2公司治理的制度分析00-2(1)合集
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Mehran(1995):股权结构与公司绩效无显著相关关系
Han & Suk(1998): 公司绩效与外部大量持股股东的股 权比例正相关
Myeong-Hyeon & Cho(1998): 股权结构影响投资， 进而影响企业价值
Pederson & Thomsen(1999): 公司股权集中度与公 司净资产收益率显著正相关
非正式的约束
（奖惩、禁忌、
习俗、传统及行
为准则）
正式的规则
（宪法、法律、 产权）
Douglas North 关于制度的定义
一般的制度环 境 （市场、法
律、政治、文化）
特定组织的制 度安排/治理制 度（产权关系、
控制方式、决策 规则）
Olive Williamson 关于制度的定义
法律法规准则和 公司自愿实行的
5/14/2019
16
●企业制度的产权分析（平乔维奇，1990）
企业制度的产权分析主要解决三个方面的
问题
1. 产权组合以及由此而来的企业内部成本和报 酬的分配方式；
2. 产权组合以及由此产生的激励结构及其对决 策者行为的作用；
3. 推导出企业应采取的行为并验证其正确性。
5/14/2019
17
企业制度产权分析的过程（实证分析）
期
预
的
期
企
的
业
企
决
业
策
绩
者
效
行
为
股权结构与公司绩效
股权结构与企业绩效：一个未解之迷
Berle & Means(1932):股权分散化经营者控制委 托人对代理人的有效监督程度降低企业股东利益最大 化的实现程度降低
Jensen & Meckling(1976):公司内部股东持股比例越 高公司市场价值越大
§2 公司治理的制度分析
2.1 制度与治理：概念诠释 2.2 产权结构与公司治理 2.3 资本结构与公司治理 2.4决策机制与公司治理 2.5 制度环境与公司治理
5/14/2019
1
2.1 制度与治理
■制度（Institutions）
－ 既已形成的、作为有组织社会的一项要素的秩序、 原则、法律或惯例。………Webster’s Dictionary
合伙制企业
n个所有者 所有者＝管理者，互相代理
无限连带责任
决策效率
个人行为的
外部性
搭便车
5/14/2019
……… ………
20
公众公司分析
公众公司
法人组织，∞个股权所有者 股权所有者≠管理者
有限责任
集中管理
5/14/2019
委托人搭便车
委托人缺位 代理人 激励不足
代理人控制
谁是公司的所有者？
21
改善治理的产权安排（规范分析）
＃市场组织与行政组织 ＃政府组织与非政府组织（NGO） ＃营利性组织与非营利性（Not-for-Profit）组织
5/14/2019
3
2.1 制度与治理
■企业制度
宪法
证券法
合同法 企业法
企业组织 的制度安排 (治理制度)
5/14/2019
权利意 识
职业道 德规范
市场机 制
4
2.1 制度与治理
产权关系
在一定条件下，企业是通过募股还是举债来筹措 资本是无关紧要的。因为，公司的目标是市场价 值最大化，而企业的市场价值并不取决于债务和 股票是如何组合的。
假定：
公司投资和融资政策相互独立 没有公司和个人的所得税 没有交易成本 没有破产风险 资本市场充分有效
5/14/2019
29
现实中的公司为什么非常关心资本结构 破产风险 税收 对经理的激励 市场对企业价值的看法
—资本结构与公司控制权
5/14/2019
27
公司资本结构及其选择
资本结构 公司负债与股东权益的比例
资本结构决策 选择最优的股票与债券的结构， 使公司总价值达到最大
资本结构选择的传统分析 对融资选择的风险收益替换分析 资本的成本 风险，特别是破产的风险
5/14/2019
28
莫迪利安尼-米勒定理（MM定理）
－谁有权使用资产
－谁有权获得资产使用的收益
－谁有权处置资产 －谁有权转让资产
企业组织 的制度安排 (治理制度)
百度文库控制方式
－外部契约合作or一体化 －短期契约or长期契约 －外部监督or内部监督 －单边治理or多边治理
决策机制
－决策权力 －决策程序
决策规则体系
o日常决策规则 o影响日常决策规则
的规则 o关于谁有资格制定和 如何制定规则的规则
o 经验：公司内部缺乏制衡Henry Ford的治理机制，决策随意性 极大
案例：Compaq
o Compaq：一家由风险投资基金扶植成立的上市公司
