【韩国】股指期权推出对股票市场和股指期货市场波动性影响-以KOSPI200股指期权为例

第３１卷第５期２０１１年５月
系统工程理论与实践
ＳｙｓｔｅｍｓＥｎｇｉｎｅｅｒｉｎｇ—Ｔｈｅｏｒｙ＆Ｐｒａｃｔｉｃｅ
Ｖ０１．３１，Ｎｏ．５
Ｍａｙ，２０１１
文章编号：１０００－６７８８（２０１１）０５－０７８５－０７中图分类号：Ｆ８３０．９１文献标志码：Ａ
股指期权推出对股票市场和股指期货市场波动性影响：以
ＫＯＳＰｌ２００股指期权为例
熊熊，张宇，张维，张永杰
（天津大学管理与经济学部，天津３０００７２）
摘要股指期权是以股票指数为标的期权类衍生产品，对于证券市场来说期权具有价格发现、活跃股票市场、增强市场的流动性与稳定性、促进资本形成、确保资本市场良性运行等功能．以韩国ＫＯＳＰｌ２００指数和ＫＯＳＰｌ２００指数期货为研究对象，使用ＧＡＲＣＨ（１，１）模型、ＴＡＲＣＨ（Ｉ，１）模型对韩国ＫＯＳＰｌ２００股指期权推出后ＫＯＳＰｌ２００指数和ＫＯＳＰｌ２００指数期货的波动性进行了研究．研究结果表明：ＫＯＳＰｌ２００指数期权推出对于ＫＯＳＰｌ２００指数和ＫＯＳＰｌ２００指数期货的波动性和非对称波动性都有显著的影响，ＫＯＳＰｌ２００指数推出后ＫＯＳＰｌ２００指数和ＫＯＳＰｌ２００指数期货的波动增大，同时股指期权推出后现货市场的不对称性加大，而股指期货市场的不对称性减小．结论对于新兴市场经济国家股指期权产品的设计和中国股指期权推出后的风险防范有着重要的参考价值．
关键词股指期权；波动性；ＧＡＲＣＨ模型；ＴＡＲＣＨ模型
Ｔｈｅｅｆｆｅｃｔｏｎｖｏｌａｔｉｌｉｔｙｏｆｓｔｏｃｋｍａｒｋｅｔａｎｄｓｔｏｃｋｉｎｄｅｘｆｕｔｕｒｅｓｍａｒｋｅｔａｆｔｅｒｌａｕｎｃｈｉｎｇｓｔｏｃｋｉｎｄｅｘｏｐｔｉｏｎｓ：ＡｃａｓｅｏｆＫＯＳＰｌ２００
ｉｎｄｅｘｏｐｔｉｏｎｓ
ＸＩＯＮＧＸｉｏｎｇ，ＺＨＡＮＧＹｕ，ＺＨＡＮＧＷｅｉ，ＺＨＡＮＧＹｏｎｇ－ｊｉｅ
（ＣｏｌｌｅｇｅｏｆＭａｎａｇｅｍｅｎｔａｎｄＥｃｏｎｏｍｉｃｓ，ＴｉａｎｊｉｎＵｎｉｖｅｒｓｉｔｙ，Ｔｉａｎｊｉｎ３０００７２，Ｃｈｉｎａ）ＡｂｓｔｒａｃｔＳｔｏｃｋｉｎｄｅｘｏｐｔｉｏｎｉｓｔｈｅｄｅｒｉｖａｔｉｖｅｐｒｏｄｕｃｔｓｂａｓｅｄｏｎｓｔｏｃｋｉｎｄｅｘ，ｆｏｒｓｅｃｕｒｉｔｙｍａｒｋｅｔｉｔｈａｓｔｈｅ
ｆｕｎｃｔｉｏｎｓｏｆｐｒｉｃｅｄｉｓｃｏｖｅｒｙ，ｆｌｏｕｒｉｓｈｓｔｏｃｋｍａｒｋｅｔ，ｅｎｈａｎｃｅｍａｒｋｅｔｓｔａｂｉｌｉｔｙａｎｄｌｉｑｕｉｄｉｔｙ，ｐｒｏｍｏｔｅｃａｐｉｔａｌｆｏｒｍａｔｉｏｎ，ｅｎｓｕｒｅｈｅａｌｔｈｙｓｅｃｕｒｉｔｙｍａｒｋｅｔ．Ｉｎｔｈｉｓｐａｐｅｒ，ｗｅｃｈｏｓｅＫｏｒｅａｎｄｅｒｉｖａｔｉｖｅｓｍａｒｋｅｔｅｘａｍｐｌｅ，ａｎａｌｙｚｅｄｔｈｅｉｍｐａｃｔｏｆｔｈｅｌａｕｎｃｈｏｆＫＯＳＰｌ２００ｉｎｄｅｘｏｐｔｉｏｎｓ．ｗｅｕｓｅｄＧＡＲＣＨ（１，１）ｍｏｄｅｌａｎｄＴＡＲＣＨ（１，１）ｍｏｄｅｌａｎａｌｙｚｅｔｈｅｃｈａｎｇｅｓｉｎｖｏｌａｔｉｌｉｔｙｏｆＫＯＳＰｌ２００ｉｎｄｅｘａｎｄＫＯＳＰｌ２００ｉｎｄｅｘｆｕｔｕｒｅｓ．