股票估值

托宾对公司重置成本与市场价值两者之间的关系进行了研究。公司市场 价值与其重置成本的比率就是著名的托宾q.托宾对比率q的研究结论如下：
当Q值较大（大于1）时，表示市场投资者对公司的价值越高估，这时公 司经理层为了股东利益就有增发的动机；企业会选择将金融资本转换为实 物资本进行投资，投资会因此加速； 而当Q值小于1时，表示市场投资者对该公司价值低估，这都存在套利机 会；企业会将实物资本转换成金融资本，即继续持有股票或对其他企业进 行股权兼并。 在当前企业将做出何种选择，将取决于我国股票的实际Q值；在测算中， A股市场多数企业的托宾Q值都大于1(巴曙松 )。
第9章 股票估值
9.1 金融资产估值的几种方法 9.2 股利折现模型 9.3 市盈率研究
9.1 金融资产估值的几种方法
一、基于资产负债表的估值方法
二、基于现金流的估值方法（绝对估值法） 三、乘数估值方法（相对估值法）
9.1 金融资产估值的几种方法
一、基于资产负债表的估值方法


含义：通过对公司的资产负债表进行分析，可以得出公司 的账面价值或清算价值等有用信息，用以对该公司的股票 进行估值。会计上对股票价值的评估方法：每股面值/每 股账面价值/清算价值/重置价值。 账面价值法（Book value） 分类： 重置成本法（Replacement Cost） 缺点：不准确
两个基本概念：
净现值 NPV
内部收益率 IRR
（一）净现值 net present value
C1 C2 C3 资产内在价值 = 所有预期现金流的现值之和 V ... 1 k (1 k )
2

(1 k )
3
Ct t t 1 (1 k )



Ct = 资产V在时间t时预期现金流

企业在清算前，是一个系统，清算时则被分割处理，所以清 算价值是公司底价。
（二）重置成本法

定义：重置公司各项资产的价值（成本），减去负债项目的
余额。（教材：计算资产减去负债的差值，对股票进行估价）

原理：如果重置成本<市场价值，那么会有很多的竞争者进
入市场，使股票的市值下降，直至与重置成本相等。

托宾Q (Tobin’s Q): (1)市值对重置成本的比率 (2)托宾Q 在长期应该1，但经验表明并非如此
重置成本与托宾Q

重置成本(Replacement Cost)是指重置公司各项资产的价值，扣除负债
项目后的净值。重置成本可以较好地反映公司的市场价值，在通胀情况
下尤其如此。当然，以重置成本来评估公司的股票价格也存在着一些缺 陷，因为它忽略了某些决定公司价值的重要因素,如公司的盈利前景等.
X comp
) X target
(9-1)
例子

2006 年底，需要估计将于上海证券交易所上市的中国石油 （交易代码：601857）的股票市值

选用和中国石油具有很大相似性的中国石化（600028）作为
参照公司。

中国石化在06 年最后一个交易日的股价是9.12 元，该股票 在2006 年的每股收益为0.5843， 市盈率=15.6
假设：股利有一个稳定的年增长率g 第一年股利 D1 D0 (1 g ) 第n年股利
D0 (1 g ) D0 (1 g )2 D0 (1 g )3 NPV ... 代入(9-6式)， 2 3 1 k (1 k ) (1 k )
Dn D0 (1 g )n
价值低估理论与托宾Q值
价值低估理论认为，当目标企业的市场价值由于某种原因未能
反映出其真实价值或潜在价值时，其他企业可能将其并购。 在西方国家，托宾Q比率多在0.5和0.6之间波动（Q值小于1
说明目标公司的市场价值被低估，值得投资）。 因此，许多希望扩张生产能力的企业会发现，通过收购其他 企业来获得额外生产能力的成本比自己从头做起的代价要低的 多，例如，如果平均Q比率在0.6左右，而超过市场价值的平均
一、零增长模型
二、稳定增长模型
三、多阶段增长模型

估计公司股票在未来所能支付的股利多少； 通过一定的折现率，将未来的股利分别折现到现值 （Present Value），即得到股票的准确估值。 内在价值(Intrinsic Value ,IV) 投资者从股票上所能得到的全部现金流的现值. 内在价值估计的模型有很多种. 市场价格(MP)：在市场均衡时,市场价格将反映所有市 场参考者对内在价值的估计. 买卖信号 IV > MP Buy； IV < MP Sell or Short Sell IV = MP Hold or Fairly Priced
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一、零增长模型

由(9-2)式，可得
D1 P2 V1 1 k
(9-3)

假设X公司股票在下一年以其内在价值出售， P1 V1 将上式代入(9-2)，得到股票0期的净现值
D1 D2 P2 NPV 1 k (1 k )2

(9-4)
以此类推，持有其n年的现值为
D1 D2 Dn Pn NPV ... 2 1 k (1 k ) (1 k )n
收购溢价是50%，最后的购买价格将是0.6乘以1.5，相当于公
司重置成本的90%。因此，平均资产收购价格仍然比当时的重 置成本低十个百分点。
二、基于现金流的估值方法（绝对估值法）
思想：把公司作为一个持续经营的实体来分析，通过定量 模型，预计未来的收益和股利支付，并折现到当期。 特点：复杂，但准确性较高，应用最广泛
n
Di Pn V i n (1 k ) i 1 (1 k )
9.2 股利折现模型
一、零增长模型

考虑一位购买了X 公司股票的投资者，他计划持有一年 第0 期，X公司股票的价值 = 一年后预期股利与预期出售价格的之和的贴现值
D1 P 1 V0 1 k

(9-2)
K：市场资本率(market capitalization rate)
Leabharlann Baidu



9.2 股利折现模型

股票为什么具有价值？是因为股票能给持有人带来股息
收入，但股息收入是将来的收入而不是当前的收入，
所以应把将来的股息收入按一定的折现率折算成现值。 那么，股票的价值就是未来股息收入的现值和。

