上市公司管理层持股的激励效用及影响因素
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[ 关键词 ] 持股权 ; 公司绩效 ; 激励效用 ; 治理效率 [中图分类号 ] F279121 [ 文献标识码 ] A [ 文章编号 ] 1000 —596X ( 2001) 09 —0024 —07
一 、对持股权合约的激励效用 及其影响因素的理论分析 与研究假设的建立
管理者的决策 (包括进入哪个市场 、生产何种 产品 、如何对产品定价 、怎样应对竞争者的反应 等) 不仅会对公司绩效产生强烈的影响 , 而且决定 着公司的长期命运 。这些决策的质量不仅取决于管 理者的能力 , 而且还取决于管理者为增加股东财富 制定决策的动机 。持股权合约是协调管理层与股东 利益的关键治理机制 , 一项有效的持股权合约将以 尽可能低的成本为管理层提供做出股东偏好决策的 激励 。
二 、对持股权合约影响因素 与激励效用的实证检验
(一) 模型设计 、指标选择与变量定义 我们设计了方程 (1) 和方程 (2) 用于检验上 述假设 ; 对于假设 1 、2 , 我们首先对管理层持股 权数据进行了频数分析 , 然后将全部数据分成四 组 , 用方程 (1) 进行简单回归来加以检验 。对于 假设 3 、4 、5 、6 , 我们设计了方程 ( 2) 加以检 验。 P = a1 + b1 H +ε1 ………………… 方程 (1) H = a2 +η0 A +η1 d u m m y1 +η2 ( k/ A )
假设 11 持股权激励效应假定 。高级管理人员 的持股比例与公司绩效呈正相关关系 , 即管理层持 股比例越高 , 公司绩效应越好 。
Hermalin 和 Weisbach ( 1991) 分析了 142 家 N YSE 公司 , 发现在持股比例为 1 %～ 5 %时 , Q 值与持股比例负相关 , 在 5 %～20 %时是正相关 , 超过 20 %时又变成负相关 。Morck et al (1988) 检 验了在董事会成员的持股比例之和与拖宾 Q 值之 间的分段线性联系 , 他们发现 , 在 0～5 %的范围 内 , Q 值与董事的持股权正相关 ; 5 %～25 %的范 围内 , Q 值 与 董 事 的 持 股 权 是 负 相 关 的 ; 超 过 25 % , 二者可能进一步负相关 。McConnell 和 Ser2 vaes (1990) 发现在 Q 值与经理人员持股权之间存 在倒转的 U 型联系 , 拐点位于持股比例为 40 %～ 50 %之间 。由此 , 对于持股权处于不同区间数值的 公司而言 , 二者与绩效的相关系数可能会有所不 同 , 由此 , 我们做出假设 2 。
Jensen 和 Meckling (1976) 就指出 , 持有较少 公司股份的管理者不能最大化股东财富 , 因为他们
有动 机 追 求 职 位 特 权 消 费 所 带 来 的 好 处 。Stulz (1988) 的研究表明 , 经理人员拥有适度的持股权 可以缓和经理人员与股东之间的利益冲突 。Kaplan (1989) 和 Smit h (1990) 的证据表明 , 持股权对 经营绩效具有激励效应 , 他们都发现在经理层融资 收购 (MBO) 之后 , 公司绩效显著上升 。Smit h 指 出 , 公司绩效改进是由于持股权增进了经理人员创 造财富的动机进而提高了公司的营运效率 。张维迎 教授也指出 , 企业的最优激励机制实际上就是能使 “剩余所有权”和 “控制权”最大对应的机制 , 最 优的安排一定是一个经理与股东之间的剩余分享 制 ①。所以 , 让经理人员拥有一定比例的持股权是 协调经理人员与股东利益的最直接方法 。依据委托 —代理理论 , 拥有大量公司股权的经理人员相应承 受着他们决策所带来的后果 , 持股比例越大的经理
+η3 ( IA / A ) +η4νσ + ∑cn d u m m y2 n + ∑dn d u m m y3 n +ε2 ………… 方程 (2)
