上市公司资本结构对公司价值的影响分析
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（1）TobinQ1=(流通 A 股市值+非流通股股数 x 每股净资产+负 债 账 面 价 值 )/总 资 产 的 账 面 价 值
（2）TobinQ2=流通 A 股市值/总资产的账面价值 1.2.3 公司规模的度量指标
企业规模对企业价值有很大影响，用于衡量公司规模的 度量指标有主营业务收入和总资产。 在本文中选取总资产的 对 数 (lnsize)作 为 公 司 规 模 的 度 量 指 标 。
1 研究设计
1.1 研究样本和数据的选取 本文选取深圳证券交易所和上海证券交易所的上市公
司在 2008 年间的财务数据作为原始样本， 从 2008 年 12 月 31 日的资产 负 债 表 年 报 数 据 和 利 润 表 年 报 数 据 中 进 行 数 据 分析。 从上市公司年报中收集到的总资产、每股净资产、净资 产收益率(净利润)、资产负债率、总负债等财务数据都来自于 CCER 中国一般上市公司财务数据数据库； 流 通 A 股 数 、总 股本、流通 A 股市值都来自于 CCER 股票价格收益数据库数 据字典，通过计算得到研究所需要的托宾 Q 值。 1.2 指标的选取 1.2.1 资本结构的度量指标
最大值 8.5501 8.1538 .8626 22.3054 .9249
中值 2.5976 1.8637 .4343 20.9807 .0851
标准差 1.3986 1.4774 .2231 .5758 .1961
表2
TOBINQ1 TOBINQ2 DAR LNSIZE ROE
股改公司的描述性统计分析表
样本数 221 221 221 221 221
最小值 .8425 .1736 .0328 19.4779 -1.2372
最大值 11.3571 11.0356
.9662 25.3464
.4615
中值 2.2018 1.4813 .5096 21.9536 .08503
标准差 1.1845 1.2487 .1648 1.0037 .1597
132 统计与决策 2010 年第 19 期（总第 319 期）
财经论坛
1.2.4 公司盈利能力的度量指标 销售利润率、资产利润率、权益净利率、净资产收益率等
都是衡量公司盈利能力的指标，在本文中选取净资产收益率 (ROE)作 为 公 司 盈 利 能 力 的 度 量 指 标 。
净资产收益率是衡量上市公司盈利能力最直接最有效 的指标，这一指标反映了股东权益的收益水平，是一个综合 性最强的财务指标， 可以在一切制造业和非制造业中通用， 是一般盈利能力分析的核心。 我国上市公司的该项指标可以 清晰地反映出其盈利能力的好坏Baidu Nhomakorabea 1.3 模型建立
基 金 项 目 ：国 家 自 然 科 学 基 金 资 助 项 目 （70602035）;教 育 部 人 文 社 科 基 金 资 助 项 目 （06JC630022）;四 川 省 科 技 厅 软 科 学 项 目 （2009ZR0080）；西 南 交 通 大 学 “竢 实 之 星 ”项 目
作者简介：黄 雷（1981-），女，四川成都人，博士研究生，研究方向：公司治理，财务管理。
根据以上分析建立回归模型。 另外，由于资本结构只是 影响公司价值的众多因素中的一个， 而在所有上市公司中， 公司的规模、 盈利能力等都是公司价值的重要影响因素，所 以在模型中我们加入公司规模的度量指标总资产的对数、盈 利能力的度量指标净资产收益率作为控制变量。 根据以上对 指标的选取和基于前文的理论分析， 我们建立以下回归模 型：
业价值最大化相应的对策和建议，以期实现我国上市公司价值最大化的目标。
关键词：资本结构；企业价值；上市公司
中 图 分 类 号 ：F832.5
文 献 标 识 码 ：A
文 章 编 号 ：1002－6487（2010）19－0132-03