Ｗ色ｆｏｕｎｄｔｈａｔｔｈｅｌａｕｎｃｈｏｆＫＯＳＰｌ２００ｉｎｄｅｘｏｐｔｉｏｎｓａｇｇｒａｖａｔｅｔｈｅｖｏｌａｔｉｌｉｔｙｏｆＫＯＳＰｌ２００ｉｎｄｅｘａｎｄＫＯＳＰｌ２００ｉｎｄｅｘｆｕｔｕｒｅｓｓｉｇｎｉｆｉｃａｎｔｌｙ，ａｎｄａｇｇｒａｖａｔｅｔｈｅａｓｙｍｍｅｔｒｉｃｖｏｌａｔｉｌｉｔｙｏｆＫＯＳＰｌ２００ｉｎｄｅｘ．ＴｈｅｃｏｎｃｌｕｓｉｏｎｉｓｉｍｐｏｒｔａｎｔｒｅｆｅｒｅｎｃｅｏｆＣｈｉｎａｔｏｗｈｅｔｈｅｒｉｎｔｒｏｄｕｃｅｓｔｏｃｋｉｎｄｅｘｏｐｔｉｏｎａｎｄｔｈｅＲｉｓｋＰｒｅｖｅｎｔｉｏｎａｆｔｅｒｔｈｅｉｎｔｒｏｄｕｃｅｏｆｓｔｏｃｋｉｎｄｅｘｏｐｔｉｏｎｓ．
Ｋｅｙｗｏｒｄｓｓｔｏｃｋｉｎｄｅｘｏｐｔｉｏｎｓ；ｖｏｌａｔｉｌｉｔｙ；ＧＡＲＣＨｍｏｄｅｌ；ＴＡＲＣＨｍｏｄｅｌ
１引言
股指期权随着全球衍生产品的发展而逐步发展，在２０００年以后，其交易量已经超过了个股期权的交易量，股指期权已经成为了交易所交易金融衍生产品中的主流产品．截至２００８年，韩国、印度、新加坡、中国收稿日期：２０１０－０５－３１
资助项目：教育部新世纪优秀人才支持计划项目（ＮＣＥＴ－０７－０６０５）；国家自然科学基金（７０９７１０９６，７０８０１０４３）；中国期货行业协会联合研究计划（ＧＴ２００７０２）；天津社会科学基金（ＴＪ０５－ＴＪ００３）
作者简介：熊熊（１９７２一），通讯作者，男，湖南常德人，博上，副教授，硕士牛导师，研究方向为金融工程与金融风险管理，Ｅ－ｍａｉｌ：ｘｘｐｅｔｅｒ＠ｔｊｕ．ｅｄｕ．ｃｎ；张字（１９８５一），男，河南南阳人，硕士研究生，研究方向为金融工程与金融风险管理；张维（１９５８一），男，天津人，博士，教授，博士生导师，研究方向为金融工程与金融风险管理，计算实验金融学；张永杰（１９７９－－），男，山东青岛人，博士，副教授，研究方向为计算实验金融１金融工程．
７８６系统工程理论与实践第３１卷
台湾和中国香港的证券市场都有金融衍生产品进行交易，其中都包括股指期权．２００９年６月份，Ｈ股指数期权将在香港上市交易．中国也计划在中国金融期货交易所推出股指期货后继续推出股指期权、股票期权等期权类金融衍生产品．期权类衍生产品，特别是股指期权的推出会对现货市场和已经存在的其它金融衍生品市场产生什么影响成为学术界、实务界和监管者共同关注的问题，
关于这一对证券市场的发展和稳定有着十分重要影响的问题，可以将股指期权的推出对现货市场及相同标的股指期货市场的影响分解为对其它市场主体行为的影响以及对其它市场的波动性的影响．而实际上，波动性是市场间关系的最为核心的内容之一．国内外学者在分析股票市场，期货市场方面，分析的重心也是波动性的内容ｆ１＇４Ｊ．根据多市场思想分析股指期权的推出对相同标的股指期货市场及现货市场的影响，将对中国股指期权类衍生品推出后的风险防范和中国期权类衍生产品的设计提供一定的理论和实证支持．国内外文献对于股指期权的推出对于其它市场的影响主要集中在股指期权交易与其它市场价格发现、市场间信息传递、对市场流动性的影响以及韩国等国家的股指期权发展对中国发展金融衍生产品的启示等方面．Ｋａｎｇ和Ｐａｒｋ［５】以韩国ＫＯＳＰｌ２００指数期权为研究样本，使用ＫＯＳＰｌ２００指数期权的日内数据，研究了净买压（ｎｅｔｂｕｙｉｎｇｐｒｅｓｓｕｒｅ）中所包含的一了场信息，研究认为净买压（ｎｅｔｂｕｙｉｎｇｐｒｅｓｓｕｒｅ）使买入期权的流动性增加，使卖出期权的流动性减少．