机构投资者持股对上市公司信息披露质量的影响_柯剑

文献标志码: A
文章编号： 1009--6116( 2014) 02--0070--08
一、研究背景 根据公司治理理论，机构投资者凭借其大量 持股又同时兼具委托人和代理人身份的双重治理 属性，在决策信息占有、应用和投资管理能力等方 面具有显著的优势，从而应该有利于证券市场资 源配置效率的提高。近年来，我国机构投资者的 迅速发展与一系列制度性因素的影响密不可分。 2000 年，我国证监会提出“超常规”发展的目标； 2002 年，合格境外机构投资者（ QFII） 入市； 2001 年，《全国社会保障基金投 资 管 理 暂 行 办 法》颁 布； 2012 年 7 月，证监会公布了《关于实施〈合格 境外机构投资者境内证券投资管理办法〉有关问 题的规定 》。 上 述 举 措，均 在 一 定 程 度 上 促 进 了 我国机构投资者的发展。 虽然我国机构投资者近年来发展较快，但是 在资本市场中的实际作用受到诸多质疑。从见诸 新闻报道的“基金黑幕”到“老鼠仓”事件，再到理 论界的相关学术研究，不难发现： 证券投资基金存 在明显的投机行为（ 肖星和王琨，2005） ［1］，我国 机构投资者存在显著的“羊群效应”（ 申尊焕和龙 建成，2012） ［2］。
谢易颖（ 1988—） ，女，湖南怀化人，北京市通州区人力资源和社会保障局职员，研究方向： 公司财务。
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第 29 卷 第 2 期
柯 剑，谢易颖： 机构投资者持股对上市公司信息披露质量的影响
与投资—现金流敏感性，认为机构投资者持股时 间越长，其参与公司治理的动机越强、效果率越显 著［6］。这些研究 都 有 力 地 支 持 了 机 构 投 资 者 持 股，能 促 进 上 市 公 司 改 善 信 息 披 露 质 量 的 观 点。 第二条主线，认为机构投资者持股比例高，不利于 信息披露质量的改善。因为，机构投资者的短期 目标会刺激公司管理层实施盈余管理动机，进而 导致信息披露质量下降。Bhide（ 1993） 的研究认 为，机构投资者不具备改进企业经营决策的相关 能力。 并 且，其 自 身 可 能 就 内 生 公 司 治 理 问 题［7］。从这一角度审视，机构投资者参与公司治 理的动机和效果都十分有限。国内也有学者认 为，机构投资者持股会对信息披露产生消极影响。 王琨和肖星（ 2005） 研究发现，出于短期业绩的压 力，衍生 了 基 金 的 投 机 倾 向［1］。傅 勇 和 谭 松 涛 （ 2008） 考察机构投资者在股权分置改革时期的 作用，发现机构投资者和非流通股股东串通获利， 对上市公司的信息披露有着消极影响［8］。
机构投资者概念宽泛，不同类型的机构投资 者在资产规模、信息获取和处理能力、风险偏好、 价值取向等方面存在着较大差异。不少学者注意 到了机构持股比例对于持股行为的影响，并在其 研究中据此进行了分类研究。祁斌等（ 2006 ） 以 持股比例的中值为临界点，划分高、低持股比例的 机构投资者，并结合非参数检验方法研究股票市 场投资行为的价值特征，发现持股比例的高、低有 着不同的价格反应［9］。唐松莲（ 2009） 采用分位 点方式划分机构持股比例，揭示了机构投资者持 股比例与公司业绩的相关关系［10］。黄谦（ 2010 ） 通过建模界定机构投资者持股比例高、低的极值 点，发现机构投资者持股比例与上市公司盈余管 理呈倒 U 型相关关系［11］。
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北京工商大学学报（ 社会科学版）
2014 年 第 2 期
H1： 长期机构投资者持股有利于上市公司信 息披露质量的提高，短期机构投资者不仅不能促 进公司治理效率的提高，还可能产生不利于上市 公司信息披露的影响。
H2： 持股比例高的长期机构投资者有利于上 市公司信息披露质量的提高。