1982，Rod Canion 和 Benjamin Rosen
o Compaq的经营
早期 经营方针：高科技、高质量、高价格、高服务 经营业绩（销售额）：1987，$10亿；1990，$35亿
5/14/2019
36
案例：Ford Motor Company
o Henry Ford（1863—1947），汽车大王 o Ford的汽车 o Ford Motor Company：
合伙企业 福特家族和早期投资人内部控股的非上市公司 上市公司（1956）
o Ford的经营
辉煌：1920S早期，美国汽车市场的60%以上，全球的50%左右 下降至破产边缘：1937年21%；1946年月亏损达$ 1 000万
总裁生命周期理论
结构化的公司决策规则
5/14/2019
34
公司治理目标：超越利益机制
搞好公司治理，必须解决两个方面的问题：
o 第一是利益机制方面的问题，主要解决什么样的企 业制度最有利于确保投资者在上市企业中的资产得 到应有的保护和获得合理的回报的问题。
o 第二是决策机制方面的问题，主要解决如何构架企 业内部的领导体系，来防止因企业领导层（总裁、 董事会）的管理能力、思想方式与环境要求错位而 引起的决策失误，确保企业关键人事安排和重大决 策正确有效的问题。
信息 不对称
机会 主义
企业 实际的 产权组合
·占有权 ·使用权 ·收益权 ·处置权 ·转让权
企业内部 成本和报酬的 具体分配方式
·谁支付选择成本 ·谁获得选择收益
（剩余收益）
分配方 式对相 关人员 产生的 激励
·所有者 ·管理者 ·员工
……
对企业
企
决策者
业
行为的
相
作用
应
·所有者
的
·管理者
制
·员工
度
……
转折 经营方针：生产低价普及型计算机 经营业绩（销售额） ：1998，$310亿
o 经验
董事长和董事会制度 CEO被撤换
总裁生命周期理论
观点：除了利益机制外，企业经营中发生的许 多问题来自总裁的思维方式和企业的决策机制。
1991年，美国哥伦比亚大学的Donald C. Hambrick (汉布瑞克)和Gregory D. S. Fukutomi (福克托玛)，对总裁 任职期间领导能力的变化规律及其原因，提出 了一个总裁生命周期的五阶段假说。
所有者转移
产权 的
权利 规定
对产权主体 行为选择形 成合理预期
产权 的排 他性
选择和选 择结果的 紧密结合
5/14/2019
为企业和社 会的合理运 作提供保证
对产权 主体行为 产生约束
和激励
促进 社会资源的 合理配置和 社会经济的 运行效率
15
德姆赛茨（1989）：
“产权是一种社会工具，它之所以有意 义，就在于它使人们在与别人的交换 中形成了合理预期。产权的一个主要 功能就是为实现外部效应的更大程度 的‘内部化’提供行动的动力。”
产权类型 产权主体 排他性 可分割性 可转让性 可分离性
私有产权 个人
完全
是
是
是
社团共有 产权
公共产权
国有产权
社团成员 全体
社会成员 全体
国家
内部不具有
对外具有 否
未经授权 不可分享
否
受限制
是
否
？
否
否
是，但产权
是
性质改变
5/14/2019
14
● 产权的作用
产权 的
可转 让性
促使资源从低生产力 所有者向高生产力
－ 人为设计出来构建政治的、经济的和社会的互动关 系的规范，由非正式的约束（奖惩、禁忌、习俗、传统 及行为准则）和正式的规则（宪法、法律、产权）组 成。 ………… Douglas North
●制度的定义：制约人们相互关系和人们行为的规范。
5/14/2019
2
2.1 制度与治理
●制度的两个层面
－ 一般的社会规则（制度环境） － 特定的组织形式（制度安排或治理制度）
现实经济关系
权
和以之为基础的
法权关系
占有权 使用权 收益权 处置权
5/14/2019
11
● 产权的定义
产
所有制关系
权
的法律体现
5/14/2019
占有权 使用权 收益权 处置权 转让权
12
● 产权的性质
一种经济和社会关系 （不同程度的）排他性
可分离性 可分割性
5/14/2019
13
● 产权的类型与比较
5/14/2019
梁能：《公司治理：中国的实践和美国的经验》
35
关于公司治理的两个故事
观察
o 在一些企业，并不存在所有权与控制权分离的问题， 所有者和管理者是同一个人（如福特汽车公司）。
o 在一些企业，所有权与控制权只是部分分离，总裁本 身即是创业者和/或主要股东（如康柏）。
