从美国金融危机看信用衍生工具的真实风险

从美国金融危机看信用衍生工具的真实风险

摘要:信用衍生工具作为风险管理的一大创新,成功地将信用风险与市场风险分离,为商业银行风险管理另辟蹊径。然而,此次始于美国的金融危机中,信用衍生工具扮演了放大风险,加剧市场波动的负面角色。包括雷曼兄弟、AIG等诸多市场参与者大量使用信用衍生工具进行投机活动,并以信用衍生工具为基础包装出CDO等高风险产品,造成了金融市场的巨大波动。我国正处于金融系统变革的关键时期,金融创新和信用风险的规避与转移无疑是其中的重要内容。本文全面梳理了在金融危机中信用衍生工具的风险传导和扩散功能,通过剖析其运作原理,总结其潜在的流动性风险、定价风险、操作风险等,提出我国拟逐渐开展信用衍生工具的政策建议,以期对我国推行金融创新、发展健康的信用衍生品市场有所裨益。

关键词:金融危机;信用衍生工具;真实风险

一、信用衍生品的概念及全球发展现状

20世纪90年代伊始,金融衍生品中的重要一支——信用衍生品出现了快速发展。1996-2008年,其交易量增长了250多倍,2008年年中达到60万亿美元规模,相当于当时全球GDP总量的70%,被称为21世纪最具吸引力的金融风险管理创新。按照ISDA的定义,信用衍生品工具是一系列从基础资产上剥离、转移信用风险的金融工程技术的总称。交易双方通过签署有法律约束力的金融契约,使信用风险从依附于贷款、债券上的众多风险中独立出来,并可从一方转移到另一方,进行市场交易。

信用衍生工具和约需要准确定义信用事件,通常是指不能支付所要求的金额、破产、拒付债务、实质性债务重组、严重影响未来违约可能性的少数其他事件,甚至可以定义为信用评级变化。对于债券发行者、投资者和银行来说,信用衍生工具不同于贷款出售及资产证券化的特点在于,它们允许分离市场风险和信用风险,将各自卖给可以接受该风险的各方。信用衍生工具分为两大类:一种是有基金支撑的信用衍生工具,一种是没有基金支撑的信用衍生工具。前者包括信用联系票据、合成式CDO、固定比例债务凭证、合成固定比例投资组合保险等,后者包括信用违约互换(CDS)、总收益互换、首次违约CDS、投资组合CDS、保证贷款CDS、基于ABS的CDS、回收锁定交易、信用利差互换、CDS指数产品、固定到期CDS等。信用违约互换(CDS)是其中最典型以及应用最广泛的种类。

二、信用衍生品CDS的运作原理及在金融危机中的效用分析

(一)CDS运作原理

CDS(credit Default Swaps),即“信用违约互换”或“信用违约掉期”。CDS是一种双边的信用违约合同,1997年由JP Morgan首创。只要合约的买方定期给卖方支付风险保护费用,一旦发生潜在的金融义务违约,卖方就承担信用违约所带来的损失。

如图所示,购买信用保护的一方称为风险保护买方,承担风险的一方称为风险保护卖方。双方约定,如果金融资产没有出现违约情况,则买家向卖家定期支付“保护费”,而一旦发生违约,则卖方承担买方的资产损失。购买CDS的费用支付一般采取按季支付的形式,支付金额一般是保护金额的一个百分比。买CDS保护的主要是大量持有金融资产的银行或其他金融机构,而卖信用违约保护的是保险公司、对冲基金,也包括商业银行和投资银行。合约持有双方都可以自由转让这种保护合约。承担损失的方法一般有两种:一种是“实物交割”。一旦违约事件发生,卖风险保护的一方承诺按票面价值全额购买买方的违约金融资产。另一种是“现金交割”。违约发生时,卖风险保护的一方以现金补齐买方的资产损失。信用违约事件是双方均事先认可的事件,其中包括金融资产的债务方破产清偿、债务方无法按期支付利息、债务方违规招致的债权方要求召回债务本金和要求提前还款、债务重组等。