2. 实证模型的构建 为检验长、短期机构投资者对公司信息披露 的影响，在控制其影响因素之后，本文建立以下多 元线性回归模型。 CCAPIi = α0 + α1 Ins_longi + α2 Ins_shorti + α3 BMi + α4 Levi + α5 Outsideri + α6 Ins_coni + α7 Ins_sumi + α7 Turnoveri + α8 Transi + εi 本文的信息披露质量指标，采用北京工商大 学投资者保护中心发布的投资者保护指数（ CCAPI） 二级指标“会计信息质量”来衡量，该指标由 相关性、可靠性和信息披露三个方面的指标组成。 相关性指标由年报盈余的信息含量（ INFO） 和年 报盈余的价值相关性（ ＲEVE） 这两个指标① 来衡 量。可靠性指标主要通过盈余管理（ ACCU） 和盈 余稳健性 （ CON） 来衡量。其 中，盈 余 管 理 （ ACCU） 程度用基本的琼斯（ Jones） 模型测度； 盈余稳 健性采用改进的公司层面的稳健性（ Basu） 模型 进行测度。此外，该指标还考虑了审计意见及年 报重述对稳健性可能产生的影响。信息披露指标 主要从公司使命与章程、董事会及董事、股东、激
机构投资者作为上市公司的股东，在维护其 委托人权利的过程中，直接或间接作用于上市公 司的信息披露行为。因此，在我国股票市场处于 新兴加转轨的形势下，研究机构投资者持股对上 市公司信息披露质量的影响，对促进我国证券市 场的不断完善和发展有着重要的现实意义。
二、文献回顾 关于机构投资者持股比例对信息披露质量影 响的研究，可以划分为两条研究主线。第一条主 线，认为机构投资者持股比例高、低与信息披露质 量相关。Bushee（ 2001） 通过研究机构投资者持股 比例与盈余管理的关系，发现机构投资者持股比 例较高时，对管理层的短视决策有抑制性影响，从 而有利于提高信息披露质量［3］。Chung（ 2002） 通 过揭示持股比例与可操纵应计利润的关系，发现 机构投资者持股有利于降低公司的盈余管理程 度［4］。Lin 和 Manowan （ 2012） 研究发现，短期机 构投资者持有多种类和高换手率的股票与可操纵 应计利润显著正相关，长期机构投资者持有同类 型和低换手率的股票与可操纵应计利润显著负相 关［5］。Najah 等（ 2012） 通过研究机构投资者持股
者持股期间的长、短，以及持股比例的高、低，采用 相对综合的信息披露质量评价指标，进一步研究 机构投资者持股与信息披露质量的相关性。
三、研究假说和实证模型的构建 1. 机构投资者持股影响上市公司信息披露 的理论假说 机构投资者具备较强的信息获取和专业分析 能力。因此，机构投资者能够识别高质量会计信 息背后所蕴含的价值信息，从而具备做出理性投 资决策的优势。理性投资决策的过程，促使机构 投资者有动机去影响上市公司的信息披露。另一 方面，机构投资者由于兼具受托人的身份，具有信 托机构属性，出于对受托资产保全的责任，促使其 对所投资公司价值有深入考察判断的动机。当机 构投资者的业绩受到质疑时，有可能遭到其委托 人的起诉（ O’Brien 和 Bhushan，1990） 。 ［12］ 因此， 机构投资者会采取更为谨慎的投资策略，不断完 善其资产组合，提高资产选择效率与投资业绩，促 使上市公司充分披露与投资决策相关的信息 （ Hassel 和 Norman，1992） 。 ［13］ 本文的研究，试图在机构投资者持股行为对 会计信息披露质量具有显著影响这一主线上，继 续深入。殷春红和曹玉贵（ 2006） 的研究认为持 股比例和持股时间是机构投资者持股影响其参与 公司治理的主要因素［14］。Cheng 等（ 2006） 在将 持股比例和持股时间作为划分机构类型的依据 后，研究发现，持股比例高、投资时间长且独立的 机构投资者对公司管理层体现出积极的监督作 用［15］。上述研究成果表明，机构投资者持股比例 和持股时间要素，对于公司治理具有重要的影响 作用。根据委托代理理论和会计信息披露实证理 论，具有良好公司治理的上市公司，信息披露质量 会改进。Koh（ 2003） 的研究已经发现，长期机构 投资者可以抑制公司的盈余管理行为，短期机构 投资者持 股 比 例 对 盈 余 管 理 的 影 响 不 显 著［16］。 而上市公司的盈余管理行为，往往会直接影响到 信息披露质量。本文的研究延续了前人研究的命 题，但并不局限于已有文献的结论。根据长、短期 机构投资者对公司治理的影响存在差异这一基 础，结合信息披露理论，本文进一步从持股比例和 持股时间的视角，研究机构投资者持股行为对信 息披露质量的影响，提出以下理论假说。