Ｓｒｉｖａｓｔａｖａ，Ｙａｄａｖ和Ｊａｉｎ［６】以印度Ｎｉｆｔｙ指数期权为研究对象，对印度的股指期权和股票的非价格因素在价格发现中的作用，发现期权的未平仓合约是影响股票现货市场的一项重要的变量，在统计上基于未平仓合约的预测比基于交易量的预测更为显著．另外，由于对机构投资者交易行为的限制，印度市场投资者的行为明显区别于美国等成熟市场．Ｓｅｕｎｇ等［７】使用时间数列分析方法和横截面分析方法对韩国ＫＯＳＰｌ２００股指期权、股指期货、股票指数之间的价格发现（ｐｒｉｃｅｄｉｓｃｏｖｅｒｙ）和价格偏差（ｐｒｉｃｉｎｇｂａｉｓ）进行了研究．研究发现，ＫＯＳＰｌ２００股指期货和溢价期权指数期权引导现货指数的走势，在股指期货和股指期权间有系统性的领先滞后关系．Ｅｃｃａ，Ｍａｒｃｈｅｓｉ和Ｓｅｔｚｕ［８｜使用虚拟人（ａｇｅｎｔ）构建了人工期权市场，研究期权引入对标的股票市场的影响，研究发现，期权交易的引入降低了标的股票的流动性，而且使用期权工具进行投机可以显著的影响投资者的财富水平．Ｄａｎｉｅｌ８ｅｎ，Ｎｅｓｓ和Ｗａｒｒｉ９ｊ使用在ＮＹＳＥ和ＮＡＳＤＡＱ市场上交易的股票数据，对股指期权推出是否使股票市场的流动性增加进行了研究，研究表明，股指期权的推出可以从系统上提高市场质量，研究表明增加市场流动性只是股指期权推出的一个选择性标准．Ｓｏｒｅｓｃｕ［１０ｌ使用两状态机制转换模型（ｔｗｏ－ｒｅｇｉｍｅｓｗｉｔｃｈｉｎｇｍｅａｎｓｍｏｄｅｌ）研究了股指期权引入对应的股票市场的影响．文章将１９７３—１９９５年的数据分为两个样本段，研究发现，股票市场在１９７５—１９８１年的收益率为正，在１９８１—１９９５年的收益率为负，原因是股指期权的交易促进了不利信息的传递．Ｋｕｍａｒ，Ｓａｒｉｎ和Ｓｈａｓｔｒｉ［１１］研究了美国市场上股票期权交易对标的证券市场市场质量的影响，他们发现股票期权的推出减小了价格波动的方差，增加了公众掌握的信息对ｊ二股票价格影响的比重．另外，研究表明股指期权的推出降低了价差，提高了市场深度、交易量、交易频率和交易规模．总之，他们的研究认为期权的引入提高了标的股票市场的市场质量．崔晓健，邢精乎【１２１分析了股指期权推出对股票市场波动率、资金面、投资者结构、市场操纵行为等方面的影响，研究表明：按期权权利金收取低廉的交易费用等制度创新是韩国股指期权多年来爆发性增长的根本原因，韩国股指期权衍生品创新的成功经验对中国权证市场与即将推出的指数类金融衍生品有很好的借鉴与启发意义．邢精平【１３】研究了韩国股指期权的发展历程，并分析了韩国股指期权发展对中国发展金融衍生产品的启示，研究表明：指数期权的交易与定价具有一套成熟机制，繁荣的交易给韩国证券市场带来了很多积极的影响．这些研究集中在股指期权交易对股票市场质量的影响以及韩国等国家的股指期权发展对中国发展金融衍生产品的启示等方面，对于股指期权推出对于相同标的的股指期货和标的股票市场的影响的研究较少．随着衍生品市场的不断发展，证券市场上的衍生品的种类从最初的股指期货到股指期权再到股指期货期权，衍生品种类不断丰富，对于多种衍生品并存条件下多市场间的相互影响关系，以往的研究缺乏系统的分析．从多市场的角度出发，通过分析股指期权推出对相同标的股指期货和现货市场市场波动性的影响，力图得到在多种衍生工具并存的条件下，推出新的衍生品对其它市场的影响的系统认识，具有一定的创新性．
