估值原理及研究方法

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1.4 从现金流到企业价值的跨越—— “企业金融的禅”
定义每一个变量
– 增长率g(Growth)是指NOPLAT和现金流的增长率，其决定因素是为 获取该增长而必须追加的投资及该项投资所产生的投资回报率
g ROIC IR IR g ROIC
FCF
NOPLAT (1
核 心 资 产
非 核 心 资 产
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1.4 从现金流到企业价值的跨越—— “企业金融的禅”
价值来源角度——研究的重点在于经营价值
固定增长率假设
现金流量t 1 价值 资本成本 g
关键在于找出现金流和最终形成价值的两个关键趋动因素：
– 公司收入和利润的增速（g)
– 投入资本回报率(ROIC)
b(t)=因素k的对应收益；
Un(t)=因素k之外，对超额收益产生影响的特别收益，往往由公 司特有的业务机构或业务模式引致
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前言3：价值是决定股价的重要因素之一
我们对股价波动因素的总结： 组合管理理论对股价影响因素的总结：
第一，盈利预期的变动方向；
第二，是否有相对估值优势；
波动率；
近期股价表现；
第三，近期股价表现；
– 净新增债务（付息负债）= 本期新借债务 - 本期偿还债务
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2.1 不同现金流的界定
不同模型有不同的适用情况
模型 FCFF 衡量指标 NOPLAT-净投资 折现系数 WACC 适用范围 最适用于项目、事业部和资本成 本相对未定的传统制造业 适用于利用负债创造价值的公 司，尤其适合金融机构如银行、 保险的估值 适用于现今富裕且分红比例稳定 的公司及行业
员工、供应 商、政府 投资需要 债权人 再投资
收入
工资、 增值、 税收
净营 业现 金流
△OWC、 CAPEX
企业自 由现金 流
还债、 付息
权益自 由现金 流
留存ຫໍສະໝຸດ Baidu收益
现 金 分 红
所有资本 提供者
股东
股东
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1.1.2 现金流的索取权与价值链条（续）

现金流的索取权顺序决定了企业的价值链环节
供应商 增值




价值的不同形态
经营价值是持续经营获得的未来各期现金流的贴现 清算价值是出售当期资产获得的现金流 （RNAV） 并购价值是代表资产权益的股权出售而获得的现金流
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1.1.1 现金流的获得方式与价值的 形态（续）
•
命题1：长期而言，实体经济市场与资本市场趋于有效，经营价值、 清算价值与并购价值三种价值实现方式必然相等或接近
D E WACC K d (1 Tm ) Ke DE DE
P.S. 务必使用目标资本结构确定
– Kd=债务资本成本，采用10年期政府债券利率 – Ke=权益资本成本，采用CAPM确定 – D/(D+E)=债务资本在资本结构中的百分比
– E/(D+E)=权益资本在资本结构中的百分比；
清 算 价 值
实体经济市场有效
经 营 价 值
虚拟经济市场有效
并 购 价 值
•
命题2：短期而言，当市场并非完全有效时，股票的公允价值等于 经营价值与清算价值的加权平均，权重取决于公司被并购的可能性
公允价值
P
╳
经营价值
(1-P )
╳ 清算价值
8
1.1.2 现金流的索取权与价值链条