CDS虽然类似于普通的商业保险,但与普通的商业保险相比又有着显著差别,即CDS的买方无须自己拥有债券,债权就可以投保,而普通的商业保险需要拥有投保的对象。

(二)信用衍生品在金融危机中的作用机制

2000年,互联网经济泡沫破裂使美国经济陷入衰退。为了拯救美国经济,美联储从2000年5月开始连续11次降息。随着美联储大幅降低利率,按揭贷款不断上升,次贷规模不断扩大,次级债的发行推动了金融机构的房地产按揭贷款规模。据统计,2006年,“ALT-A”和次级贷款产品总额超过4000亿美元,约占美国房地产按揭贷款总额的40%以上。若从2003年算起,“ALT-A”和次级按揭贷款总额超过2万亿美元,这为次贷危机的爆发埋下了伏笔。2003~2006年美国平均房价涨幅超过50%,1995~2006年房价翻了一番多。由于担心房地产市场泡沫过大,自2004年6月开始,美联储连续加息17次,联邦基金利率从1%提高到5.25%。2006年6月以后,美国房地产价格出现了负增长,美国住房市场大幅降温。截至2009年2月,美国房地产S&P/Case-Shiller住房价格指数10综指和20综指分别相比最高值下跌了31.6%和30.7%,跌幅巨大。

2004年以前,大量无法获得优级贷款的低收入群体或信用等级不高的购房者可以通过次贷购买住房。强劲的购房需求刺激房价快速上升,房价上涨预期反过来增强了购房者贷款买房的动机。在这个过程中,美国贷款机构为了分散风险和拓展业务,实现利益最大化,把住房按揭贷款打包成MBS进行出售回笼资金。在

MBS的基础上,经过进一步的证券化,又衍生出大量的ABS。投资银行购买MBS 后,把基础资产的现金流进行重组,设计出风险和收益不同档次的新债券,也就是担保债务凭证CDO,然后推出能够对冲低质量档次CDO风险的信用违约互换CDS。金融机构在CDO和CDS等衍生品交易中,还往往运用高杠杆比率进行融资。于是,基于1万多亿美元的次级贷款(Sub-prime),创造出了超过2万亿美元的次级债(MBS),并进一步创造出超万亿美元的CDO和数十万亿美元的CDS。这些结构化的组合产品形成了所谓的次贷价值链Subprime-MBS-CDO-CDS。美国次贷危机的爆发正是由于这一金融创新链条的过度膨胀而造成的。

自2006年开始,美国的经济环境出现逆转,利率上调、房价下跌、经济放缓,这一系列变化导致贷款人的还款压力迅速增大,房市低迷又使借款人无法靠房产增值、重新融资来减轻债务负担,次级贷款违约率上升。次级抵押贷款的损失引发了连锁反应,随着次级抵押贷款的违约率不断上升,次级贷款支持的金融产品MBS、ABS等,因基础资产出现问题,违约风险骤然上升,导致大量拥有此类产品的机构投资者出现了大规模亏损。随着危机的深入,一直被华尔街捧为赚钱机器的CDO、CDS等金融衍生品遭受了更大的损失。对于处在次贷危机金融链条末端的CDO和CDS等金融衍生工具而言,本身它们就存在两大制度性风险:一是完全通过场外交易市场(OTC)在各机构之间进行交易,没有任何政府监管,没有集中交易的报价和清算系统,流动性非常差;二是普遍具有杠杆经营的特征,实行保证金交易,并实施按市值定价(mark-to-market)的会计方法。一旦CDO和CDS快速跌价,市场价值缩水,在杠杆作用下,追加巨额保证金就会给持有者带来灾难性的损失。在经过不断的衍生和放大后,CDO和CDS的规模是次贷的数十倍,将整个金融市场暴露在一个前所未有和无法估量的系统性风险之下。

三、信用衍生工具的主要风险

从信用衍生工具在金融危机中的运作可以看出,CDS在转移证券风险、实现对冲功能的同时,也兼具投机和套利功能。在活跃金融市场发挥积极作用的同时,也潜藏着风险,主要体现是:

1、流动性风险。由于信用衍生工具发展历史较短,市场规模较小,加之信用衍生工具不同于利率互换,参考信用没有被标准化,本身就是特殊性风险的原因,这使得市场参与者可能无法在既定的时间内以可接受的价格找到交易对手,因而面临一定的流动性风险。和其他衍生工具一样,信用衍生工具的流动性和定价的准确性受到参照的资产市场的交易深度和广度的影响。而缺乏标准化合约文件、对信用风险的界定含糊也可能造成潜在的“文件风险”,从而影响合约流动性。

2、定价风险。信用衍生工具定价复杂且缺乏统一性,这是由于基本输入参数数据的缺乏造成的,如违约概率和回收率等。由此产生的结果是,信用衍生工具的公平定价相对于其他衍生工具而言,缺少一致性。数理模型完全以若干参数来描述市场风险的变化,不能描述出金融市场中各方面交易者复杂的行为变化,特别是