o 在一些企业，尽管所有权与控制权是分离的，但公司 经营非常有效（如GE）。
安
排
企业制度产权分析工作表
企业类型
单人业主企业
产权组合特征
企业内部成本 报酬分配方式
分配方式对相 对企业决策者相 关人员的激励 关行为的作用
相应的 制度安排
合伙企业
有限责任公司
股权完全分散 的公众公司
股权比较集中 的公众公司 一股独大
的“公众”公 司
………
国有国营企业
股份合作制企业
合伙制企业分析
5/14/2019
8
●产权的定义（罗马法）
所有权
邻接权
产 权
用益权
使用权
抵押权
使用权 用益权 处分权 转让权
5/14/2019
9
● 产权的定义（牛津法律大辞典）
产
权
财产所有权
占有权 使用权 出借权 转让权 用益权
消费权
… …
5/14/2019
10
● 产权的定义（卡尔 ·马克思）
以所有制表现的
产
做法的结合
公司股东与 社会的关系
公司经理、公司董 事和股权资本 提
供者之间的关系
Holly Gregory 关于公司治理的定义
观点
不同国家的公司治理规则不可能 是相同的
不同组织的治理安排应该是有差 异的
有效的治理结构应该是权变的
5/14/2019
7
2.2 产权结构与公司治理
产权的定义 产权的性质 产权的类型 产权的作用 企业制度的产权分析 改善治理的产权安排 实证研究：公司股权结构与公司绩效
Demsetz & lehn(1985):企业规模风险承担效应+风险 回避效应股权分散化；但股权集中度与企业经营业绩 指标和会计指标（净资产收益率）并不相关
5/14/2019
24
McConnell & Servaes(1990):公司价值与股权结构之 间具有非线性关系；管理层持股比重与公司盈利及市场 表现存在着反向的U型关系 。
Claessens(1997); Claessens, Djankov, Fan & Lang (1998):
企业股权高度集中，并且与企业价值正相关
Lins(1999):大股东对公司价值的影响取决于股东的类型
周业安（1999）：国有股权的集中对提高公司绩效有正面 影响
张红军（2000）：国有股对公司绩效有负面影响
5/14/2019
30
公司融资选择中的啄食顺序理论
通过银行或通过发行企业债券或直接从 投资者那里筹借资金
发行新的股票 保留赢利的一部分用于再投资
啄食顺序理论 留利→债务融资→股权融资
5/14/2019
31
公司资本结构的治理含义
公司的名义控制权与有效（实际）控制权
银行融资与公司控制权 债券融资与公司控制权 发行新股票与公司控制权：优先股VS普通股 利润再投资与公司控制权
企业目标 和企业
治理目标
企业应有 的
产权组合
·占有权 ·使用权 ·收益权 ·处置权 ·转让权
增强信息可获 得性和透明度
的机制
企业内部应 有的成本报 酬分配方式 ·谁支付选择成本
·谁获得选择收益 （剩余收益）
减少机会 主义行为
的机制
分配方式 应该对相 关人员产 生的激励
·所有者 ·管理者 ·雇员
……
预
5/14/2019
32
决定公司资本结构的制度因素
证券市场的发达程度 法律对银行业务的限制
税收安排 公司吸引股权投资的可能
制度环境→公司资本结构→公司实际控制权
5/14/2019
33
2.4 决策机制与公司治理
公司治理目标的思考：超越利益机制 关于公司治理的两个故事：
Ford 和 Compaq
许小年和王燕（1999）：法人股比例与公司绩效正相关；大 股东持股比例与公司绩效正相关；国家股与公司绩效负 相关
孙永权和黄祖辉（1999）：相对控股股东的存在最有利于公 司治理机制发挥作用，公司业绩也趋于最大
2.3 资本结构与公司治理
公司资本结构的财务含义
—资本结构与公司市场价值
公司资本结构的治理含义
Han & Suk(1998): 公司绩效与外部大量持股股东的股 权比例正相关
Myeong-Hyeon & Cho(1998): 股权结构影响投资， 进而影响企业价值
Pederson & Thomsen(1999): 公司股权集中度与公 司净资产收益率显著正相关
非正式的约束
（奖惩、禁忌、
习俗、传统及行
为准则）
正式的规则
（宪法、法律、 产权）
Douglas North 关于制度的定义
一般的制度环 境 （市场、法
律、政治、文化）
特定组织的制 度安排/治理制 度（产权关系、
控制方式、决策 规则）
Olive Williamson 关于制度的定义
法律法规准则和 公司自愿实行的