现金流的索取权顺序决定了现金流在企业的分配过程
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1.3 价值创造的根本就是制造现金 流——包括核心及非核心业务
具有战略性、持续性、重要性的收益可界定为核心收益， 相应的资产为核心资产，相应的业务为核心业务，相应的价 值为核心价值。有时把核心资产成为经营性资产，核心业务 成为经营性业务。
价 值
核 心 价 值
非 核 心 价 值
核 心 收 益
非 核 心 收 益
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要
点
1. 认识起点：价值创造理论
1.1 价值：不同视角的解读
1.2 价值创造的根本就是制造现金流
2. 估值方法——绝对估值：DDM、FCFF、FCFE、NAV 3. 估值方法——相对估值：PE、PEG、PB、 EV/EBIDA 4. 估值应用
4.1 三大关键原则：匹配、富不可敌国、平均利润率回归 4.2 不同估值方法的相互印证
权益 价值 社 会 价 值 企 业 价 值 债务 价值
剩余现 金流
员工 报酬
政府 税收
利息
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1.2 理解企业价值的两个角度
价值分享 价值创造
受益人角度
企业价值
价值来源角度
债务价值
并购价值 清算价值
权益价值
经营价值
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1.2.1 受益人角度——研究的重点 在于股东的剩余索取权
持续经营阶段：债权人和股东对企业利益有不同 的分享内容；（利息与分红;） 清算阶段：债权人关心公司清算资产的变现能力 及偿债能力；而股东更关心清偿债务后剩余资产的 状况；(例：PB指标对于股东的意义） 应关注资产负债结构：因为不同的资本结构决定 了受益人对不同的收益风险评价。(例：不同行业 周期中的电力企业境遇）
g ) ROIC
g NOPLAT t 1 (1 ) ROIC 价值 WACC g
提示：只有当ROIC（净资产收益率）>WACC时，投资才能创造新 增价值；尝试将WACC=ROIC的情况可以发现“企业价值=初始投 资”的真谛
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总
结
价值创造理论的核心是找到价值驱动因素 首要驱动因素是净资产收益率（ROIC)大于公司的加权 资本成本（WACC) 第二重要的驱动因素则是公司的成长能力以及成长的 持续性 传统估值方法都是围绕上面两个方面，只是侧重有所 不同
– 投资率（Investment Rate,IR)是指NOPLAT中投回到公司的比例 – 净投资=投入资本t+1-期初投入资本t
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1.4 从现金流到企业价值的跨越—— “企业金融的禅”
定义每一个变量
– 加权平均资本成本(Weighted Average Cost of Capital,WACC)是 指投资者预期从所投资公司获得的回报率,可作为自由现金流的合 理折现率
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1.2.2 价值来源角度
对于正常经营的公司来说，研究的重点在于经营 价值；清算价值与并购价值虽然不发生在日常估值中， 但也可以提供分析企业价值的一个视角 清算价值，用于陷入破产清算的企业，企业价值 就是现有资产的市场价格（提示：专有性高低与清算 价值呈反比；例：烂尾楼拍卖与生产线拍卖） 并购价值，学会用产业投资者的眼光看待公司的 兼并收购； 经营价值，持续经营假设下企业创造利润的活动； 从利润到现金流正是企业价值创造的实质
2.1 不同现金流的界定（选择估值模型）
不同模型采用不同现金流、不同贴现率——DCF估值的 匹配法则
现金流类型
企业自由现金流
DCF模型
) FCFF 企业自由现金流折现模型
贴现率
WACC
权益自由现金流
) FCFE 权益自由现金流折现模型
ke
ke
现金股利
DDM
股利折现模型 )
Ke = 权益资本成本率 WACC = 加权平均资本成本率
V
t 1 k
FCFt FCFk 1 (1 WACC )t (WACC g )(1 WACC ) k
现金流的界定与计量
现金流
DCF估值三个环节
现金流的增长模式与原因
反映现金流风险的折现率——资金成本的计算
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典型2/3阶段模型
半显性预测期 显性 预测期 增速减缓，趋于行业速度 投资收益率接近资金成本 稳态期 增速=行业增速 =GDP增长 投资收益率 =资金成本
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前言1：价值评估实质上是格雷厄姆价 值投资理念的具体运用
价值投资的根本目的在于寻找价格与价值的差异
信念：金融证券的价格始终处于波动之中，但始终向着金 融资产的价值靠拢；(市场对投资者可获得的净现金流、成本、 增长的看法存在差异） 操作：评估金融资产的内在价值，通过与现价比较确 定“安全边际”；价值投资者是买价值与价格的差价， 而不是去投资“好公司”； 行业研究员的职责在于：把握影响公司价值变化的微 观因素，并将其体现在估值模型中（研究量、价、费率 变动的诸多因素）
