股票流动性对上市公司价值的影响

Value Engineering

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—作者简介：侯旭（1986-），女，辽宁铁岭人，天津大学管理与经济学部硕士研

究生，研究方向为资本市场理论与实践，金融工程。

股票流动性对上市公司价值的影响研究

The Impact of Stock Liquidity in the Secondary Market on Listed Firm Value

侯旭Hou Xu ；孙端Sun Duan

（天津大学管理与经济学部，天津300072）

（School of Management ，Tianjin University ，Tianjin 300072，China ）

摘要：为了考察二级市场股票流动性对上市公司价值的影响，以2004~2009年间沪深两市A 股股票分笔交易数据为样本，利用相对有效价

差与托宾Q 作为代理指标进行实证检验并加以分析。结果表明，股票二级市场流动性同上市公司价值之间具有显著的正相关关系。股票流动性

提高，公司资本成本降低，经营业绩改善，上市公司价值提升。

Abstract:This paper investigates the impact of stock liquidity in the secondary market on listed firm value,uses the relative effective spread and Tobin's Q as the main measure.The result showed that stock liquidity in the secondary market had significantly positive impact on listed firm value.Stock liquidity had impact on listed firm value through the firm's cost of capital and operating performance.

关键词：流动性；公司价值；资本成本；公司经营业绩Key words:liquidity ；firm value ；capital cost ；firm performance

中图分类号：F830.59

文献标识码：A

文章编号：1006-4311（2012）06-0113-02独立变量全部数据

年度2005

2006

2007

2008

2009

变量个数

截距

LN_RES LN_YEAR LN_BV IR CUMRET D_HS300Adj.R-square

3483

7.602***（0.67）-1.107***（0.08）0.085（0.09）-0.708***（0.03）5.195***（0.87）6.903***（0.47）0.688***（0.05）0.466185.322***（0.58）-0.368***（0.06）0.023（0.06）-0.313***（0.02）1.573**（0.72）3.044***（0.57）0.278***（0.04）0.366706.361***（1.01）-0.788***（0.10）-0.012（0.11）-0.491***（0.03）3.862**（0.92）6.878***（0.58）0.567***（0.06）0.447028.467***（2.28）-0.868***（0.29）0.018（0.28）-1.002***（0.08）5.956***（1.75）7.009***（1.12）1.444***（0.16）0.407376.916***（0.84）-0.177（0.09）-0.073（0.12）-0.291***（0.03）4.914***（0.96）2.627***（0.61）0.415***（0.06）0.127617.806***（1.32）

-1.642***

（0.16）

0.109

（0.20）

-0.849***

（0.04）

5.304***

（1.45）

7.095***

（1.02）

0.690***

（0.09）0.52表1对公司价值Q 回归的结果

注：***，**和*分别为1%，5%和10%水平上显著.

0引言

公司价值是企业管理和投资者投资决策的核心，公司价值的影响因素一直是公司财务理论研究的热点。流动性影响资产定价的观

点最早出现在20世纪80年代，Amihud 与Mendelson （1986）[1]

开创

性的提出流动性溢价理论。Lipson （2009）[2]

得出资本成本与股票流动

性存在显著的相关性。Maug

（1998）[3]

认为流动的股票市场削减了成为大股东的成本，更趋向于支持有效的公司治理结构。Edmans

（2009）[4]

研究发现较高的股票流动性可能降低管理者的机会主义行

为。顾乃康，陈辉（2009）[5]

考察了股票流动性对资本结构的影响，结果表明股票流动性和资本结构显著相关。

1股票流动性对上市公司价值影响的假设提出依据现金流量模型，公司价值取决于公司预期的现金流以资本

成本进行折现。提出如下假设：

假设1：股票流动性与公司价值之间呈正相关关系。假设2：股票流动性与公司财务杠杆之间呈负相关关系。假设3：股票流动性与公司经营业绩呈正相关关系。

2实证设计

2.1指标选取与样本选择

2.1.1公司价值指标。托宾Q 。

2.1.2流动性衡量指标。本文选取相对有效价差（RES ）的自然

对数（LN_RES

）作为流动性指标，计算年相对有效价差时，先进行日内平均，再年内平均。

2.1.3其他变量：①LN_YEAR ，公司上市时间一定程度上意味着公司的存活能力和经营能力，是公司价值的影响因素之一。②LN_BV ，公司规模。③IR ，公司的异质风险会影响公司资本成本，从而带来公司价值的变化。④CUMRET ，如果公司股票一段时期内收益有沿着一定趋势的惯性，就会影响股票交易和股票价格行为，从

而反应到公司价值上。

⑤D_HS300，当样本股为沪深300成分股时，D_HS300等于1，否则为0。另外，IND 为行业因素，Y 为年度因素。

选取了国泰安数据库沪深两市A 股上市公司交易数据为样本，样本区间为2004年到2009年。为反映处于正常经营状态下公司情况，剔除ST 类公司和年交易日不超过100天的公司。

2.2模型设定根据前文所述，基本回归方程如下：Q i ，t =a +bLN_RES i ，t +cLN_YEAR i ，t +dLN_BV i ，t +eIR i ，t +fCUMRET i ，t +iD_HS300i ，t +IND j +Y t +error i ，t

（1）3实证分析

3.1股票流动性对上市公司价值的影响对等式（1）进行回归的结果如表1。相对有效价差（LN_RES ）的系数为负，除2008年外都在1%水平上显著，表明二级市场股票流动性同上市公司价值呈显著的正相关关系，结果支持了假设1。而2008年，由于股票二级市场整体缺乏流动性，股票流动性与公司价值的关系在这一年中体现不明显。

一些解释变量也是显著的：LN_BV 各年系数都显著为负，表明

公司规模与公司价值负相关，其他条件相同时，小公司有更高的公司价值；IR 各年回归系数显著为正，说明异质性风险越大的公司，其市场价值反而更高；CUMRET 与公司价值在各年都有显著的正相关关系，表明公司股票收益的趋势情况会对公司价值产生影响，并且公司股票收益持续为正时，公司价值提高；D_HS300在各年都有着显著为正的系数，表明属于沪深300指数的公司同其他公司相比有着较好的公司价值。公司的存在时间（LN_YEAR ）各年的系数都不显著，可能是由于我国股票市场成立时间较短，存活效应体现不明显。

3.2股票流动性对上市公司价值的作用机制为了找出流动性通过哪些路径对公司价值发生作用，将托宾Q 进一步分解：

Q i ，t =MVA BVA =1OIP i ，t

×11-LEVERAGE ×OIOA i ，t （2）其中，OIP 等于营业利润除以所有者权益的市值，即名义的权益资本；LEVERAGE 为财务杠杆；OIOA 为资产的经营收益率，等于营业利润除以资产的账面价值，用来代表公司的经营业绩。用OIP ，LEVERAGE ，OIOP 依次替代Q 进行回归。

回归结果发现：LN_RES 与财务杠杆（LEVERAGE ）显著负相关，支持了假设2，流动性高的股票公司更倾向于权益融资；LN_RES 与公司经营业绩（OIOA ）正相关，从而支持了假设3，二级市场股票流动性的提高带来公司业绩的改善。

4结论

实证研究了中国证券市场中，股票二级市场流动性对上市公司价值的影响。结果表明，股票流动性越好，资本成本越低。同时，较高

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