5/14/2019
16
●企业制度的产权分析（平乔维奇，1990）
企业制度的产权分析主要解决三个方面的
问题
1. 产权组合以及由此而来的企业内部成本和报 酬的分配方式；
2. 产权组合以及由此产生的激励结构及其对决 策者行为的作用；
3. 推导出企业应采取的行为并验证其正确性。
5/14/2019
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企业制度产权分析的过程（实证分析）
期
预
的
期
企
的
业
企
决
业
策
绩
者
效
行
为
股权结构与公司绩效
股权结构与企业绩效：一个未解之迷
Berle & Means(1932):股权分散化经营者控制委 托人对代理人的有效监督程度降低企业股东利益最大 化的实现程度降低
Jensen & Meckling(1976):公司内部股东持股比例越 高公司市场价值越大
§2 公司治理的制度分析
2.1 制度与治理：概念诠释 2.2 产权结构与公司治理 2.3 资本结构与公司治理 2.4决策机制与公司治理 2.5 制度环境与公司治理
5/14/2019
1
2.1 制度与治理
■制度（Institutions）
－ 既已形成的、作为有组织社会的一项要素的秩序、 原则、法律或惯例。………Webster’s Dictionary
合伙制企业
n个所有者 所有者＝管理者，互相代理
无限连带责任
决策效率
个人行为的
外部性
搭便车
5/14/2019
……… ………
20
公众公司分析
公众公司
法人组织，∞个股权所有者 股权所有者≠管理者
有限责任
集中管理
5/14/2019
委托人搭便车
委托人缺位 代理人 激励不足
代理人控制
谁是公司的所有者？
21
改善治理的产权安排（规范分析）
＃市场组织与行政组织 ＃政府组织与非政府组织（NGO） ＃营利性组织与非营利性（Not-for-Profit）组织
5/14/2019
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2.1 制度与治理
■企业制度
宪法
证券法
合同法 企业法
企业组织 的制度安排 (治理制度)
5/14/2019
权利意 识
职业道 德规范
市场机 制
4
2.1 制度与治理
产权关系
在一定条件下，企业是通过募股还是举债来筹措 资本是无关紧要的。因为，公司的目标是市场价 值最大化，而企业的市场价值并不取决于债务和 股票是如何组合的。
假定：
公司投资和融资政策相互独立 没有公司和个人的所得税 没有交易成本 没有破产风险 资本市场充分有效
5/14/2019
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现实中的公司为什么非常关心资本结构 破产风险 税收 对经理的激励 市场对企业价值的看法
—资本结构与公司控制权
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公司资本结构及其选择
资本结构 公司负债与股东权益的比例
资本结构决策 选择最优的股票与债券的结构， 使公司总价值达到最大
资本结构选择的传统分析 对融资选择的风险收益替换分析 资本的成本 风险，特别是破产的风险
5/14/2019
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莫迪利安尼-米勒定理（MM定理）
－谁有权使用资产
－谁有权获得资产使用的收益
－谁有权处置资产 －谁有权转让资产
企业组织 的制度安排 (治理制度)
百度文库控制方式
－外部契约合作or一体化 －短期契约or长期契约 －外部监督or内部监督 －单边治理or多边治理
决策机制
－决策权力 －决策程序
决策规则体系
o日常决策规则 o影响日常决策规则
的规则 o关于谁有资格制定和 如何制定规则的规则
o 经验：公司内部缺乏制衡Henry Ford的治理机制，决策随意性 极大
案例：Compaq
o Compaq：一家由风险投资基金扶植成立的上市公司
1982，Rod Canion 和 Benjamin Rosen
o Compaq的经营
早期 经营方针：高科技、高质量、高价格、高服务 经营业绩（销售额）：1987，$10亿；1990，$35亿
5/14/2019
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案例：Ford Motor Company