为了剔除其他因素对被解释变量的影响，线 性回归模型中考虑了反映公司内在价值、资本结 构、公司治理、股票流动性，以及信息披露的透明 度等变量的影响。将上述可能影响上市公司信息 披露质量的其他主要因素引入模型作为控制变 量，可以提高 OLS 估计的拟合度。变量的指标定 义如表 1 所示。
柯 剑1， 谢易颖2
（ 1． 北京工商大学 商学院，北京 100048； 2． 北京市通州区人力资源和社会保障局，北京 101100）
摘 要： 选取 2009—2011 年深交所 A 股上市公司为研究样本，分别研究了机构投资者持股时间及其持股比例对信
息披露质量的影响。研究结果发现，长期机构投资者持股有利于信息披露质量的提高，短期机构投资者持股行为不仅不
已有的研究成果，主要从信息理论、公司治理 等角度研究机构投资者对公司信息披露质量的影 响，研究视角包括持股比例、资产规模、风险偏好、 流动性偏好等要素。考察机构投资者持股特征对 信息披露质量影响作用的研究脉络，将机构投资 者持股时间、持股比例，以及上市公司的异质性特 征综合考虑的研究仍显不足，并且对于信息披露 质量变量的选择也存在较大的差异。结合上市公 司的价值、治理结构和流动性等特征，本文在考虑 机构投资者持股比例的基础上，分别就机构投资
励与约束、社会责任与遵循、审计与风险管理机制 七个方面包括 48 个明细指标。对于该指标体系， 采用德尔菲法和层次分析法（ AHP） 相结合的方 式，分析 得 到 指 标 体 系 的 权 重。相 关 性 指 数 占 28. 18% ，可靠性指数占 40. 95% ，信息披露指数 占 30. 87% 。
自变量 Ins_long 和 Ins_short 分别表示长期机 构投资者持股比例和短期机构投资者持股比例， 以便考察长、短期机构投资者持股比例与信息披 露质量的关系。为了合理区分持股期间的长短， 本文首先找出 2009—2011 年深市每家上市公司 的每个季度的前十大流通股，从前十大流通股中 找出机构投资者，再找出每家上市公司的各个机 构投资者 3 年的连续季度持股时间，算出各个机 构投资者连续季度持股时间的平均持股时间为 2. 19 个季度。因此，本文将持股时间大于两个季 度的机构投资者定义为长期机构投资者，而小于 或者等于两个季度的机构投资者则定义为短期机 构投资者。
收稿日期： 2013--11--30 基金项目： 北京市教育委员会科研基地—科技创新平台—会计与投资者保护研究基地（ PXM2012_014213_000031） ； 北京市哲学社会科
学规划项目“北京金融产业监管中会计信息不对称问题研究”（ 13JGC081） 。 作者简介： 柯 剑（ 1974—） ，男，湖北黄石人，北京工商大学商学院讲师，博士，研究方向： 会计信息质量与股票价格波动；
第 29 卷 第 2 期
北京工商大学学报（ 社会科学版）
Vol． 29 No． 2
2014 年 3 月
JOUＲNAL OF BEIJING TECHNOLOGY AND BUSINESS UNIVEＲSITY（ SOCIAL SCIENCES） Mar． 2014
机构投资者持股对上市公司信息披露质量的影响
能促进公司治理效率的提高，还可能产生不利于会计信息披露的影响。但是，当百度文库构投资者作为第一大股东持股时，或
者在没有重仓持股情况下的相对长期持股行为，反而表现出不利于上市公司信息披露质量提高的倾向。
关键词： 机构投资者持股比例; 长期机构投资者; 短期机构投资者; 信息披露质量
中图分类号: F830. 91; F275