企业并购绩效及动因理论梳理
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企业的并购活动是否有利于国有经济产业结 的协同效应。 标企业市值的 １ ． ５倍， 主流的观点认为， 企业通过并购， 司支付的并购成本为 目 构的调整、 升级， 进而盘活国有资产。 中观层次 具有较高管理效率的企业将其过剩的管理资 但总成本仅为目标企业重置成本的 ７％， ５ 对并 主要分析上市企业的并购活动对资本市场尤 源转移到管理效率较低的被并购企业， 通过后 购企业而言仍有利可图。 其是证券市场的影响和证券市场对企业并购 者管理效率的提高获取正效应——管理协同 ４市场势力理论。 、 所谓市场势力， 就是公 活动产生的影响两方面。 微观层次主要分析上 效应； 企业通过并购可以扩大经营规模， 更重 司对市场的控制能力， 是公司将产品价格提高 市企业从事并购活动对 自 身产生的影响， 例如 要的是实现并购双方的优势互补， 降低整体成 到边际成本之上的能力。 市场势力认为企业通
中图分类号：２ 文献标识码： Ｆ７ Ａ
一
标企业价值被低估的原因通常为以下 在企业并购活动中， 起到主要决策作用的是并 率的。目 购方的控股股东或者是企业的 “ 内部人’ Ｌ 几种： ①目标公司的管理层未能将公司的发展 管理层。 本文从控股股东和公司管理层角度对 潜力完全挖掘， 管理效率低效； ②并购公司掌 传统的并购动因进行梳理总结， 再对当前我国 握内幕消息， 知晓外部市场没有的、 关于目标 公司真实价值的内部消息， 因此他们很可能对 （ 控股股东并购的理论动因 一）
企业主营业务的扩张、 产品结构和资产结构的 本， 占有更大的市场份额， 取得经营协同效应； 过横向并购消除强有力的竞争者， 在扩大规模 优化升级、 管理机制的转变及经营能力的提升 企业通过并购可以给企业带来财务增效的作 的同时提高自身占有的市场份额， 取得垄断或 等。 李志学认为， 企业的并购绩效应该分宏观、 用（ 寡头地位， 这样公司便可以凭借自己的市场势 这种财务增效主要源于税收的节约、 运营 中观、 微观三个层次， 同时还应该包括“ 效率” 资本的减少、 、 财务资源的合理配置等） 取得财 力制定垄断价格， ， 获取并购收益。 另外， 该理论 “ 效益”两个方面。效率是指 “ 是否正确做了 务协同效应 。 提到的提高市场份额是提高企业相对于同行 事” ，并购是否如预期那样产生了经济效应和 ２交易费用理论。 、 交易费用理论的理论基 业的其他 企业 的， 是一种 相对规模 ， 非 规模 而 管理效应； 效益是指“ 是否做了正确的事”即 础为 Ｃｓ 的现代企业 理论和 Ｗｉ ａ ｓ ， ａ ｅ ｌ ｍｏ ｌ ｎ的资 仅仅指企业规模绝对数量的扩张 ， ｉ 不然所谓 的
、
并购绩效的界定
对于公司并购绩效的界定，毛道维等认 并购市场主要参与主体的动机进行分析。 为， 并购绩效是指企业通过并购后是否能够取
目 标公司股票的估价高于一般市场价格； ③通
得规模经济效应、 管理的协同效应， 突出企业
１效率理论。 、 效率理论被认为是西方理论 货膨胀造成企业资产市场价值低于重置成本， 的主核心竞争力， 提高企业的盈利能力、 偿债 界对于并购动因的主流理论观点。 它从经济学 公司价值被市场低估。 通常使用托宾Ｑ值来对 能力、 运营能力、 成长能力。彭志刚等认为， 企 的视角来审视企业间并购行为， 认为并购能够 公司价值进行估算， Ｑ值为公司市场价值与重 业的并购绩效可以分三个层次解读， 即宏观层 提高微观经济主体的效率， 继而实现潜在的社 置成本的比值。当Ｑ值＜ 时就表明企业的价 １ 次、 中观层次和微观层次。宏观层次主要分析 会效益， 是由于并购能够使企业获得某种形式 值被低估了， 如当Ｑ值为Ｏ ． 即便并购公 ５时，
