股票流动性对上市公司价值的影响

Value Engineering
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—作者简介：侯旭（1986-），女，辽宁铁岭人，天津大学管理与经济学部硕士研
究生，研究方向为资本市场理论与实践，金融工程。

股票流动性对上市公司价值的影响研究
The Impact of Stock Liquidity in the Secondary Market on Listed Firm Value
侯旭Hou Xu ；孙端Sun Duan
（天津大学管理与经济学部，天津300072）
（School of Management ，Tianjin University ，Tianjin 300072，China ）
摘要：为了考察二级市场股票流动性对上市公司价值的影响，以2004~2009年间沪深两市A 股股票分笔交易数据为样本，利用相对有效价
差与托宾Q 作为代理指标进行实证检验并加以分析。

结果表明，股票二级市场流动性同上市公司价值之间具有显著的正相关关系。

股票流动性
提高，公司资本成本降低，经营业绩改善，上市公司价值提升。

Abstract:This paper investigates the impact of stock liquidity in the secondary market on listed firm value,uses the relative effective spread and Tobin's Q as the main measure.The result showed that stock liquidity in the secondary market had significantly positive impact on listed firm value.Stock liquidity had impact on listed firm value through the firm's cost of capital and operating performance.
关键词：流动性；公司价值；资本成本；公司经营业绩Key words:liquidity ；firm value ；capital cost ；firm performance
中图分类号：F830.59
文献标识码：A
文章编号：1006-4311（2012）06-0113-02独立变量全部数据
年度2005
2006
2007
2008
2009
变量个数
截距
LN_RES LN_YEAR LN_BV IR CUMRET D_HS300Adj.R-square
3483
7.602***（0.67）-1.107***（0.08）0.085（0.09）-0.708***（0.03）5.195***（0.87）6.903***（0.47）0.688***（0.05）0.466185.322***（0.58）-0.368***（0.06）0.023（0.06）-0.313***（0.02）1.573**（0.72）3.044***（0.57）0.278***（0.04）0.366706.361***（1.01）-0.788***（0.10）-0.012（0.11）-0.491***（0.03）3.862**（0.92）6.878***（0.58）0.567***（0.06）0.447028.467***（2.28）-0.868***（0.29）0.018（0.28）-1.002***（0.08）5.956***（1.75）7.009***（1.12）1.444***（0.16）0.407376.916***（0.84）-0.177（0.09）-0.073（0.12）-0.291***（0.03）4.914***（0.96）2.627***（0.61）0.415***（0.06）0.127617.806***（1.32）
-1.642***
（0.16）
0.109
（0.20）
-0.849***
（0.04）
5.304***
（1.45）
7.095***
（1.02）
0.690***
（0.09）0.52表1对公司价值Q 回归的结果
注：***，**和*分别为1%，5%和10%水平上显著.
0引言
公司价值是企业管理和投资者投资决策的核心，公司价值的影响因素一直是公司财务理论研究的热点。