P.S.
NOPLAT = EBIT*(1 – t) = (Revenue – COGS - SG&A) *(1 – t) CAPEX = D&A + Net CAPEX
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重要变量索引
– 折旧摊销(D&A)：可以在间接法的现金流量表查找 – 资本开支(CAPEX) = 期末固定&无形资产-期初固定&无形资 产 + D&A – 营运投入资本(△OWC) = 期末营运资本 - 期初营运资本 – 营运资本(OWC) = 经营性流动资产 - 非付息流动负债 – =（流动资产 - 超额现金 - 短期投资）-（流动负债 - 短期借款）
FCFE
NOPLAT-净投资-债务利息
Ke
DDM
股息
Ke
三种现金流估值的方法和思路基本相同，后续讲解以 FCFF为主；
每种估值方法都有各自的适用范围，也有各自的“盲点”
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2.1 不同现金流的界定
各种现金流的计算方法
1) FCFF = Net operating cash flow - Investment = (NOPLAT + D&A )- (△OWC + CAPEX) 2) FCFE = FCFF + Net borrowing – I*（1 - t） 3) DDM=股票分红
第四，机构配置比例； 第五，流动性充裕度变化； 第六，是否仍存在预期差
市值规模；
盈利成长性； 价值因子：净利润率、分红率、现金 流、净资产、收入规模等； 盈利波动性；
财务杠杆
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1.1 价值：最基本的视角
内在价值是资产未来预期产生的现金流的贴现值之和。
1 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23
3
前言2：多因素模型展示了完整的研究 架构，公司价值研究是构成要素之一
rn (t ) X n,k (t ).b(t ) U n (t )
k
Rn(t)=在t至t+1期间内，股票n或投资组合n所取得的超额收益； Xn,k(t)=k是影响股票或组合n超额收益某个因素，Xn,k表示该因 素的影响系数（Factor loadings).这些因素可以分为外部因素 （通常指宏观经济）、个体典型性因素（通常指基于行业基本面 的变量分析以及市场因素的分析）、以及统计因素等；
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1.4 从现金流到企业价值的跨越—— “企业金融的禅”
定义每一个变量
– 自由现金流（Free Cash Flow,FCF)
FCF NOPLAT 净投资 NOPLAT ( NOPLAT IR) NOPLAT (1 IR)
P.S. NOPLAT（Net Operating Profits Less Adjusted Taxes)是指扣除与核心经营活动有关的所得税后公司核心经营 活动产生的利润
估值原理及研究方法
要
点
1. 认识起点：价值创造理论
1.1 价值：不同视角的解读
1.2 价值创造的根本就是制造现金流
2. 估值方法——绝对估值：DDM、FCFF、FCFE、NAV 3. 估值方法——相对估值：PE、PEG、PB、 EV/EBIDA 4. 估值应用
4.1 三大关键原则：匹配、富不可敌国、平均利润率回归 4.2 不同估值方法的相互印证
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1.1.1 现金流的获得方式与价值的 形态


现金流获得的方式
利润：这是价值实现的最主要方式。企业经营者通过长期的持续经营创造 现金流，因而这种价值的实现是一个逐步的过程。 清算：将企业的全部资产按照市场价格出售，扣除交易和法律成本后获得 现金流。这种现金流是当期一次性获得的。 所有权交易：通过将企业的股权出售，所有者同样可以实现其价值。
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价值评估方法
2.1 不同现金流的界定 2.2 重组会计报表—— 评价历史业绩
绝对估值——把判断数量化
2.3 预测——价值判断 的终点 2.4 估测连续价值 2.5 估算资本成本 2.6 其他估值方法
相对估值——选择可比公司
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2.1 不同现金流的界定（应该分阶段）
基于持续经营假设的现金流，必须分阶段
模型最重要控制地带
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2.1 不同现金流的界定（如何分阶段）
企业价值由显性价值与持续价值构成
显性价值 = 明确预测期每年的企业自 由现金流的折现值之和
明确预测期
显 性 价 值 营 业 价 值
稳定增长期
持续价值
FCFk 1 (WACC g )(1 WACC ) k
持 续 价 值
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