１管理主义理论．该理论实证为委托一 、 代
率” 的提升而获取的。 所以， 企业的并购活动是 格的成本、 讨价还价的成本、 签订交易合同的 理问题 ，管理层与股东的利益不是完全吻合
先产生“ 效率’ ’ 进而获得“ 效益” 。笔者认为， 企 成本、 股东 谋求的 是企业价值最大化， 而管理层 监督合同履行成本、 制裁违约行为的成 的。 业并购最终的目的是获取效益， 而且并购产生 本等）而企业可以成为市场的替代物， ， 通过并 的目标除了获取报酬外，还追求职位的晋升、 的“ 效率” 发挥作用需要一定的“ 释放期” 因而 购将原来外部市场交易内部化， 。 从而节约交易 社会声望的提高、 闲暇时间的增加、 优越的在
企 业 并 购 绩 效 及 动 因理 论 梳 理
口文 ／ 蒋连升 王 慧
提要 ３ － ＂ 前，财务学 界对于并购的 研究
二、 企业并购动因理论
个完整的资本市场， 当目标公司的市场价值因
主要立足于企业进行并购的动机和企业并购
并购动因是企业进行并购活动的起点， 并 为某种原因而被低估时， 并购活动就很容易发
从事并购研究更应关注并购中长期的 “ 效益” 费用、 获得收益。
变化。
职享受以 及职位的 稳定性等。 实证研究 表明，
研究并购绩效 生，即目标公司价值的低估是并购的动因之 后的绩效． 文主要是对并 本 购绩效理论和并购 购绩效是企业并购活动的结果。 必须对于企业的并购动机有较为透彻的掌握。 该理论隐含一个假说前提， 市场不是有效 动因理论进行系统梳理． 购绩效； 并购动因
并购是否能增强企业的获利能力。笔者认为， 产专用理论 。Ｃｓ 认为， ａ ｅ 资源 由市场价格机 制 市场势力就与规模经济无异 了。 并购产生的“ 效益” 其实是企业通过并购后导 的运作来进行配置是要产生成本的， （ 管理层 并购的理论动 因 二） 即交易费
致企业运营能 偿债能力、 力、 发展能力各项 效 用 （ “ 寻找和发现交易对象的成本、 了解交易价
中图分类号：２ 文献标识码： Ｆ７ Ａ
一
标企业价值被低估的原因通常为以下 在企业并购活动中， 起到主要决策作用的是并 率的。目 购方的控股股东或者是企业的 “ 内部人’ Ｌ 几种： ①目标公司的管理层未能将公司的发展 管理层。 本文从控股股东和公司管理层角度对 潜力完全挖掘， 管理效率低效； ②并购公司掌 传统的并购动因进行梳理总结， 再对当前我国 握内幕消息， 知晓外部市场没有的、 关于目标 公司真实价值的内部消息， 因此他们很可能对 （ 控股股东并购的理论动因 一）
企业主营业务的扩张、 产品结构和资产结构的 本， 占有更大的市场份额， 取得经营协同效应； 过横向并购消除强有力的竞争者， 在扩大规模 优化升级、 管理机制的转变及经营能力的提升 企业通过并购可以给企业带来财务增效的作 的同时提高自身占有的市场份额， 取得垄断或 等。 李志学认为， 企业的并购绩效应该分宏观、 用（ 寡头地位， 这样公司便可以凭借自己的市场势 这种财务增效主要源于税收的节约、 运营 中观、 微观三个层次， 同时还应该包括“ 效率” 资本的减少、 、 财务资源的合理配置等） 取得财 力制定垄断价格， ， 获取并购收益。 另外， 该理论 “ 效益”两个方面。效率是指 “ 是否正确做了 务协同效应 。 提到的提高市场份额是提高企业相对于同行 事” ，并购是否如预期那样产生了经济效应和 ２交易费用理论。 、 交易费用理论的理论基 业的其他 企业 的， 是一种 相对规模 ， 非 规模 而 管理效应； 效益是指“ 是否做了正确的事”即 础为 Ｃｓ 的现代企业 理论和 Ｗｉ ａ ｓ ， ａ ｅ ｌ ｍｏ ｌ ｎ的资 仅仅指企业规模绝对数量的扩张 ， ｉ 不然所谓 的