自 1958 年 “MM 理 论 ”问 世 以 来 ，有 关 资 本 结 构 的 理 论 研究相继出现。 “MM 理论”认为在完美资本市场假说条件下 企业绩效与资本结构无关。 由于“MM 定理”的假设与现实存 在一定的差异, 因此后来的学者在放松“MM 定理”假设的条 件下提出了各种资本结构理论, 试图阐明资本结构能够影 响公司的价值。 随后，理论研究者打破完美资本市场假说，考 虑到企业所得税、破产成本、信息非对称等因素，先后提出了 权衡理论、代理理论、优序融资理论、信号理论等。 这些资本 结构理论从不同角度证实了最优资本结构的存在，大量的实 证研究 也 支 持 了 这 些 理 论 观 点 。 Masulis 对 权 衡 理 论 的 实 证 研 究 表 明 ：(1)普 通 股 票 价 格 的 变 动 与 企 业 财 务 杠 杆 的 变 动 呈 正相关关系；(2) 企业绩效与其负债水平呈正相关关系；(3)能 够对公 司 绩 效 产 生 影 响 的 负 债 水 平 的 变 动 范 围 介 于 0.23 与 0.45 之间。
.323 1.308 .045 .247 .807
(1)Dependent Variable: TOBINQ1 (2)R2=0.093 (3)F=0.96
表4
股改公司的回归分析表
模型
1 (Constant) DAR LNSIZE ROE
非标准化系数 标准化系数
B 标准误 Beta 值 T 值 显著性
统计与决策 2010 年第 19 期（总第 319 期） 133
财经论坛
表5
股改公司的回归分析表
模型
非标准化系数 标准化系数 B 标准误 Beta 值 T 值 显著性
(1)因变量为 TobinQ1 时的回归分析。 根据 SPSS 软件回归分析得到已股改上市公司样本回归 线 性 的 可 决 系 数 R Square 为 0.244，Adjusted R Square 为 0.234，F 为 23.394。 表明样本回归线性对样本观测数据拟合 优度比较好，也就是 TobinQ1 的变化中由解释 变 量 做 出 解 释 的部分所占比重比较大， 即解释变量能够很好地解释因变 量。 由表 4 知，DAR、LNSIZE、ROE 均进入回归方程。 回归方 程为： TobinQ1=9.643-2.068DAR-0.297LNSIZE+1.494ROE 可 见 ，DAR 增 加 一 个 单 位 ， 将 引 起 TobinQ1 平 均 减 少 2.068 个 单 位 ；LNSIZE 增 加 一 个 单 位 ， 将 引 起 TobinQ1 平 均 减少 0.297 个 单 位 ；ROE 增 加 一 个 单 位 ， 将 引 起 TobinQ1 平
yi=α0+α1DAR+α2lnsize+α3ROE+ε 当 i=1 时，yi 为 TobinQ1； 当 i=2 时，yi 为 TobinQ2。 DAR 是解释变量 ，yi 是 被 解 释 变 量 ，ε 为 随 机 误 差 项 ，其 余变量为控制变量。
2 描述性统计分析及回归分析
2.1 主要指标描述性统计分析 下面对未股改公司和已股改公司主要指标分别进行描
财经论坛
上市公司资本结构对公司价值的影响分析
黄 雷，张仁凤，叶 勇
(西南交通大学 经济管理学院，成都 610031)
摘 要：自 2005 年以来越来越多的上市公司完成了股权分置改革，从而使其公司资本结构朝着
更加合理的方向发展。 文章在分析我国上市公司资本结构特征的基础上，重点比较了未完成股权分
置改革和已完成股权分置改革的这两类公司资本结构对公司价值的影响，提出优化资本结构，使企
表3
未股改公司的回归分析表
模型
1 (Constant) DAR LNSIZE ROE
非标准化系数 标准化系数
B 标准误 Beta 值 T 值 显著性
8.661 9.458
.916 .368
-1.586 1.185 -.253 -1.339 .191
-.257 .458 -.106 -.563 .578
根据 SPSS 软件回归分析得到未股改上市公司样本回归 线 性 的 可 决 系 数 R Square 为 0.093，Adjusted R Square 为-