o Henry Ford（1863—1947），汽车大王 o Ford的汽车 o Ford Motor Company：
合伙企业 福特家族和早期投资人内部控股的非上市公司 上市公司（1956）
o Ford的经营
辉煌：1920S早期，美国汽车市场的60%以上，全球的50%左右 下降至破产边缘：1937年21%；1946年月亏损达$ 1 000万
总裁生命周期理论
结构化的公司决策规则
5/14/2019
34
公司治理目标：超越利益机制
搞好公司治理，必须解决两个方面的问题：
o 第一是利益机制方面的问题，主要解决什么样的企 业制度最有利于确保投资者在上市企业中的资产得 到应有的保护和获得合理的回报的问题。
o 第二是决策机制方面的问题，主要解决如何构架企 业内部的领导体系，来防止因企业领导层（总裁、 董事会）的管理能力、思想方式与环境要求错位而 引起的决策失误，确保企业关键人事安排和重大决 策正确有效的问题。
信息 不对称
机会 主义
企业 实际的 产权组合
·占有权 ·使用权 ·收益权 ·处置权 ·转让权
企业内部 成本和报酬的 具体分配方式
·谁支付选择成本 ·谁获得选择收益
（剩余收益）
分配方 式对相 关人员 产生的 激励
·所有者 ·管理者 ·员工
……
对企业
企
决策者
业
行为的
相
作用
应
·所有者
的
·管理者
制
·员工
度
……
转折 经营方针：生产低价普及型计算机 经营业绩（销售额） ：1998，$310亿
o 经验
董事长和董事会制度 CEO被撤换
总裁生命周期理论
观点：除了利益机制外，企业经营中发生的许 多问题来自总裁的思维方式和企业的决策机制。
1991年，美国哥伦比亚大学的Donald C. Hambrick (汉布瑞克)和Gregory D. S. Fukutomi (福克托玛)，对总裁 任职期间领导能力的变化规律及其原因，提出 了一个总裁生命周期的五阶段假说。
所有者转移
产权 的
权利 规定
对产权主体 行为选择形 成合理预期
产权 的排 他性
选择和选 择结果的 紧密结合
5/14/2019
为企业和社 会的合理运 作提供保证
对产权 主体行为 产生约束
和激励
促进 社会资源的 合理配置和 社会经济的 运行效率
15
德姆赛茨（1989）：
“产权是一种社会工具，它之所以有意 义，就在于它使人们在与别人的交换 中形成了合理预期。产权的一个主要 功能就是为实现外部效应的更大程度 的‘内部化’提供行动的动力。”
产权类型 产权主体 排他性 可分割性 可转让性 可分离性
私有产权 个人
完全
是
是
是
社团共有 产权
公共产权
国有产权
社团成员 全体
社会成员 全体
国家
内部不具有
对外具有 否
未经授权 不可分享
否
受限制
是
否
？
否
否
是，但产权
是
性质改变
5/14/2019
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● 产权的作用
产权 的
可转 让性
促使资源从低生产力 所有者向高生产力
－ 人为设计出来构建政治的、经济的和社会的互动关 系的规范，由非正式的约束（奖惩、禁忌、习俗、传统 及行为准则）和正式的规则（宪法、法律、产权）组 成。 ………… Douglas North
●制度的定义：制约人们相互关系和人们行为的规范。
5/14/2019
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2.1 制度与治理
●制度的两个层面
－ 一般的社会规则（制度环境） － 特定的组织形式（制度安排或治理制度）
现实经济关系
权
和以之为基础的
法权关系
占有权 使用权 收益权 处置权
5/14/2019
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● 产权的定义
产
所有制关系
权
的法律体现
5/14/2019
占有权 使用权 收益权 处置权 转让权
12
● 产权的性质
一种经济和社会关系 （不同程度的）排他性
可分离性 可分割性
5/14/2019
13
● 产权的类型与比较
5/14/2019
梁能：《公司治理：中国的实践和美国的经验》
35
关于公司治理的两个故事
观察
o 在一些企业，并不存在所有权与控制权分离的问题， 所有者和管理者是同一个人（如福特汽车公司）。