流动性影响资产定价的观
点最早出现在20世纪80年代，Amihud 与Mendelson （1986）[1]
开创
性的提出流动性溢价理论。

Lipson （2009）[2]
得出资本成本与股票流动
性存在显著的相关性。

Maug
（1998）[3]
认为流动的股票市场削减了成为大股东的成本，更趋向于支持有效的公司治理结构。

Edmans
（2009）[4]
研究发现较高的股票流动性可能降低管理者的机会主义行
为。

顾乃康，陈辉（2009）[5]
考察了股票流动性对资本结构的影响，结果表明股票流动性和资本结构显著相关。

1股票流动性对上市公司价值影响的假设提出依据现金流量模型，公司价值取决于公司预期的现金流以资本
成本进行折现。

提出如下假设：
假设1：股票流动性与公司价值之间呈正相关关系。

假设2：股票流动性与公司财务杠杆之间呈负相关关系。

假设3：股票流动性与公司经营业绩呈正相关关系。

2实证设计
2.1指标选取与样本选择
2.1.1公司价值指标。

托宾Q 。

2.1.2流动性衡量指标。

本文选取相对有效价差（RES ）的自然
对数（LN_RES
）作为流动性指标，计算年相对有效价差时，先进行日内平均，再年内平均。

2.1.3其他变量：①LN_YEAR ，公司上市时间一定程度上意味着公司的存活能力和经营能力，是公司价值的影响因素之一。

②LN_BV ，公司规模。

③IR ，公司的异质风险会影响公司资本成本，从而带来公司价值的变化。

④CUMRET ，如果公司股票一段时期内收益有沿着一定趋势的惯性，就会影响股票交易和股票价格行为，从
而反应到公司价值上。

⑤D_HS300，当样本股为沪深300成分股时，D_HS300等于1，否则为0。

另外，IND 为行业因素，Y 为年度因素。

选取了国泰安数据库沪深两市A 股上市公司交易数据为样本，样本区间为2004年到2009年。

为反映处于正常经营状态下公司情况，剔除ST 类公司和年交易日不超过100天的公司。

2.2模型设定根据前文所述，基本回归方程如下：Q i ，t =a +bLN_RES i ，t +cLN_YEAR i ，t +dLN_BV i ，t +eIR i ，t +fCUMRET i ，t +iD_HS300i ，t +IND j +Y t +error i ，t
（1）3实证分析
3.1股票流动性对上市公司价值的影响对等式（1）进行回归的结果如表1。

相对有效价差（LN_RES ）的系数为负，除2008年外都在1%水平上显著，表明二级市场股票流动性同上市公司价值呈显著的正相关关系，结果支持了假设1。

而2008年，由于股票二级市场整体缺乏流动性，股票流动性与公司价值的关系在这一年中体现不明显。

一些解释变量也是显著的：LN_BV 各年系数都显著为负，表明
公司规模与公司价值负相关，其他条件相同时，小公司有更高的公司价值；IR 各年回归系数显著为正，说明异质性风险越大的公司，其市场价值反而更高；CUMRET 与公司价值在各年都有显著的正相关关系，表明公司股票收益的趋势情况会对公司价值产生影响，并且公司股票收益持续为正时，公司价值提高；D_HS300在各年都有着显著为正的系数，表明属于沪深300指数的公司同其他公司相比有着较好的公司价值。

公司的存在时间（LN_YEAR ）各年的系数都不显著，可能是由于我国股票市场成立时间较短，存活效应体现不明显。

3.2股票流动性对上市公司价值的作用机制为了找出流动性通过哪些路径对公司价值发生作用，将托宾Q 进一步分解：
Q i ，t =MVA BVA =1OIP i ，t
×11-LEVERAGE ×OIOA i ，t （2）其中，OIP 等于营业利润除以所有者权益的市值，即名义的权益资本；LEVERAGE 为财务杠杆；OIOA 为资产的经营收益率，等于营业利润除以资产的账面价值，用来代表公司的经营业绩。

用OIP ，LEVERAGE ，OIOP 依次替代Q 进行回归。

回归结果发现：LN_RES 与财务杠杆（LEVERAGE ）显著负相关，支持了假设2，流动性高的股票公司更倾向于权益融资；LN_RES 与公司经营业绩（OIOA ）正相关，从而支持了假设3，二级市场股票流动性的提高带来公司业绩的改善。

4结论
实证研究了中国证券市场中，股票二级市场流动性对上市公司价值的影响。

结果表明，股票流动性越好，资本成本越低。

同时，较高
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价值工程
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—基金项目：成都理工大学工程技术学院科研发展基金（C122009021）。

作者简介：杜华（1983－），男，重庆人，讲师，硕士研究生，主要研究方向为计
算机应用、信息安全。

0引言
现有的软件保护技术，总体而言可以分为硬保护和软保护[1]两种。

硬保护方式通过加入额外的硬件设备，将软件核心代码存储在其中，通过硬件访问的特殊性来达到对软件保护的目的。

然而针对普通PC 的应用软件而言，硬保护措施成本较高，开销较大，并且使用起来操作难度也相应较高，不利于普通用户接受。

软保护方式包括混淆技术、软件水印、防篡改检验[2]等，其多采用密码学中的加密解密方式。

先对软件核心代码进行加密，然后在
运行时进行解密，形成
“加密保护———解密运行”的机制来增强软件安全性，由于其代价相对低廉，易于实施，操作简便，在PC 上实际应用得更多。

1研究现状与不足近来，更是有一种新的，基于虚拟机的软保护方式[3]，它设计了一套独立于处理器指令之外的虚拟指令集（这些虚拟指令是在已有的处理器指令基础上复合变化而来的），通过转换核心软件的源代码，生成类似于字节码的中间文件，然后在虚拟机的解释下运行程
序（如图1所示
）。

所以即使被反汇编，所得到的代码也已经是虚拟指令的复合代码，很难发现规律，以此来混淆破解者的关键信息，提高软件保护的能力。

基于虚拟机的软件保护机制，既能够通过对受保护的软件核心
代码进行虚拟变幻来提高破解的难度，又可以在软件解释运行的过
程当中，对软件的执行过程进行监控和检查，防止恶意篡改。