表1
TOBINQ1 TOBINQ2 DAR LNSIZE ROE
未股改公司的描述性统计分析表
样本数 32 32 32 32 32
最小值 1.2148 .4019 .0091 19.9914 -.4748
9.643 1.589
6.067 .000
-2.068 .471 -.288 -4.388 .000
-.297 .076 -.251 -3.899 .000
1.494 .467 .201 3.202 .002
(1)Dependent Variable: TOBINQ1 (2)R2=0.244 (3)F=23.394
由于本文研究对象是我国上市公司资本结构与公司价
值的关系，本文采取较为广泛意义上的资本结构定义，即认 为短期负债与长期负债具有同样的功能， 把资本结构(DAR) 概念界定为企业全部资金来源的构成及比例关系，即采用总 负债/总资产来描述企业资本结构。 该定义与负债权益比率 (负 债 总 额/股 东 权 益)在 基 本 原 理 上 是 相 似 的 ，实 际 上 二 者 可 以互相转换。 由于我国上市公司市场价值数据难以取得，对 于这些变量我们都采用账面价值法。 1.2.2 公司价值的度量指标
根据指标选择的不同，公司价值的衡量可以大致分为使 用股票预期收益、MBR 和托宾 Q 三类进行分析。 由于使用股 票预期收益衡量公司价值存在难以确定准确的贴现率，不准 确的贴现率对公司可能带来不正确的公司价值的评估结果 及其他问题，所以选择使用托宾 Q 值指标衡量公司价值。 托 宾 Q 值指标比率高意味着投资者相信公司将迅速成长，因而 更愿意向该公司投资；反之，比率低则说明投资者对公司的 发 展 前 景 没 有 信 心 。 在 本 文 中 我 们 选 用 两 种 托 宾 Q 值 ，TobinQ1 是 国 内 常 用 的 算 法 ，TobinQ2 是 流 通 A 股 市 值 与 总 资 产账面价值的比率，是在欧美发达国家研究中应用较为广泛 的一个指标。 股权分置状态下一般用 TobinQ1 这 个 指 标 ，完 全 全 流 通 的 情 况 下 一 般 用 TobinQ2 这 个 指 标 ， 由 于 有 限 售 期， 因此目前我国上市公司的情况基本处于这二者之间，因 此本文用这两个指标来进行分析。 其中：
述性统计分析，得到表 1、表 2。 2.1.1 未股改的 32 支股票描述性统计分析 2.1.2 股改的 221 家上市公司主要指标描述性统计分析
表 1、 表 2 为 未 股 改 与 股 改 的 上 市 公 司 2008 年 相 关 指 标 的 描 述 性 统 计 数 据 ， 提 供 了 TobinQ1、TobinQ2、DAR、LNSIZE、ROE 的最小值、最大值、平均值以及标准差的情况。 从 上面两表对比分析中我们可以看出已股改公司的 DAR 的最 小值、最大值和平均值比未股改公司的大，标准差则比较小。 说明股 改 后 公 司 债 务 融 资 有 增 长 的 趋 势 ， 这 是 因 为 自 2005 年我国股权分置改革破冰以来，以股改为核心的一系列资本 市场制度性改革取得了重大成功，资本市场发生了转折性变 化，进入一个崭新的发展阶段并呈现快速发展态势。 同时，非 流通股上市流通后，公司收购风险加大，给大股东和经理人 都带来了很大的压力，公司决策者担心丧失控制权，所以尽 量减少股权融资，而更倾向于选择债务性融资。 再者，人们对 债券融资认识的根本性转变也是促使债务融资有所增长的 原因。 2.2 回归分析 2.2.1 未股改的 32 支股票回归分析
0.004，F 为 0.96。 表明样本回归线性对样本观测数据拟合优 度不好，也就是 TobinQ1 的变化中由解释变量 做 出 解 释 的 部 分所占比重比较小， 即解释变量不能够很好地解释因变量。 同 时 ，当 因 变 量 是 TobinQ2 时 ，解 释 变 量 也 不 能 够 很 好 的 解 释因变量。 但也能从表 3 中看出，资产负债率与企业价值呈 现负相关关系。 2.2.2 股改的 221 家上市公司回归分析
