2014年余额宝分析报告

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中国资本市场发展史上曾经出现过两次货币基金赎回潮，带来了货币基金净值的损失，也推动证监会出台了风险准备金政策。根据我们的了解，余额宝与部分银行签订的同业存款协议，存在着提前支取的利息惩罚性条款。如果由于大类资产收益率的变动引起投资者资产配置的变化，带来大规模赎回从而提前支取银行同业存款，也会带来收益率的损失。
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余额宝92%的资产配置在了银行同业存款同时也进行了期限错配，这是超额收益的重要来源（图表7）。如果监管机构要求分散资产配置，也有可能带来收益率的下行。
三、余额宝的风险
我们认为，余额宝的风险主要体现在流动性风险，特别是在面对基金持续赎回时。
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余额宝实现T＋0的承诺主要依靠自有资金，但面临大量赎回时能否履行承诺是个疑问。
我们估算，3年内货币市场基金能替代8个百分点的储蓄存款，这将降低银行净息差约14－15个bp，影响净利润约8%（图表11）。
►余额宝的潜在规模取决于阿里巴巴客户数目、客户转化率，受制于T+0垫资能力和货币利率环境。
1)客户数目和转化率。余额宝的规模取决于阿里巴巴基础业务的发展情况，但客户转化最快的时期基本过去。
2)T+0垫资能力。货币市场基金正常的清算交割期限是T+1。余额宝能做到T+0，是因为阿里巴巴和基金公司利用自有资金提供了流动性支持。伴随着基金规模增长，阿里巴巴是否具备足够资金，也成为一个挑战。
五、余额宝对银行的影响
互联网公司推出的余额宝类产品，本质上实现了活期存款的利率市场化，打乱了先定期、后活期的战略部署，加快了进程。更重要的是，伴随着客户资金的流失，余额宝像鲶鱼一样推动银行纷纷推出T＋0货币基金产品，加剧了银行之间的竞争（图表9）。根据美国的经验，在利率市场化过程中，货币市场基金曾经达到存款的20%-60%（图表10）。
四、余额宝的瓶颈
余额宝发展的瓶颈来自于三个方面：
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如果伴随货币市场收益率的下行和银行利率市场化的推进，余额宝的相对吸引力会出现下降。
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我们估算，如果考虑支持T＋0资金的机会成本，余额宝仍处于亏损状态，而且规模越大，亏损越多（图表8）。
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我们理解，货币市场基金做为影子银行的一种，在107号文后监管机构对流动性风险会更加重视，特别是风险准备金政策将趋于严格，这也将限制余额宝的发展规模。
与此同时，相关互联网公司也推出类似金融产品，成为货币市场基金规模快速增长的重要推动力（图表2）。
互联网公司提供的余额宝类金融产品的规模是否会大到让银行颤抖呢？我们从需求端测算，余额宝的规模2014年约6000亿，2016年能达到1.5万亿（图表3）。
►只有余额宝和理财通具备与银行相竞争的销售渠道。尽管有众多互联网公司推出类似产品，但只有具备大量账户基础的互联网企业才能成功，阿里巴巴的支付宝最具有基因：（1）大量实名账户；（2）账户具有资金余额。理财通虽然也具备账户优势，但在O2O形成大量客户的支付粘性之前，规模难以与余额宝媲美。
3)货币利率环境。货币市场基金规模的变化通常与货币市场利率呈现正相关性，美国Paypal的经验也表明随着货币市场利率下行，货币市场基金规模也会出现萎缩（图表4）。
二、余额宝的高收益
余额宝实现了较高的收益率水平（图表5），主要有两方面的因素：
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余额宝成立的时间是在2013年中期，货币市场利率高企，为其获取较高收益创造了条件（图表6）。但伴随着货币市场利率的下行，余额宝的收益率也将逐渐下降，但由于余额宝投资资产的久期大于7天，因此收益率的下行会滞后于市场利率的变化。
2014年余额宝分析报告
2014年2月
一、余额宝的规模
2013年中期余额宝推出之后，受益于广泛的客户基础、便捷的操作界面和具有竞争力的回报率，规模持续快速增长，2013年底达到1853亿，在货币市场基金中市场份额约为21%（图表1）。根据《经济观察报》报道，2014年2月份规模已经达到约4000亿。