在方 程 ( 2 ) 我 们 设 计 了 三 类 哑 变 量 du m2 m y1 、 dum m y2 、 dum m y3 。 dum m y1 为国家股哑 变量 , 如果某公司拥有国家股 , 则 D u m m y1 取值 为 1 , 否则取值为 0 。我们认为 , 处于不同行业的 公司具有不同的风险系数 , 比如行业有 “夕阳”与 “朝阳”之分 , 所以 , 高级管理人员要求持有的股 权数量可能存在较大差异 。经济区划不同 , 人们的 思想观念也不尽相同 , 甚至存在较大差异 。高级管 理人员的持股比例受周围环境的影响 , 即使是相同 类型的公司 , 经理人员持股权比例的数值也可能会 有很 大 差 别 。由 此 , 我 们 又 设 计 了 行 业 哑 变 量 dum my2 和经济区划哑变量 dum my3 作为控制变 量 。我们参照了《2000 中国上市公司基本分析》 一书中的行业划分标准 (他们的行业划分原则参照 了国家标准 GB/ T 4745 - 94《国民经济行业分类与 代码》) , 选取了 12 个较有代表性的行业 。 du m2 m y21 至 d u m m y235 依次代表纺织 、造纸 、石油开 采与加工 、医药制造 、钢铁 、汽车制造 、家用电 器 、计算机 、电力 、商业 、旅游 、金融等 12 个行 业 。具体的取值方法为 : 就 du m m y21 来讲 , 如果 公司属于纺织业 , 则取值为 1 , 否则取值为 0 , 其 他的变量取值方法与之相同 。 du m m y3 为经济区 划哑变量 , d u m m y31 至 d u m m y32 分别代表东部 与西部 , 具体的取值方法为 : 就 du m m y31 来讲 , 如果公司属于东部 , 则取值为 1 , 否则取值为 0 , d u m m y32 的取值方法与之相同 。
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人员工作得可能更加努力 , 相对持有较少股份的经 理人员来说 , 他们可能做出更符合股东利益的投资 决策 。然而 , 我国已有的研究成果却未得出相同的 结论 。袁国良等 (1999) 以 1996 和 1997 年报为依 据 , 随机抽取了 100 家上市公司为样本 , 对这些上 市公司高级管理层 (包括董事 、监事和高层经理) 的持股比例与公司经营业绩的相关性进行了回归分 析 , 回归结果表明 : 目前上市公司的经营业绩与公 司管理层持股比例之间基本不相关 , 而且 , 即使非 国家控股上市公司 , 高级管理人员持股比例与公司 经营业绩的相关性也非常低 。他们认为 , 我国上市 公司独特的股权性质是造成管理层股权激励不明显 的重要原因 。李增泉 (2000) 以 1999 年 4 月 30 日 前披露年报的 848 家上市公司中的 799 家和 748 家 公司为样本 , 分别研究了经理人员 (仅包括董事长 与总经理) 的持股情况 、经理人员的年度报酬与公 司绩效之间的关系 。他认为 , 我国上市公司经理人 员的年度报酬并不与公司绩效相关联 , 持股制度虽 然有利于提高公司业绩 , 但大部分公司经理人员的 持股比例都比较低 , 不能发挥其应有的作用 。为了 检验我国上市公司中管理层拥有的持股权的激励作 用 , 我们依据委托 —代理理论做出如下假设 。
假设 41 治理机制替代性假定 。国家股比例越 大 , 管理层持股比例应越大 。
Demsetz 和 Lehn (1985) 的研究表明 , 经理人 员持股水平由公司的特定风险 (用股价的波动性来 计量) 所决定 。他们指出 , 对于风险更大的公司而 言 , 道德危机发生的可能性是更大的 , 所以 , 这意 味着这些公司的管理者必须拥有大量的持股权 。他 们还指出 , 对于经理人员而言 , 如果其他情况相 同 , 他们拥有更高水平的持股权 , 表明他们投资组 合的分散性越小 。风险使得经理人员持有非分散化 的投资组合的成本更大 , 因此 , 风险越大的公司 , 经理人员的持股权比例可能较小 。所以 , 经理人员 持股数量与非分散化的股价风险之间的关系不一定 是单向的 , 持股权的最优化合约包括在投资多样化 和绩效激励效应之间的权衡 。他们还从另一种角度 对上述问题进行了理论解释 , 即公司股价具有更高