（2）TobinQ2=流通 A 股市值/总资产的账面价值 1.2.3 公司规模的度量指标
企业规模对企业价值有很大影响，用于衡量公司规模的 度量指标有主营业务收入和总资产。 在本文中选取总资产的 对 数 (lnsize)作 为 公 司 规 模 的 度 量 指 标 。
1 研究设计
1.1 研究样本和数据的选取 本文选取深圳证券交易所和上海证券交易所的上市公
司在 2008 年间的财务数据作为原始样本， 从 2008 年 12 月 31 日的资产 负 债 表 年 报 数 据 和 利 润 表 年 报 数 据 中 进 行 数 据 分析。 从上市公司年报中收集到的总资产、每股净资产、净资 产收益率(净利润)、资产负债率、总负债等财务数据都来自于 CCER 中国一般上市公司财务数据数据库； 流 通 A 股 数 、总 股本、流通 A 股市值都来自于 CCER 股票价格收益数据库数 据字典，通过计算得到研究所需要的托宾 Q 值。 1.2 指标的选取 1.2.1 资本结构的度量指标
最大值 8.5501 8.1538 .8626 22.3054 .9249
中值 2.5976 1.8637 .4343 20.9807 .0851
标准差 1.3986 1.4774 .2231 .5758 .1961
表2
TOBINQ1 TOBINQ2 DAR LNSIZE ROE
股改公司的描述性统计分析表
样本数 221 221 221 221 221
最小值 .8425 .1736 .0328 19.4779 -1.2372
最大值 11.3571 11.0356
.9662 25.3464
.4615
中值 2.2018 1.4813 .5096 21.9536 .08503
标准差 1.1845 1.2487 .1648 1.0037 .1597
132 统计与决策 2010 年第 19 期（总第 319 期）
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1.2.4 公司盈利能力的度量指标 销售利润率、资产利润率、权益净利率、净资产收益率等
都是衡量公司盈利能力的指标，在本文中选取净资产收益率 (ROE)作 为 公 司 盈 利 能 力 的 度 量 指 标 。
净资产收益率是衡量上市公司盈利能力最直接最有效 的指标，这一指标反映了股东权益的收益水平，是一个综合 性最强的财务指标， 可以在一切制造业和非制造业中通用， 是一般盈利能力分析的核心。 我国上市公司的该项指标可以 清晰地反映出其盈利能力的好坏Baidu Nhomakorabea 1.3 模型建立
基 金 项 目 ：国 家 自 然 科 学 基 金 资 助 项 目 （70602035）;教 育 部 人 文 社 科 基 金 资 助 项 目 （06JC630022）;四 川 省 科 技 厅 软 科 学 项 目 （2009ZR0080）；西 南 交 通 大 学 “竢 实 之 星 ”项 目
作者简介：黄 雷（1981-），女，四川成都人，博士研究生，研究方向：公司治理，财务管理。
根据以上分析建立回归模型。 另外，由于资本结构只是 影响公司价值的众多因素中的一个， 而在所有上市公司中， 公司的规模、 盈利能力等都是公司价值的重要影响因素，所 以在模型中我们加入公司规模的度量指标总资产的对数、盈 利能力的度量指标净资产收益率作为控制变量。 根据以上对 指标的选取和基于前文的理论分析， 我们建立以下回归模 型：
业价值最大化相应的对策和建议，以期实现我国上市公司价值最大化的目标。
关键词：资本结构；企业价值；上市公司
中 图 分 类 号 ：F832.5
文 献 标 识 码 ：A
文 章 编 号 ：1002－6487（2010）19－0132-03