、
并购绩效的界定
对于公司并购绩效的界定，毛道维等认 并购市场主要参与主体的动机进行分析。 为， 并购绩效是指企业通过并购后是否能够取
目 标公司股票的估价高于一般市场价格； ③通
得规模经济效应、 管理的协同效应， 突出企业
１效率理论。 、 效率理论被认为是西方理论 货膨胀造成企业资产市场价值低于重置成本， 的主核心竞争力， 提高企业的盈利能力、 偿债 界对于并购动因的主流理论观点。 它从经济学 公司价值被市场低估。 通常使用托宾Ｑ值来对 能力、 运营能力、 成长能力。彭志刚等认为， 企 的视角来审视企业间并购行为， 认为并购能够 公司价值进行估算， Ｑ值为公司市场价值与重 业的并购绩效可以分三个层次解读， 即宏观层 提高微观经济主体的效率， 继而实现潜在的社 置成本的比值。当Ｑ值＜ 时就表明企业的价 １ 次、 中观层次和微观层次。宏观层次主要分析 会效益， 是由于并购能够使企业获得某种形式 值被低估了， 如当Ｑ值为Ｏ ． 即便并购公 ５时，
１管理主义理论．该理论实证为委托一 、 代
率” 的提升而获取的。 所以， 企业的并购活动是 格的成本、 讨价还价的成本、 签订交易合同的 理问题 ，管理层与股东的利益不是完全吻合
先产生“ 效率’ ’ 进而获得“ 效益” 。笔者认为， 企 成本、 股东 谋求的 是企业价值最大化， 而管理层 监督合同履行成本、 制裁违约行为的成 的。 业并购最终的目的是获取效益， 而且并购产生 本等）而企业可以成为市场的替代物， ， 通过并 的目标除了获取报酬外，还追求职位的晋升、 的“ 效率” 发挥作用需要一定的“ 释放期” 因而 购将原来外部市场交易内部化， 。 从而节约交易 社会声望的提高、 闲暇时间的增加、 优越的在
企 业 并 购 绩 效 及 动 因理 论 梳 理
口文 ／ 蒋连升 王 慧
提要 ３ － ＂ 前，财务学 界对于并购的 研究
二、 企业并购动因理论
个完整的资本市场， 当目标公司的市场价值因
主要立足于企业进行并购的动机和企业并购
并购动因是企业进行并购活动的起点， 并 为某种原因而被低估时， 并购活动就很容易发
从事并购研究更应关注并购中长期的 “ 效益” 费用、 获得收益。
变化。
职享受以 及职位的 稳定性等。 实证研究 表明，
研究并购绩效 生，即目标公司价值的低估是并购的动因之 后的绩效． 文主要是对并 本 购绩效理论和并购 购绩效是企业并购活动的结果。 必须对于企业的并购动机有较为透彻的掌握。 该理论隐含一个假说前提， 市场不是有效 动因理论进行系统梳理． 购绩效； 并购动因
并购是否能增强企业的获利能力。笔者认为， 产专用理论 。Ｃｓ 认为， ａ ｅ 资源 由市场价格机 制 市场势力就与规模经济无异 了。 并购产生的“ 效益” 其实是企业通过并购后导 的运作来进行配置是要产生成本的， （ 管理层 并购的理论动 因 二） 即交易费
致企业运营能 偿债能力、 力、 发展能力各项 效 用 （ “ 寻找和发现交易对象的成本、 了解交易价