ ０； ，２ ） 。 然而 ， 对于 商 业 信 用 微 观 理 论 的 研 究 表 明 ， 商 业 信 用 Ｈ ｕ ａ ｎ ｅ ｔ ａ ｌ． ０ １ １ ｇ 不仅意味着 一 种 融 资 渠 道 ， 也 是 降 低 企 业 销 售 过 程 中 交 易 成 本 的 一 种 方 式 （ ，１ ， Ｐ ｅ ｔ ｅ ｒ ｓ ｅ ｎ ａ ｎ ｄ Ｒ ａ ａ ｎ ９ ９ ７； Ｇ ｉ ａ ｎ ｎ ｅ ｔ ｔ ｉ ｅ ｔ ａ ｌ． ２ ０ １ １； Ａｍ ｉ ｔ ｉ ａ ｎ ｄ Ｗ ｅ ｉ ｎ ｓ ｔ ｅ ｉ ｎ ｊ ） ， 是企业销售的需要 （ ，２ ） 。 所以 ， 商业信用与传统 ２ ０ １ １ Ｇ ｉ ａ ｎ ｎ ｅ ｔ ｔ ｉ ｅ ｔ ａ ｌ． ０ １ １ ，也体现了商业信用的 融资间数量的 变 化 既 体 现 了 商 业 信 用 的 “ 融 资 属 性” “ 。 这样的估 计 无 法 剥 离 出 商 业 信 用 的 融 资 渠 道 ， 从 而 可 能 造 成 估 销售属性 ” 计的偏误 。 （ ） 的存货积累 （ 另一方面 ， 部分文献研究延续了 Ｋ ａ ｓ ｈ ａ ｅ ｔ ａ ｌ． １ ９ ９ ４ ｉ ｎ － ｙ ｐ ）模 型 的 思 路 （ ，２ ，２ ） ，使用对 ｖ ｅ ｎ ｔ ｏ ｒ ａ ｃ ｃ ｕ ｍ ｕ ｌ ａ ｔ ｉ ｏ ｎ Ｂ ｌ ａ ｓ ｉ ｏ ０ ０ ５； Ｙ ａ ｎ ０ １ １ ａ ｙ ｇ 现金流敏感的存货投资作为被解释变量 。 这 一 做 法 的 核 心 思 想 是 ， 企 业 的 存 货投资是与企业融 资 约 束 密 切 相 关 的。从 公 司 财 务 的 角 度 看，存 货 是 企 业 除现金以外流动性 最 高 的 资 产，当 企 业 出 现 融 资 约 束 时，有 动 机 最 先 减 少
４ ，１ 。 替代其他 融 资 方 式 （ Ｂ ｉ ａ ｉ ｓ ａ ｎ ｄ Ｇ ｏ ｌ ｌ ｉ ｅ ｒ ９ ９ ７；Ｐ ｅ ｔ ｅ ｒ ｓ ｏ ｎ ａ ｎ ｄ Ｒ ａ ａ ｎ，１ ９ ９ ７） ｊ 特别是在中国市场制 度 不 完 善 ， 产 权 保 护 低 效 的 情 况 下 ， 信 息 不 对 称 是 企 业
５ ） 。 本文 巧 妙 地 绕 过 这 一 难 题 ， 从 企 业 投 资 的 视 角 入 手 ， 晓军和张顺明 ，２ ０ １ ０
用投资现金流敏感性来 体 现 企 业 的 融 资 约 束 ， 通 过 企 业 投 资 对 商 业 信 用 的 反 应来揭示商业信用与企业融资约束的关系 。 本文使用中国工业 企 业 数 据 库 ２ ０ ０ ４—２ ０ ０ ９年每年约１ ０万家规模以上工 业企业的数据 ， 对理论 预 期 进 行 实 证 验 证 。 考 虑 到 中 国 信 贷 市 场 存 在 的 信 贷 歧视以及地区金融发 展 差 异 ， 本 文 进 行 了 相 应 的 稳 健 性 检 验 。 结 果 支 持 我 们 的判断 ： 商业信用 是 一 种 有 效 的 融 资 渠 道 。 具 体 地 说 ， 对 小 企 业 、 私 营 企 业 以及外部金融环境较 差 的 企 业 而 言 ， 商 业 信 用 对 其 融 资 帮 助 更 大 ； 当 正 规 部 门融资成本上升时 ， 国 有 企 业 、 外 资 企 业 及 外 部 金 融 环 境 良 好 的 企 业 也 能 通 过商业信用来缓解融资约束 。 和以往文献相比 ， 本 文 有 几 点 创 新 ： 第 一 ， 研 究 融 资 约 束 的 文 献 主 要 关 ，２ 注融资约束的成因 、 衡量方法及影响 （ Ｈ ａ ｄ ｌ ｏ ｃ ｋ ａ ｎ ｄ Ｐ ｉ ｅ ｒ ｃ ｅ ０ １ ０； 屈文洲等 ，