自 1958 年 “MM 理 论 ”问 世 以 来 ，有 关 资 本 结 构 的 理 论 研究相继出现。 “MM 理论”认为在完美资本市场假说条件下 企业绩效与资本结构无关。 由于“MM 定理”的假设与现实存 在一定的差异, 因此后来的学者在放松“MM 定理”假设的条 件下提出了各种资本结构理论, 试图阐明资本结构能够影 响公司的价值。 随后，理论研究者打破完美资本市场假说，考 虑到企业所得税、破产成本、信息非对称等因素，先后提出了 权衡理论、代理理论、优序融资理论、信号理论等。 这些资本 结构理论从不同角度证实了最优资本结构的存在，大量的实 证研究 也 支 持 了 这 些 理 论 观 点 。 Masulis 对 权 衡 理 论 的 实 证 研 究 表 明 ：(1)普 通 股 票 价 格 的 变 动 与 企 业 财 务 杠 杆 的 变 动 呈 正相关关系；(2) 企业绩效与其负债水平呈正相关关系；(3)能 够对公 司 绩 效 产 生 影 响 的 负 债 水 平 的 变 动 范 围 介 于 0.23 与 0.45 之间。
.323 1.308 .045 .247 .807
(1)Dependent Variable: TOBINQ1 (2)R2=0.093 (3)F=0.96
表4
股改公司的回归分析表
模型
1 (Constant) DAR LNSIZE ROE
非标准化系数 标准化系数
B 标准误 Beta 值 T 值 显著性
统计与决策 2010 年第 19 期（总第 319 期） 133
财经论坛
表5
股改公司的回归分析表
模型
非标准化系数 标准化系数 B 标准误 Beta 值 T 值 显著性
(1)因变量为 TobinQ1 时的回归分析。 根据 SPSS 软件回归分析得到已股改上市公司样本回归 线 性 的 可 决 系 数 R Square 为 0.244，Adjusted R Square 为 0.234，F 为 23.394。 表明样本回归线性对样本观测数据拟合 优度比较好，也就是 TobinQ1 的变化中由解释 变 量 做 出 解 释 的部分所占比重比较大， 即解释变量能够很好地解释因变 量。 由表 4 知，DAR、LNSIZE、ROE 均进入回归方程。 回归方 程为： TobinQ1=9.643-2.068DAR-0.297LNSIZE+1.494ROE 可 见 ，DAR 增 加 一 个 单 位 ， 将 引 起 TobinQ1 平 均 减 少 2.068 个 单 位 ；LNSIZE 增 加 一 个 单 位 ， 将 引 起 TobinQ1 平 均 减少 0.297 个 单 位 ；ROE 增 加 一 个 单 位 ， 将 引 起 TobinQ1 平
yi=α0+α1DAR+α2lnsize+α3ROE+ε 当 i=1 时，yi 为 TobinQ1； 当 i=2 时，yi 为 TobinQ2。 DAR 是解释变量 ，yi 是 被 解 释 变 量 ，ε 为 随 机 误 差 项 ，其 余变量为控制变量。
2 描述性统计分析及回归分析
2.1 主要指标描述性统计分析 下面对未股改公司和已股改公司主要指标分别进行描
财经论坛
上市公司资本结构对公司价值的影响分析
黄 雷，张仁凤，叶 勇
(西南交通大学 经济管理学院，成都 610031)
摘 要：自 2005 年以来越来越多的上市公司完成了股权分置改革，从而使其公司资本结构朝着
更加合理的方向发展。 文章在分析我国上市公司资本结构特征的基础上，重点比较了未完成股权分
置改革和已完成股权分置改革的这两类公司资本结构对公司价值的影响，提出优化资本结构，使企
表3
未股改公司的回归分析表
模型
1 (Constant) DAR LNSIZE ROE
非标准化系数 标准化系数
B 标准误 Beta 值 T 值 显著性
8.661 9.458
.916 .368
-1.586 1.185 -.253 -1.339 .191
-.257 .458 -.106 -.563 .578
根据 SPSS 软件回归分析得到未股改上市公司样本回归 线 性 的 可 决 系 数 R Square 为 0.093，Adjusted R Square 为-
表1
