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基金投资漂移研究综述

基金业的快速发展使得各基金之间的竞争越来越激烈，由此形成基金投资风格的多样化来满足投资者不同的风险收益偏好。但是，基金管理人在实际操作中并非都能保持基金固有的投资风格，这就产生了基金投资风格漂移问题。基金投资风格漂移将影响到基金的安全性、流动性和收益性；同时，基金的相关信息会误导市场参与者，使投资者面临不可预期的风险。因此，对基金投资风格漂移问题展开系统研究是十分必要的。

1、基金实际风格检验

1.1基金投资风格识别方法

识别基金投资风格有事前分析和事后分析两种方法，事后风格分析又分为基于组合的风格分析和基于收益的风格分析法。通常，事后风格分析被用于研究和应用领域，主要有以下几种模型。晨星投资风格箱法是典型的基于组合的风格分析法，创立于1992年,理论基础来自于Fama对资产横截面收益率特征的认识。该方法首先要确定市场上每只股票的分类，再对基金所持股票的特征值进行特定加权平均处理以划分基金类别。Sharpe多因素回归模型是典型的基于收益的风格分析法，根据基金收益率波动对各种风格资产收益率波动的敏感性大小来判断基金投资风格。Fama，French(1992，1993,1996)集中对1963-1990年在NYSE，AMEX和NASDAQ挂牌上市的公司进行研究，发现市场价值（MV）、账面价值市值比(BV/MV)、与β作为三个风险因子，共同决定了收益率。Gruber(1996)在此基础上加入了债券

收益率的因素，建立四因素模型，并将这个模型用于基于成长/价值属性和大盘／小盘属性的风格识别和风格调整绩效评价。Idzorek，Bertsch（2004）提出了SDS指标来测量基金在某一时期内投资组合结构变化的波动率,以此来揭示具体维度上的风格漂移程度,SDS值越高,基金的风格越易变。

Chan，Chen&Lakaonishok(1999)研究发现，总体来说基于收益率基础和持股特征的分析方法获得对风格的鉴别结果基本相似。前者最大的缺点是数据比较难获得，而后者利用大量的历史数据对现阶段的风格只具有较小的说明作用。在预测未来收益方面，通过分析认为前者比后者更准确。Radcliffe(2002)研究表明，收益率基础方法提供的预测能力可以解释基金未来一个季度收益率变化的47.9%，而持股组合基础方法提供的预测能力可以解释基金未来一个季度收益率变化的41.8%，所以收益率基础方法的预测性好于持股组合基础方法的预测性。

1.2基金投资风格漂移现象

国内外大多采用上述方法对基金实际投资风格进行实证分析，从而判定其投资风格是否发生漂移。

DandiBartolomeo，ErikWitkowski(1997)使用美国证券市场上1995年以前存在的748只共同基金研究发现有40%的基金发生了投资风格变化现象。Moonkim，RaviShukla&MichaelTomas(2000)采用晨星公司提供的1993年12月～1996年12月份的基金数据，运用判别分析方法对基金进行分类，研究基金宣称的投资目标与基金实际投资

目标相匹配的程度，发现超过50％的共同基金宣称的投资目标与其实际投资目标不一致，其中严重不一致的共同基金超过33%。Chan，Lakonishok(2002)用1976年1月至1997年12月美国市场上的共同基金数据,采用两种风格识别方法(HBSA与RBSA),发现基金风格存在漂移现象。

曾晓洁(2004)等运用RBSA风格法对基金的投资风格进行了识别和划分，发现基金投资风格在经历了牛市和熊市的交替后发生较明显的变化，有超过一半的基金实际投资风格发生改变。赵宏宇(2005)采用HBSA风格法，发现基金投资风格发生了漂移，而且同一基金管理公司所管理的基金在同一时点的投资风格有趋同现象。张津，王卫华(2006)验证了投资风格研究方法中的夏普模型在我国的适用性，并通过研究发现我国大部分基金没有保持其投资风格的一致性，投资风格发生了漂移。顾华平（2008）应用Sharpe投资风格分析法对我国股票型开放式基金的实际投资风格进行了分析,结果表明,在2004年3月到2008年3月期间,大多数基金的实际投资风格与其契约风格不同,从整个考察期看,基金的投资风格并不稳定,表现出随市场状况变化而漂移的特征。龙振海(2010)通过截面横向分类以及贝叶斯判别分析的方法考察基金风格类别的变动，研究发现,基金风格类别变动现象既存在于年度之间,又存在于年度之内；短期内基金类别总的变动率高,而长期基金类别总的变动率低。

2、基金投资风格漂移原因

基金风格漂移通常被认为是基金经理追求短期超额收益的结果,

但事实上，其形成的原因往往是多方面的。国内外学者从委托代理理论、行为金融学等理论基础出发，对基金投资风格漂移现象从诸多方面给予了解释。

宏观经济波动。基金经理投资的主要参照是市场经济环境的变化和股票的价格波动，所以宏观经济的变动可能会对基金造成很大的影响。Jan，Geert(2007)研究发现，导致基金风格漂移的主要原因是变化的宏观环境和股票价格的波动性。陈会荣(2006)认为基金的投资风格虽受制于基金定位、基金经理的投资风格和经验等微观因素，但市场大势对股票基金的总体投资风格有重大影响，即股票市场的整体走势对基金投资风格的变化存在较大的影响。刘建国，张玲君（2010）认为在我国这样一个不断动荡的市场中,基金经理们势必会不断地调整其投资组合,来顺应市场的变化,这就使得基金原本的投资风格易发生改变。

市场预期。WayneFerson，RudiSehadt(1996)使用一些常用的预测变量作为信息变量，将这些信息变量与传统定价模型结合预期市场未来变化，结果发现这种市场预期变化最终使基金经理改变了资产组合的投资风格。Jan，Geert(2002)使用62只欧洲基金数据研究发现，基金的市场预期变化和基金经理调整都会使基金改变原先的投资风格。熊胜君，杨朝军(2005)对我国证券投资基金投资风格变化的原因进行实证检验，结果表明市场预期是基金投资风格转变的主要原因。

基金经理的变动。Gallo，Lockwood(1999)对1983年至1991年更换了基金经理人的基金的业绩、风险及投资风格进行研究，认为基