假设：①将来的股息收入为D1，D2，……，Dn；②折现 率为k，且在未来n年内保持不变；③n为投资者持有股 票的期限；④Pn为第n期的股票价格。则股票价值：
• g<k时，有
D0 (1 g ) D1 NPV kg kg
(9-9)
-----稳定增长的股利折现模型 （Constant-growth DDM）
推导过程
假定公司每年的股利为：
D1 , D2 , D3 ,, Dn
并按固定增长率g增长，则：
推导过程
假定投资者无限期持有股票，即n→∝， n Di Pn 公式中的第二部分： V (1 k )i (1 k )n i 1 Pn 0 n (1 k ) 再假定现金股息不变，恒为常数D，根据级数的性质， 1 级数当n→∝ 时,
(1 k )
i 1
i
收敛于1/k， 则股票价值为：V=D/K

V0 = Value of Stock；Dt = Dividend；k = required return

运用无穷数列性质，K>0时，Vo
D D (1 k )t k t 1

D 设零期股价P0 ，若P0= V0 Vo D k k Vo 例子：E1 = D1 = $5.00；k = 0.15 D IRR= V0 = $5.00 /0.15 = $33.33 P0
K = 该现金流在某个风险水平下的贴现率（假设各个时期相同）
（一）净现值 net present value
• 购买资产V的成本= P
• 净现值 =资产内在价值-成本
Ct NPV V - P P t t 1 (1 k )
• 意义：NPV>0，资产价值被低估，应该购买 NPV<0，资产价值被高估，不应购买
D D 1 V V 可以变化为 k , k V k D
二、稳定增长模型
公司每年分派的股利固定不变只能被认为是一个特例，事实上，公司每年
的分红数额都在变化，更一般的情况是有一定增长，因此可以公司股利的增长分 为3种类型，按不变比率增长、按不变数额增长和前两种情况的结合—分阶段增 长，我们只讨论第1种情况下公司股票价值的决定。
(9-5)
一、零增长模型

继续替换，可以得到
D1 D2 D3 NPV +... 2 3 1 k (1 k ) (1 k )

(9-6)
经济含义：股票当期的价值等于未来所有股利折现到当期 的价值之和，即该股票的净现值（NPV）
(9-6)式为股利折现模型 Q: 为什么股票的价值与未来预期的资本利得没有关系 ？



比值相等,相似的资产具有相似的市场价格 常用财务乘数： P/E 比率（市盈率，Price/Earning） P/S 比率（价格销售比率，Price/Sales） 市净率（市值账面价值比，Market/Book）
Vtarget (

Vcomp
一种相对估值方法。优点: 简单、易于操作，能够在短时间内 得到估值结果。但从风险和增长的角度来看，在使用乘数估 值法的时候，应该谨慎。其估值结果通常只作为基于现金流 的估值方法结果的一个参考。
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每股面值VS市价

每股面值是公司新成立时所设定的法定每股价格； 面值是名义价格，每张股票标明的特定面额。
股票面值的作用十分有限，每股的股利与其没有直接关系； 而债券的面值非常关键，是决定利息收入和返还本金的依 据。 股票的面值与实际上购买股票时的市价差距很大，股票的 面值与市价没有必然的联系。 每股面值 vs发行价格 平价发行：发行价＝面值；溢价发行：发行价>面值 折价发行：发行价<面值； 法律规定：股票不得低于面值发行；

（二）内部收益率

定义：使投资的净现值等于零的贴现率

Ct 0 P t t 1 (1 IRR )
作用：与对应的风险调整的贴现率（k）进行比较。 决策：IRR > k，则项目有利；反之不利


假设：相似公司的某些财务指标（即乘数，Multiple） 三、乘数估值方法（相对估值法）

账面价值不能代表公司股票的真正价值（市场价值）；

不是股票的底线，清算价值（Liquidation Value）则更好的
反映了股票市值的底线。
清算价值

将公司的资产分别出售，以出售所得的资金偿还负债后的余 额，适合公司解体时候对资产负债的估计。

企业清算并不一定是由破产引起的（与教材的提法比较）， 比如成功企业的急流勇退，但破产一定要清算。

A：股票售出时的价格取决于售出时对未来股利的预期。
Pn 可以理解为在时间点n上对未来所有股利预期的贴 现值，然后再将这个值贴现到第0期。 这个模型也说明，股票的价格最终取决于未来给投资者 带来的现金流，即股利。
一、零增长模型

实际应用中，如何确定预计每期的股利是一个棘手而关键的 问题。简化假设：股票在各期支付的股利相同，均等于D 零增长的股利折现模型。 Dt D Vo NPV t (1 k ) t t 1 t 1 (1 k )

中国石油2006 年的每股收益是0.76 元

通过乘数法，可以得到的中国石油股票在2006 年的估值是
11.86 元=0.76 ×15.6
股票价值分析模型
零增长模型
股利折现模型
固定增长模型
两（三）阶段增长模型 多元增长模型 简单市盈率估计
市盈率模型 简单市盈率估计
9.2股利折现模型
（Dividend Discount Model，DDM）



（一）账面价值法

一种普遍使用的方法。每股账面价值是每股所代表公司的股 东权益，股东权益是会计意义上的概念。

例如某公司拥有149,500,000的总资产；其中普通股：
100,000,000；资本公积：5,000,000；盈余公积：30,000,000； 则股东权益是：135,000,000，若在外发行10,000,000股，则 每股帐面价值是13.5元；