TOBINQ1 TOBINQ2 DAR LNSIZE ROE
未股改公司的描述性统计分析表
样本数 32 32 32 32 32
最小值 1.2148 .4019 .0091 19.9914 -.4748
9.643 1.589
6.067 .000
-2.068 .471 -.288 -4.388 .000
-.297 .076 -.251 -3.899 .000
1.494 .467 .201 3.202 .002
(1)Dependent Variable: TOBINQ1 (2)R2=0.244 (3)F=23.394
由于本文研究对象是我国上市公司资本结构与公司价
值的关系，本文采取较为广泛意义上的资本结构定义，即认 为短期负债与长期负债具有同样的功能， 把资本结构(DAR) 概念界定为企业全部资金来源的构成及比例关系，即采用总 负债/总资产来描述企业资本结构。 该定义与负债权益比率 (负 债 总 额/股 东 权 益)在 基 本 原 理 上 是 相 似 的 ，实 际 上 二 者 可 以互相转换。 由于我国上市公司市场价值数据难以取得，对 于这些变量我们都采用账面价值法。 1.2.2 公司价值的度量指标
根据指标选择的不同，公司价值的衡量可以大致分为使 用股票预期收益、MBR 和托宾 Q 三类进行分析。 由于使用股 票预期收益衡量公司价值存在难以确定准确的贴现率，不准 确的贴现率对公司可能带来不正确的公司价值的评估结果 及其他问题，所以选择使用托宾 Q 值指标衡量公司价值。 托 宾 Q 值指标比率高意味着投资者相信公司将迅速成长，因而 更愿意向该公司投资；反之，比率低则说明投资者对公司的 发 展 前 景 没 有 信 心 。 在 本 文 中 我 们 选 用 两 种 托 宾 Q 值 ，TobinQ1 是 国 内 常 用 的 算 法 ，TobinQ2 是 流 通 A 股 市 值 与 总 资 产账面价值的比率，是在欧美发达国家研究中应用较为广泛 的一个指标。 股权分置状态下一般用 TobinQ1 这 个 指 标 ，完 全 全 流 通 的 情 况 下 一 般 用 TobinQ2 这 个 指 标 ， 由 于 有 限 售 期， 因此目前我国上市公司的情况基本处于这二者之间，因 此本文用这两个指标来进行分析。 其中：
述性统计分析，得到表 1、表 2。 2.1.1 未股改的 32 支股票描述性统计分析 2.1.2 股改的 221 家上市公司主要指标描述性统计分析
表 1、 表 2 为 未 股 改 与 股 改 的 上 市 公 司 2008 年 相 关 指 标 的 描 述 性 统 计 数 据 ， 提 供 了 TobinQ1、TobinQ2、DAR、LNSIZE、ROE 的最小值、最大值、平均值以及标准差的情况。 从 上面两表对比分析中我们可以看出已股改公司的 DAR 的最 小值、最大值和平均值比未股改公司的大，标准差则比较小。 说明股 改 后 公 司 债 务 融 资 有 增 长 的 趋 势 ， 这 是 因 为 自 2005 年我国股权分置改革破冰以来，以股改为核心的一系列资本 市场制度性改革取得了重大成功，资本市场发生了转折性变 化，进入一个崭新的发展阶段并呈现快速发展态势。 同时，非 流通股上市流通后，公司收购风险加大，给大股东和经理人 都带来了很大的压力，公司决策者担心丧失控制权，所以尽 量减少股权融资，而更倾向于选择债务性融资。 再者，人们对 债券融资认识的根本性转变也是促使债务融资有所增长的 原因。 2.2 回归分析 2.2.1 未股改的 32 支股票回归分析
0.004，F 为 0.96。 表明样本回归线性对样本观测数据拟合优 度不好，也就是 TobinQ1 的变化中由解释变量 做 出 解 释 的 部 分所占比重比较小， 即解释变量不能够很好地解释因变量。 同 时 ，当 因 变 量 是 TobinQ2 时 ，解 释 变 量 也 不 能 够 很 好 的 解 释因变量。 但也能从表 3 中看出，资产负债率与企业价值呈 现负相关关系。 2.2.2 股改的 221 家上市公司回归分析