财务管理专题 第十二章 公司并购与重组

财务管理专题

第十二章公司并购与重组

学习目标

◐了解公司并购的类型、并购动因、并购收益与成本的内容；

◐掌握公司并购价值评估乘数法和现金流量折现法；

◐熟悉并购价格支付方式；

◐了解财务防御与反收购策略；

◐熟悉公司并购后重组和财务危机重组的基本思路。

第一节并购收益与成本

一、合并、兼并与收购

二、并购的类型

三、并购收益与成本

一、合并、兼并与收购

★合并

★兼并

■兼并和收购的关系

二、并购的类型

（一）按行业相互关系划分

（二）按并购的实现方式划分

▼控股式并购——一个公司通过购买目标公司一定比例的股票或股权达到控股以实现并购的方式，被并购方法人主体地位仍存在。

并购公司作为被并购公司的新股东，对被并购公司的原有债务不负连带责任，其风险责任仅以控股出资的股金为限。

被并购公司债务由其本身作为独立法人所有或所经营的财产为限清偿。并购后，被并购公司成为并购公司的控股子公司。

▼吸收股份式并购——并购公司通过吸收目标公司的资产或股权入股，使目标公司原所有者或股东成为并购公司的新股东的一种并购手段。

特点：不以现金转移为交易的必要条件，而以入股为条件，被并购公司原股东与并购方股东一起享有按股分红权利和承担债务与亏损的义务。

两种类型：

资产入股式：被并购公司将其清产核资后的净资产作为股本投入并购方，取得并购公司的一部分股权，成为并购公司的一个股东，被并购公司作为法人主体不复存在，亦称“以资产换股票”。

股票交换式：并购方用本公司的股票来收购目标公司股东所持有的股票的一种并购手段。在这种方式下，若是对目标公司的股票全面收购，则其法人资格不复存在；若是部分收购，则其法人资格仍然存在。

▼杠杆收购——指收购方以目标公司的资产为抵押，通过举债筹资对目标公司进行收购的一种方式。

杠杆收购与一般收购的区别：一般收购中的负债主要由收购方的资本或其他资产偿还，而杠杆收购中引起的负债主要依靠被收购公司今后内部产生的经营效益、结合有选择的出售一些原有资产进行偿还，投资者的资本只在其中占很小的部分，通常为10%~30%左右。

目的：通过收购控制，得以将公司的资产进行重新包装或剥离后，再将公司卖出。

▼管理层收购（MBO-Managers Buy-Outs）——由公司的经营管理集体或阶层收购本公司的股份，尤指达到一定数量、具有控制力的股份比例。

MBO模式的主要步骤、核心内涵就是由公司的经营管理集团筹资或以其他可行的财务运作方法来收购本公司的股份，并取得一定程度的控股权。

在中国，进行管理层收购应注意以下三点：

①收购的股份应以非流通性的国有股、法人股为主；

②收购本公司股份所需的资本，既可以实行现金方式，也可运用诸如购股期权、分期支付、收益权承诺等灵活多样的变通方法；

③控股程度可以根据各个上市公司的实际情况决定和安排，选择适用完全控股、共同控股、参与控股等形式。

（三）按并购是否通过中介结构划分

三、并购收益与成本

（一）并购收益

1. 规模收益

由于企业经营规模扩大给企业带来的经济收益。

主要包括生产规模收益和管理规模收益。

3. 财务收益

（二）并购成本

第二节并购价值评估

一、并购价格（值）评估模型

二、乘数估价法

三、现金流量折现法（DFC）

一、并购价格（值）评估模型

表12- 1 公司价值评估方法

二、乘数估价法

图12- 1 不同估价方法百分比分析

(一) 价格/收益乘数（P/E）

股票估价：

●P/E乘数模型的评价

（二）公司价值乘数（EV/EBITDA）

●EV/EBITDA乘数法的评价

表12- 2 青岛啤酒公司价值（EV）

（三）销售收入乘数（P/S）

（四）账面价值乘数（P/BV）

Fernández（2001）总结出目前成熟市场上不同行业最常用的价格乘数。

1. 分析目标公司近期的收益状况

5. 确定目标公司价值

表12- 5 目标公司利润表单位：万元

三、现金流量折现法（D C F）

（一）现金流量折现法的决定因素

2.预测折现率

（2）折现率的选择应该与并购方式相匹配

3. 预测公司存续期

4. 确定目标公司价值

（二）股权自由现金流量估价法

●根据公司财务报表调整计算股权自由现金流量

表12- 6 FCFE计算中的非现金调整项目

（3）调整资本性支出

（4）调整营运资本支出

◐以净收益为起点计算股权自由现金流量

◐以FCFE为基础预测股权价值

影响股权价值的因素：

（1 ）高增长时期股权自由现金流量增长率（或每股收益率增长率）；

（2 ）高增长时期每股股权自由现金流量，这意味着对高增长时期的资本支出、营运资本追加支出、债务比率、股利政策等方面都必须做出估计；

（3 ）高增长时期股票投资必要收益率或股本成本；

（4 ）根据稳定增长率、股权自由现金流量以及高增长结束时股东要求的收益率计算高增长时期期末价格。

表12- 7 ABC公司高速增长阶段FCFE现值单位：元

（3）计算稳定增长阶段FCFE的现值：

（1）资本性支出在第一阶段的高速增长中可能会远远大于折旧，经过第二、第三阶段，两者之间的差距应该逐渐减少甚至为零；

（2）公司风险随着FCFE增长率的下降而减少，β系数也逐渐降低。

（三）公司自由现金流量估价法

◐以FCFF为基础预测公司价值

表12- 9 ABC公司5年现金流量预测表单位：万元

◆并购价值评估方法的选用

（1）如果并购的目的是为了利用目标公司现有的资源持续经营，则采用折现估值较为合理。

（2）如果公司并购的动机是为了将目标公司分拆出售，则以清算价格模式较为合理。

（3）如果目标公司为上市公司，且股价较为适宜，可采取现行市价法或比率估值法。

◆并购价值评估方法的评价

折现模式——能够客观地反映目标公司现有资源的盈利潜力，易于为并购双方所接受，理论上较为合理。但操作难度较大，而且未来现金流量的预测受较强的主观判断和未来不确定因素的影响较大。

现行市价法和比率估值法——较为直观、操作简便，但需要以发达、成熟和有效的证券市场和并购市场的存在为前提。

重置成本模式——忽视了无形资产对公司价值的重要影响，更没有考虑公司本身是一个有机的组合，而非简单的相加。

第三节并购价格支付方式

一、现金支付方式

二、股票支付方式

三、卖方融资支付

一、现金支付方式

现金并购是一种单纯的并购行为，它是由并购方支付一定数量的现金，从而取得了被并购公司的所有权，一旦被并购公司的股东得到了对所拥有股份的现金支付，就失去了任何的选举权或所有权。

影响现金并购出价的两个重要因素

◆被并购企业所在地的资本利得税法