经济理论与经济管理 2001 年第 9 期
Fra Baidu bibliotek
上市公司管理层持股的激励效用 及影响因素
于东智 , 谷立日
(东北财经大学研究生部 , 大连 116025)
[ 摘 要 ] 持股权合约是协调管理层与股东利益的关键治理机制 。中国上市公司高级管理 人员的持股比例偏低 , 起不到应有的激励效果 , 上市公司在制定管理层持股权合约的数量时并没 有考虑到依据经济学原理对最优合约数量做出规定 。应依据现代科学 (经济学 、行为学与管理学 等) 的原理 , 结合各企业自身实际情况制定最优的持股权合约 。
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经济理论与经济管理 2001 年第 9 期
水平的变动性表明经理人员的自由裁量权越大 , 这 在一定程度上增加了经理人员最优化持股权的数 目 。依据上述理论 , 我们做出假设 5 。
假设 51 公司风险相关假定 。公司风险 (用股 价的波动性加以计量) 与管理层持股权具有相关 性 , 我们同样没有对方向做出假设 。
Gertler 和 Hubbard (1988) 指出 , 在一定程度 上讲 , 固定资本投资是可观察的和更容易监控的 , 具有更大规模固定资本投资的公司可能需要一项低 水平经理人员持股权的最优化合约 , 而公司的无形 资产更容易遭受经理人员的自由裁量而遭到减损 。 Himmelberg et1al , (1999) 的经验研究支持这一理 论依据 。据此 , 我们做出假设 6 。
假设 21 区间效应假定 。即对处于不同持股权
经济理论与经济管理 2001 年第 9 期
比例区间的公司而言 , 持股权比例与经营绩效的相 关系数存在差异 。
我国上市公司高级管理人员的持股权数量是由 哪些因素决定的呢 ? 我们试图通过建立以下假设加 以检验 。
Kole (1995) 发现公司规模能较好地解释不同 公司的经理人员持股权比例问题 。我们认为 , 对于 道德风险而言 , 公司规模有一个不确定的影响 。一 方面 , 大公司的监督和代理成本是更大的 , 需要一 个较高水平的管理人员持股权合约 。此外大公司可 能雇用更具管理才能的经理人员 , 作为吸引与留住 人才的手段 , 同样需要更高水平的经理人员持股权 合约 。而另一方面 , 大公司可能获得由高级经理层 和各等级的代理人监控所带来的规模经济效应 , 从 而导致一个最优化的较低持股权合约 。所以我们做 出假设 3 。
假设 31 规模相关假定 。公司规模与管理层的 持股权比例具有相关性 , 我们没有对方向做出假 设 , 因为这是一个实证问题 。
我国的上市公司大部分由国有企业改制而来 , 理论界的一个普遍看法是 : 国有产权主体的权能弱 化 , 作为国有产权代表的国资局等部门自身又存在 着较严重的代理问题 。因此 , 国家股比例越大 , 监 控机制可能相对越不健全 。所以我们做出假设 4 。
假设 61 资产性质相关性假定 。 (1) 固定资产 在公司资产总额中所占的比重越大 , 管理层的持股 权水平越低 ; (2) 无形资产在公司资产总额中所占 的比重越大 , 管理层的持股比例应越大 。
我们在上述研究假设中所指的管理层成员包括 在公司年度报告摘要中披露的董事 、监事与其他高 级管理人员 , 具体包括董事 、监事 、总经理 、副总 经理 、总裁 、副总裁 、总工程师 、总会计师 、总经 济师 、财务总监 、董事会秘书等 。
[ 收稿日期 ] 2001 - 06 - 27 [ 作者简介 ] 于东智 (1974 —) , 男 , 山东济南人 , 东北财经大学博士研究生 ;
谷立日 (1975 —) , 女 , 黑龙江哈尔滨人 , 东北财经大学硕士研究生 。