o 在一些企业，所有权与控制权只是部分分离，总裁本 身即是创业者和/或主要股东（如康柏）。
o 在一些企业，尽管所有权与控制权是分离的，但公司 经营非常有效（如GE）。
安
排
企业制度产权分析工作表
企业类型
单人业主企业
产权组合特征
企业内部成本 报酬分配方式
分配方式对相 对企业决策者相 关人员的激励 关行为的作用
相应的 制度安排
合伙企业
有限责任公司
股权完全分散 的公众公司
股权比较集中 的公众公司 一股独大
的“公众”公 司
………
国有国营企业
股份合作制企业
合伙制企业分析
5/14/2019
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●产权的定义（罗马法）
所有权
邻接权
产 权
用益权
使用权
抵押权
使用权 用益权 处分权 转让权
5/14/2019
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● 产权的定义（牛津法律大辞典）
产
权
财产所有权
占有权 使用权 出借权 转让权 用益权
消费权
… …
5/14/2019
10
● 产权的定义（卡尔 ·马克思）
以所有制表现的
产
做法的结合
公司股东与 社会的关系
公司经理、公司董 事和股权资本 提
供者之间的关系
Holly Gregory 关于公司治理的定义
观点
不同国家的公司治理规则不可能 是相同的
不同组织的治理安排应该是有差 异的
有效的治理结构应该是权变的
5/14/2019
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2.2 产权结构与公司治理
产权的定义 产权的性质 产权的类型 产权的作用 企业制度的产权分析 改善治理的产权安排 实证研究：公司股权结构与公司绩效
Demsetz & lehn(1985):企业规模风险承担效应+风险 回避效应股权分散化；但股权集中度与企业经营业绩 指标和会计指标（净资产收益率）并不相关
5/14/2019
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McConnell & Servaes(1990):公司价值与股权结构之 间具有非线性关系；管理层持股比重与公司盈利及市场 表现存在着反向的U型关系 。
Claessens(1997); Claessens, Djankov, Fan & Lang (1998):
企业股权高度集中，并且与企业价值正相关
Lins(1999):大股东对公司价值的影响取决于股东的类型
周业安（1999）：国有股权的集中对提高公司绩效有正面 影响
张红军（2000）：国有股对公司绩效有负面影响
5/14/2019
30
公司融资选择中的啄食顺序理论
通过银行或通过发行企业债券或直接从 投资者那里筹借资金
发行新的股票 保留赢利的一部分用于再投资
啄食顺序理论 留利→债务融资→股权融资
5/14/2019
31
公司资本结构的治理含义
公司的名义控制权与有效（实际）控制权
银行融资与公司控制权 债券融资与公司控制权 发行新股票与公司控制权：优先股VS普通股 利润再投资与公司控制权
企业目标 和企业
治理目标
企业应有 的
产权组合
·占有权 ·使用权 ·收益权 ·处置权 ·转让权
增强信息可获 得性和透明度
的机制
企业内部应 有的成本报 酬分配方式 ·谁支付选择成本
·谁获得选择收益 （剩余收益）
减少机会 主义行为
的机制
分配方式 应该对相 关人员产 生的激励
·所有者 ·管理者 ·雇员
……
预
5/14/2019
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决定公司资本结构的制度因素
证券市场的发达程度 法律对银行业务的限制
税收安排 公司吸引股权投资的可能
制度环境→公司资本结构→公司实际控制权
5/14/2019
33
2.4 决策机制与公司治理
公司治理目标的思考：超越利益机制 关于公司治理的两个故事：
Ford 和 Compaq
许小年和王燕（1999）：法人股比例与公司绩效正相关；大 股东持股比例与公司绩效正相关；国家股与公司绩效负 相关
孙永权和黄祖辉（1999）：相对控股股东的存在最有利于公 司治理机制发挥作用，公司业绩也趋于最大
2.3 资本结构与公司治理
公司资本结构的财务含义
—资本结构与公司市场价值
公司资本结构的治理含义