相对单纯的加密保护方式而言，确实有着极大的进步。

然而，长期使用一套既定的虚拟指令集而不加以变化，随着使用次数的增多，指令规律被发现的可能性急剧增大，同时，毫无针对性地对不同受保护软件的核心代码进行同一套虚拟指令翻译的方式，也可能造成解释执行时，软件运行效率过低的副作用。

因此，为了更加有效地提高基于虚拟机的软件保护机制的可靠性，需要注重以下方面：①虚拟指令集的产生，应该是可以动态生成的，而不能是静态不变的；动态生成的指令集有利于降低程序代码的可读性，从而增加破解者静态逆向的难度，提高安全保护级别。

②虚拟指令的选择，应该对不同的受保护软件具有适应性。

即是说根据受保护软件的核心代码进行自适应计算，有针对性地选择可以对代码运行具有优化效果的指令，使其有利于提高虚拟代码解释执行的速度，避免指令解释执行造成效率过低的副作用。

③虚拟机在对翻译后的中间文件进行解释执行的过程中，应该要有运行时保护的能力，防止破解者采用运行时消息窃取的方式，恶意篡改程序功能，达到绕开保护方式，修改软件功能从而进行软件破解的目的。

2基于动态指令集的自适应“虚核”介绍
在分析和总结了现有基于虚拟机的软件保护方式不足之后，借鉴专用指令集处理器（ASIP ）的概念，本文提出一种虚核（Virtual Core ）的概念：它是一个为特定的受保护软件代码而生成的虚拟处
理器，它通过自适应的可重构计算（Reconfiguration Computing ，
RC ）为不同的软件受保护代码提供自定义虚拟指令集（Custom Virtual Instruction Sets ，CVIS ），然后将受保护软件代码转换为CVIS 上的虚拟指令代码序列，最后在虚核的监控之下解释执行。

根据虚核的定义，现给出虚核的结构图，如图2所示。

2.1代码特征分析：在对程序进行保护之前，首先提取受保护程
序的核心代码进行分析。

一方面为了防止对代码进行转换后解释运
反Hook 技术的虚核保护机制研究
The Research of Virtual Core Protection Mechanism Based on Anti-Hook Technology
杜华Du Hua
（成都理工大学工程技术学院，乐山614000）
（College of Engineering and Technology of Chengdu University of Technology ，Leshan 614000，China ）
摘要：现有的基于虚拟机的反逆向工程技术，采用静态的虚拟指令集对受保护软件核心代码进行转换。

然而，固定不变的静态指令长期使
用，既不利于保持软件安全的可靠性，又不能对不同类型的受保护软件进行优化，以提高解释执行的效率。

本文在基于虚拟机的保护机制基础
上，提出一种基于自适应动态指令集的虚核保护机制，实验表明，该虚核对软件保护的安全性和执行效率有了进一步的提高。

Abstract:Existing VM-based Anti-Reverse Engineering techniques use the Static Virtual Instruction Set(SVIS)to protect the software by converting its codes.However,the more you use the fixed static instructions,the more difficult to provide the safety and reliability of software.And further,the same type of SVIS is not conducive to improve the efficiency of the software running.In this case,this paper presents a new protection mechanism called Virtual Core which is based on adaptive Dynamic Instruction Set.Experiments show that the software using Virtual Core has the more safety and efficiency.
关键词：动态指令集；自适应；虚核Key words:Dynamic Instruction Sets ；Adaptive ；Virtual Core
中图分类号：TP3
文献标识码：A
文章编号：1006-4311（2012）06-0114-02
的股票流动性会抑制代理问题，改进公司的经营管理，提升公司价值。

这些结论在理论上密切了市场微观结构理论与公司财务领域的联系，增加了研究公司价值的新的视角和评价因素。

参考文献：
[1]Amihud Y,Mendelson H.Asset pricing and the bid ask spread [J].
Journal of Financial Economics,1986,17:223-249.
[2]Marc L.Lipson,Sandra Mortal.Liquidity and capital structure [J].
Journal of Financial Markets,2009,12（4）:611-644.[3]Maug rge sh areholders as monitors:is there a tradeoff between liquidity and control[J].The Journal of Finance,1998,53:65-98.
[4]Edmans A.Blockholder Trading,Market Efficiency,and Managerial Myopia[J].The Journal of Finance,2009,64（6）:2481-2513.[5]顾乃康，陈辉．股票流动性与企业资本结构的决定[J]．财经研究，2009（8）：37-48.[6]Vivian W.Fang,Thomas H.Noe,Sheri Tice ．Stock market liquidity and rm value[J]．Journal of Financial Economics,2009,94:
150-169.
114
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