① 转引自黄斌 , 聂祖荣 1 激励股票期权的理论与应用 ———案例 1 问题 1 解析 1Http : / / www1cninfo1com , 2000 - 08 - 20 。
一 、对持股权合约的激励效用 及其影响因素的理论分析 与研究假设的建立
管理者的决策 (包括进入哪个市场 、生产何种 产品 、如何对产品定价 、怎样应对竞争者的反应 等) 不仅会对公司绩效产生强烈的影响 , 而且决定 着公司的长期命运 。这些决策的质量不仅取决于管 理者的能力 , 而且还取决于管理者为增加股东财富 制定决策的动机 。持股权合约是协调管理层与股东 利益的关键治理机制 , 一项有效的持股权合约将以 尽可能低的成本为管理层提供做出股东偏好决策的 激励 。
二 、对持股权合约影响因素 与激励效用的实证检验
(一) 模型设计 、指标选择与变量定义 我们设计了方程 (1) 和方程 (2) 用于检验上 述假设 ; 对于假设 1 、2 , 我们首先对管理层持股 权数据进行了频数分析 , 然后将全部数据分成四 组 , 用方程 (1) 进行简单回归来加以检验 。对于 假设 3 、4 、5 、6 , 我们设计了方程 ( 2) 加以检 验。 P = a1 + b1 H +ε1 ………………… 方程 (1) H = a2 +η0 A +η1 d u m m y1 +η2 ( k/ A )
假设 11 持股权激励效应假定 。高级管理人员 的持股比例与公司绩效呈正相关关系 , 即管理层持 股比例越高 , 公司绩效应越好 。
Hermalin 和 Weisbach ( 1991) 分析了 142 家 N YSE 公司 , 发现在持股比例为 1 %～ 5 %时 , Q 值与持股比例负相关 , 在 5 %～20 %时是正相关 , 超过 20 %时又变成负相关 。Morck et al (1988) 检 验了在董事会成员的持股比例之和与拖宾 Q 值之 间的分段线性联系 , 他们发现 , 在 0～5 %的范围 内 , Q 值与董事的持股权正相关 ; 5 %～25 %的范 围内 , Q 值 与 董 事 的 持 股 权 是 负 相 关 的 ; 超 过 25 % , 二者可能进一步负相关 。McConnell 和 Ser2 vaes (1990) 发现在 Q 值与经理人员持股权之间存 在倒转的 U 型联系 , 拐点位于持股比例为 40 %～ 50 %之间 。由此 , 对于持股权处于不同区间数值的 公司而言 , 二者与绩效的相关系数可能会有所不 同 , 由此 , 我们做出假设 2 。
Jensen 和 Meckling (1976) 就指出 , 持有较少 公司股份的管理者不能最大化股东财富 , 因为他们
有动 机 追 求 职 位 特 权 消 费 所 带 来 的 好 处 。Stulz (1988) 的研究表明 , 经理人员拥有适度的持股权 可以缓和经理人员与股东之间的利益冲突 。Kaplan (1989) 和 Smit h (1990) 的证据表明 , 持股权对 经营绩效具有激励效应 , 他们都发现在经理层融资 收购 (MBO) 之后 , 公司绩效显著上升 。Smit h 指 出 , 公司绩效改进是由于持股权增进了经理人员创 造财富的动机进而提高了公司的营运效率 。张维迎 教授也指出 , 企业的最优激励机制实际上就是能使 “剩余所有权”和 “控制权”最大对应的机制 , 最 优的安排一定是一个经理与股东之间的剩余分享 制 ①。所以 , 让经理人员拥有一定比例的持股权是 协调经理人员与股东利益的最直接方法 。依据委托 —代理理论 , 拥有大量公司股权的经理人员相应承 受着他们决策所带来的后果 , 持股比例越大的经理
+η3 ( IA / A ) +η4νσ + ∑cn d u m m y2 n + ∑dn d u m m y3 n +ε2 ………… 方程 (2)