２研究方法
２．１资料来源与处理
选取了和中国市场一样同为新兴市场的韩国市场为研究对象，研究ＫＯＳＰｌ２００指数期权推出前后ＫＯＳＰＩ
第５期熊熊，等：股指期权推出对股票市场和股指期货市场波动性影响７８７
２００指数和ＫＯＳＰｌ２００指数期货的波动情况．韩国ＫＯＳＰｌ２００指数期权于１９９７年７月７日推出，韩国ＫＯＳＰｌ２００股指期货推出的时间为１９９６年５月３日．因此，选取１９９６年５月３日至２００１年１月１１作为样本区间．为了获得连续的期货收盘价格数据序列，按如下方法获得连续期货合约：选取最近期月份的期货合约作为代表，在最近月份期货合约进入交割月后，选取下一个最近期期货合约，这样就得到一个连续的期货合约序列．利用连续期货合约序列每个交易日的交易数据就可以产生—个连续的期货交易数据序列．研究使用的数据样本包括：１９９６年５月３日到２００１年１月１１日的ＫＯＳＰｌ２００指数共＂１１５０组指数收盘数据和１９９６年５月３日到２００１年１月１１日的ＫＯＳＰｌ２００指数期货的收盘价格数据共１１５０组．为了减少舍入误差，对收盘价格序列进行对数处理，将收盘价的对数序列作为因变量进行估计．
２．２计量模型
Ｂａｉｌｌｉｅ和ＤｅＧｅｎｎａｒｏ［１４】研究显示，ＧＡＲＣＨ（Ｉ，１）模型在分析股价报酬率的波动性有合理的估计结果．Ｂｏｌｌｅｒｓｌｅｖ，Ｃｈｏｕ和Ｋｒｏｎｅｒ［１５】也认为此模型可以描述股票指数的异方差特性．李亚静、朱宏泉、彭育威【１６】的研究认为ＧＡＲＣＨ组模型可以有效的拟和股市波动的聚类性和持续性．
在计量经济学中，利用模型进行回归的一个前提是时间序列必须具有平稳性，因此在进行分析之前利用ＡＤＦ检验法对收益率序列的平稳性进行检验．应用ＥＶＩＥＷＳ对ＫＰＳＯｌ２００指数和ＫＯＳＰｌ２００指数期货收益率进行ＡＤＦ检验的结果如表１所示．
表ｌ研究样本收益率的ＡＤＦ检验结果
根据对ＫＯＳＰｌ２００指数和ＫＯＳＰｌ２００指数期货收益率序列的ＡＤＦ检验结果可以看出，在１％置信水平下，ＫＯＳＰｌ２００指数和ＫＯＳＰｌ２００指数期货收益率序列不存在单位根，即收益率序列是平稳的，可以使用模型进行下一步的处理．
然后，对平稳的ＫＯＳＰｌ２００指数收益率序列和平稳的ＫＯＳＰｌ２００指数期货序列进行进行ＡＲＣＨ效应的检验．
表２研究样本收益率的ＡＲＣＨ效应检验
对于ＫＯＳＰｌ２００指数和ＫＯＳＰｌ２００指数期货收益率残差项的ＡＲＣＨＬＭ检验结果可以看出，在９９％置信水平下，拒绝不存在ＡＲＣＨ效应的原假设，ＫＯＳＰｌ２００指数和ＫＯＳＰｌ２００指数期货收益率序列存在ＡＲＣＨ效应，使用ＧＡＲＣＨ模型进行估计是合适的．
因此我们引入加入了虚拟变量的ＧＡＲＣＨ（１，１）模型进行对股指期权推出后股指期货和股票指数的波动性变化进行研究，具体的模型为：
风＝ＯＲｔ一１＋＆
ｇｔ—Ｎ（０，砖）（１）
＾；＝ｎｏ＋Ｑ１危０１＋卢１危；～１＋卵Ｄ
其中，
忍表示第ｔ目的股票指数价格的对数序列；
见一１表示第ｔ一１日的股票指数价格的对数序列；
ｈｔ为第￡日的条件方差；
乳为服从Ｎ（０，ｈｔ）分布的随机误差；
Ｄ为引入的虚拟变鼍，在股指期货推出前Ｄ得值取零．
