香港离岸人民币汇率及利率研究

1 引言

但是通过已有文献的回顾，发现关于在岸与离岸人民币汇率价差的影响因素研究大部分都局限于定性分析，最近两年才出现少数的实证研究。

本文在结合近几年来811汇改、人民币加入SDR、2017年5月央行引入逆周期因子以及2018年美联储四次加息等相关事件探析离在岸人民币汇率与离岸人民币利率的波动影响，并结合央行在关键波动点的相关货币政策分析其政策传导机制。通过对在岸与离岸人民币汇率联动效应的实证研究，为人民币在岸与离岸市场的定价地位变化及金融一体化程度提供参考依据，具有一定的现实意义。

2 文献综述

2.3在岸与离岸人民币汇率联动相关研究

在1957年就有学者较早提出同一货币在分割市场上必然存在两套价格体系，而人民币在岸市场汇率与离岸市场汇率一直存在持久、显著地差异。离岸市场交易规模的扩大也是离岸在岸汇差出现的主要原因。叶允平(2015) 将人民币在岸离岸汇率差异归结于CNY与CNH的市场规模、交易主体、交易机制以及监管方式的不同；另一方面，不同市场升贬值预期以及由此引发的套利投机行为是推动人民币离岸在岸价差不断扩大的重要原因。朱孟楠和张雪鹿(2015)研究认为风险偏好不同以及对人民币未来走势判断的差异是人民币离岸在岸汇率差异的主要原因。自“811”汇改后，人民币离岸在岸汇率差异持续存在且不断创历史记录，对我国宏观经济发展和政策运行都造成了一定影响。乔依德等(2014)研究提出人民币离岸在岸价差波动会影响人民币币值稳定和国际社会对人民币信心，对人民币国际化进程造成影响。叶亚飞和石建勋(2016) 研究发现随着人民币离岸在岸价差扩大，人民币在岸市场已经不是一个完全的定价中心，人民币定价权已部分旁落至离岸市场。

2.4人民币离岸市场利率与汇率联动相关研究

利率与汇率作为调节宏观经济的变量，在金融市场中发挥着至关重要的作用。利率平价理论认为远期汇率的升贴水等于两国货币的利差，高利率货币在外汇市场上体现为贴水，而低利率货币在外汇市场上体现为升水。利率平价理论中的抛补利率平价理论认为本国货币的远期升水或贴水率等于两国货币的利率之差，若本国利率高于外国利率，则远期汇率升水，这意味着本币在远期将会贬值；若本国利率低于外国利率，则本币在远期将升值，汇率的变动能够抵消两国间的利率差异，使金融市场处于均衡的状态。Haque（2010）对1996~2007 年马来西亚、韩国、新加坡、巴基斯坦、印度、泰国、菲律宾和美国的利率与汇率关系分别进行t 检验，结果表明美国和亚洲新兴经济体在长期内存在利率平价理论中所揭示的关系。严佳佳（2015）认为现阶段香港人民币离岸市场的资金规模相比内地过小，离岸利率与汇率容易受内地利率、汇率的影响而产生剧烈波动，一旦内地利率与汇率对离岸市场产生非对等冲击时，离岸利率与汇率之间的联动效应将会被削弱。因此，套利套汇行为的发生以及内地利率汇率水平的波动成为制约香港离岸市场汇率与利率之间传导效率的重要现实影响因素。

3 数据处理与事件分析

3.1数据来源

由于境内外人民币资金双向流通渠道尚未完全开放，因此境内外形成了不同的人民币汇率价格，境内一般称为CNY，境外称为CNH。对于人民币离岸汇率CNH来说，虽然中国在香港、新加坡、伦敦等地都设有离岸人民币市场，但是其中香港的离岸人民币市场规模最大，影响力最强，因此本文选取了香港市场的离岸人民币汇率为研究对象。虽然，香港离岸人民币汇率形成于2010年7月，但是刚开始形成的离岸人民币汇率并不成熟，因为不能完全反应市场的供求影响，而是会受到很多非市场因素的影响。在这种情况下，为了确保数据分析以及实证研究的准确性，本文收集的香港离岸人民币汇率是从2012年4月30日开始到2018年

12月14日的以间接标价法表示的香港离岸人民币对美元即期汇率。与

之形成对比的在岸人民币汇率本文选取的是同时间段内的在岸人民币

对美元的即期汇率。

3.2关键事件回顾

由图1和图2可以看出，不管是离岸人民币汇率市场还是离岸人民

币率市场来看，811汇改之前利率和汇率都是比较平稳的，但是汇改之

后波动较大，所以汇改可以说是一个具有分水岭作用的重大事件。从2012年4月至2015年“8.11”汇改前, 在岸人民币(CNY) 与离岸人

民币(CNH) 两者汇率价差一直保持较平稳, 一般不超过400个基点, 大部分时间在100基点以内。“8.11”汇改后, 央行将人民币汇率改革

重点从扩大波幅转移到中间价, 改革让离在岸人民币汇率逐步对接。明

显可以看出，8.11汇改后本民币汇率的波动非常频繁，这期间影响人民

币汇率波动的事件也有很多。其一，2016年10月1日, IMF正式将人

民币纳入SDR, 这是人民币国际化的一个重要里程碑, 同时也是一个新

的起点, 面对美元汇率的波动也必然比之前更加敏感，人们预期人民币

在短期内会贬值，这加速了人民币的贬值预期。其二, 美元正式进入了

加息通道, 随着美元加息预期升温, 人民币汇率再次承压, 人民币汇

率再次进入贬值预期。2016年1月6日, 离在岸人民币汇率价差持续拉

大超过1300点, 直达1384个基点, 为8月11日汇改以来最大。央行

入市通过中资大行大量买入离岸人民币进行干预, 同时在香港银行间

收回流动性。其三，2017年5月，人民币汇率形成机制更加成熟, 增加

了汇率波动的周期因素, 实行“收盘汇率+一篮子货币+逆周期因子”

的汇率形成机制。2018年, 受到中美贸易战的影响以及美联储加息政策, 人民币汇率大幅度波动，人民币兑美元快速贬值。

3.3汇率及利率市场价格跳动的联动分析

整体来看，由于境外人民币汇率不存在价格管制，对国际事件的反

应更加敏锐，加之境外人民币资金池存量相对较少，因此境内外人民币

即期价格趋同，但境外人民币价格的波动往往大于境内人民币价格波动。由此出现博取价差的套利空间，而套利空间存在引导投资者在境内外两