在方 程 ( 2 ) 我 们 设 计 了 三 类 哑 变 量 du m2 m y1 、 dum m y2 、 dum m y3 。 dum m y1 为国家股哑 变量 , 如果某公司拥有国家股 , 则 D u m m y1 取值 为 1 , 否则取值为 0 。我们认为 , 处于不同行业的 公司具有不同的风险系数 , 比如行业有 “夕阳”与 “朝阳”之分 , 所以 , 高级管理人员要求持有的股 权数量可能存在较大差异 。经济区划不同 , 人们的 思想观念也不尽相同 , 甚至存在较大差异 。高级管 理人员的持股比例受周围环境的影响 , 即使是相同 类型的公司 , 经理人员持股权比例的数值也可能会 有很 大 差 别 。由 此 , 我 们 又 设 计 了 行 业 哑 变 量 dum my2 和经济区划哑变量 dum my3 作为控制变 量 。我们参照了《2000 中国上市公司基本分析》 一书中的行业划分标准 (他们的行业划分原则参照 了国家标准 GB/ T 4745 - 94《国民经济行业分类与 代码》) , 选取了 12 个较有代表性的行业 。 du m2 m y21 至 d u m m y235 依次代表纺织 、造纸 、石油开 采与加工 、医药制造 、钢铁 、汽车制造 、家用电 器 、计算机 、电力 、商业 、旅游 、金融等 12 个行 业 。具体的取值方法为 : 就 du m m y21 来讲 , 如果 公司属于纺织业 , 则取值为 1 , 否则取值为 0 , 其 他的变量取值方法与之相同 。 du m m y3 为经济区 划哑变量 , d u m m y31 至 d u m m y32 分别代表东部 与西部 , 具体的取值方法为 : 就 du m m y31 来讲 , 如果公司属于东部 , 则取值为 1 , 否则取值为 0 , d u m m y32 的取值方法与之相同 。
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人员工作得可能更加努力 , 相对持有较少股份的经 理人员来说 , 他们可能做出更符合股东利益的投资 决策 。然而 , 我国已有的研究成果却未得出相同的 结论 。袁国良等 (1999) 以 1996 和 1997 年报为依 据 , 随机抽取了 100 家上市公司为样本 , 对这些上 市公司高级管理层 (包括董事 、监事和高层经理) 的持股比例与公司经营业绩的相关性进行了回归分 析 , 回归结果表明 : 目前上市公司的经营业绩与公 司管理层持股比例之间基本不相关 , 而且 , 即使非 国家控股上市公司 , 高级管理人员持股比例与公司 经营业绩的相关性也非常低 。他们认为 , 我国上市 公司独特的股权性质是造成管理层股权激励不明显 的重要原因 。李增泉 (2000) 以 1999 年 4 月 30 日 前披露年报的 848 家上市公司中的 799 家和 748 家 公司为样本 , 分别研究了经理人员 (仅包括董事长 与总经理) 的持股情况 、经理人员的年度报酬与公 司绩效之间的关系 。他认为 , 我国上市公司经理人 员的年度报酬并不与公司绩效相关联 , 持股制度虽 然有利于提高公司业绩 , 但大部分公司经理人员的 持股比例都比较低 , 不能发挥其应有的作用 。为了 检验我国上市公司中管理层拥有的持股权的激励作 用 , 我们依据委托 —代理理论做出如下假设 。
假设 41 治理机制替代性假定 。国家股比例越 大 , 管理层持股比例应越大 。
Demsetz 和 Lehn (1985) 的研究表明 , 经理人 员持股水平由公司的特定风险 (用股价的波动性来 计量) 所决定 。他们指出 , 对于风险更大的公司而 言 , 道德危机发生的可能性是更大的 , 所以 , 这意 味着这些公司的管理者必须拥有大量的持股权 。他 们还指出 , 对于经理人员而言 , 如果其他情况相 同 , 他们拥有更高水平的持股权 , 表明他们投资组 合的分散性越小 。风险使得经理人员持有非分散化 的投资组合的成本更大 , 因此 , 风险越大的公司 , 经理人员的持股权比例可能较小 。所以 , 经理人员 持股数量与非分散化的股价风险之间的关系不一定 是单向的 , 持股权的最优化合约包括在投资多样化 和绩效激励效应之间的权衡 。他们还从另一种角度 对上述问题进行了理论解释 , 即公司股价具有更高