同时，市场存在波动不对称现象是一个显而易见的事实．行为金融理论认为资的预期收益是风险的凸函数，即单位风险所对应的边际收益为正，因此投资会表现出对风险的反应过度和对收益的反应不足，坏消息（ｂａｄｎｅｗｓ）对波动影响要大于好消息（ｇｏｏｄｎｅｗｓ）的影响．因此，为了研究期权合约对期货和现货市场的非
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对称陛波动的影响，接下来将采用ＴＡＲＣＨ（１，１）模型来检验期货合约现前后现货市场的波动情况．ＴＡＲＣＨ（Ｉ，１）模型的一般公式为：
ｊ乙＝Ｃ＋ｐｊｋ一１＋￡ｔ
￡ｔ—Ｎ（０，磅）（２）
盯｝＝Ｑｏ＋Ｏ！ＩＥｔ２＿１＋伪盯己１＋７１，吼一ｌ％２—１
当ｇ－ｔ＜０，＆＝１．说明非对称效应存在，也就是好消息（￡ｔ＞０）对市场的冲击Ｑ１小于坏消息（岛，０）对市场的冲击Ｑ１＋１１．
３研究结果与分析
３．１ＧＡＲＣＨ（１，１）模型的检验
通常采用Ｅｎｇｌｅ［１７Ｊ提出的ＬａｇｒａｎｇｅＭｕｌｔｉｐｌｉｅｒ（ＬＭ）统计量，对回归模型中的残差项的异方差进行检验．当ＬＭ统计值显著时，表示存在ＡＲＣＨ或ＧＡＲＣＨ效应．下面对上证ＫＯＳＰｌ２００指数和指数期权的收益率序列进行ＡＲＣＨ效应的检验，并分别用ＧＡＲＣＨ（１，１）模型进行匹配，结果见表３和４所示．
表３ＫＯＳＰｌ２００指数ＧＡＲＣＨ模型估计结果
从包含虚拟变量的ＧＡＲＣＨ模型的回归结果可看到，ＫＯＳＰｌ２００指数和ＫＯＳＰｌ２００股指期货的虚拟变量的系数均为正数，并且在９９％的置信水平下显著，这说明ＫＯＳＰｌ２００指数期权的推出加剧了ＫＯＳＰｌ２００指数和ＫＯＳＰｌ２００指数期货的波动性．
３．２ＴＡＲＣＨ（１，１）模型的检验
使用ＥⅥＥＷＳ软件对ＫＯＳＰｌ２００指数和ＫＯＳＰｌ２００指数期货进行分析，结果如表５所示．
样本区间Ｑｌ卢ｌ，ｙ１ｎ１＋，ｙｌ
从表５和表６可以看出，股指期权推出前和推出后股票指数和股指期货的，ｙ１都大于零，说明韩国市场存在波动性的非对称现象．而且在推出股指期权以后ＫＯＳＰｌ２００指数的Ｑｌ值变小，ＫＯＳＰｌ２００指数期货的ｏ，值变大，这说明市场上的利好消息对于股票指数波动性的影响变小，而对于股指期货市场波动性的影响增大；而ＫＯＳＰｌ２００指数的７１增加，ＫＯＳＰｌ２００指数期货的，ｙ１减小，这说明市场中的利空消息对于股票指数波动性的影响力变大，对Ｆ股指期货波动性的影响力变小．从上述结论可以看出，股指期权推出后现货市场的不对称性加大，而股指期货市场的不对称性减小．造成这一现象的原因可能有以下几点：一是衍生品市场
股指期权推出对股票市场和股指期货市场波动性影响:以
KOSPI200股指期权为例
作者：熊熊， 张宇， 张维， 张永杰， XIONG Xiong， ZHANG Yu， ZHANG Wei， ZHANG Yong-jie
作者单位：天津大学,管理与经济学部,天津,300072
刊名：
系统工程理论与实践
英文刊名：SYSTEMS ENGINEERING —THEORY & PRACTICE
年，卷(期)：2011,31(5)
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本文链接：/Periodical_xtgcllysj201105001.aspx。