经济理论与经济管理 2001 年第 9 期
Fra Baidu bibliotek
上市公司管理层持股的激励效用 及影响因素
于东智 , 谷立日
(东北财经大学研究生部 , 大连 116025)
[ 摘 要 ] 持股权合约是协调管理层与股东利益的关键治理机制 。中国上市公司高级管理 人员的持股比例偏低 , 起不到应有的激励效果 , 上市公司在制定管理层持股权合约的数量时并没 有考虑到依据经济学原理对最优合约数量做出规定 。应依据现代科学 (经济学 、行为学与管理学 等) 的原理 , 结合各企业自身实际情况制定最优的持股权合约 。
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经济理论与经济管理 2001 年第 9 期
水平的变动性表明经理人员的自由裁量权越大 , 这 在一定程度上增加了经理人员最优化持股权的数 目 。依据上述理论 , 我们做出假设 5 。
假设 51 公司风险相关假定 。公司风险 (用股 价的波动性加以计量) 与管理层持股权具有相关 性 , 我们同样没有对方向做出假设 。
Gertler 和 Hubbard (1988) 指出 , 在一定程度 上讲 , 固定资本投资是可观察的和更容易监控的 , 具有更大规模固定资本投资的公司可能需要一项低 水平经理人员持股权的最优化合约 , 而公司的无形 资产更容易遭受经理人员的自由裁量而遭到减损 。 Himmelberg et1al , (1999) 的经验研究支持这一理 论依据 。据此 , 我们做出假设 6 。
假设 21 区间效应假定 。即对处于不同持股权
经济理论与经济管理 2001 年第 9 期
比例区间的公司而言 , 持股权比例与经营绩效的相 关系数存在差异 。
我国上市公司高级管理人员的持股权数量是由 哪些因素决定的呢 ? 我们试图通过建立以下假设加 以检验 。
Kole (1995) 发现公司规模能较好地解释不同 公司的经理人员持股权比例问题 。我们认为 , 对于 道德风险而言 , 公司规模有一个不确定的影响 。一 方面 , 大公司的监督和代理成本是更大的 , 需要一 个较高水平的管理人员持股权合约 。此外大公司可 能雇用更具管理才能的经理人员 , 作为吸引与留住 人才的手段 , 同样需要更高水平的经理人员持股权 合约 。而另一方面 , 大公司可能获得由高级经理层 和各等级的代理人监控所带来的规模经济效应 , 从 而导致一个最优化的较低持股权合约 。所以我们做 出假设 3 。
假设 31 规模相关假定 。公司规模与管理层的 持股权比例具有相关性 , 我们没有对方向做出假 设 , 因为这是一个实证问题 。
我国的上市公司大部分由国有企业改制而来 , 理论界的一个普遍看法是 : 国有产权主体的权能弱 化 , 作为国有产权代表的国资局等部门自身又存在 着较严重的代理问题 。因此 , 国家股比例越大 , 监 控机制可能相对越不健全 。所以我们做出假设 4 。
假设 61 资产性质相关性假定 。 (1) 固定资产 在公司资产总额中所占的比重越大 , 管理层的持股 权水平越低 ; (2) 无形资产在公司资产总额中所占 的比重越大 , 管理层的持股比例应越大 。
我们在上述研究假设中所指的管理层成员包括 在公司年度报告摘要中披露的董事 、监事与其他高 级管理人员 , 具体包括董事 、监事 、总经理 、副总 经理 、总裁 、副总裁 、总工程师 、总会计师 、总经 济师 、财务总监 、董事会秘书等 。
[ 收稿日期 ] 2001 - 06 - 27 [ 作者简介 ] 于东智 (1974 —) , 男 , 山东济南人 , 东北财经大学博士研究生 ;
谷立日 (1975 —) , 女 , 黑龙江哈尔滨人 , 东北财经大学硕士研究生 。
① 转引自黄斌 , 聂祖荣 1 激励股票期权的理论与应用 ———案例 1 问题 1 解析 1Http : / / www1cninfo1com , 2000 - 08 - 20 。