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我们的模型说明了交易者的资金和市场的流动性以一种深入的方式相互影 响着。当资金流动性紧张时，交易者在持有资产时变得勉强，尤其是对那些有高 保证金要求的“资本密集型”的证券的持有。这降低了市场流动性，导致更强的 波动性。进一步，在某些的条件下，未来市场的低流动性提高了为交易提供资金 的风险，因此抬高了保证金。我们以资金和市场流动性的联系为基础对市场流动 性的主要经验特征提供了一个统一的解释。我们的模型尤其说明了市场流动性（1） 会突然枯竭；（2）在不同证券市场上具有共通性；（3）与波动性（volatility）有 关；（4）倾向于发生安全投资转移（flight to quality）现象；（5）与市场是联动 的。模型还提出了几个新的可以进行检验的结论，将保证金和交易者的资金与市 场流动性联系在一起：我们预测（1）投机者的（按市价计算的）资本和波动性 （例如用 VIX 指数进行衡量）是影响市场流动性和风险溢价的状态变量（state variables）；（2）资本的减少会降低市场流动性，尤其是当资本的数量已经处于 低位时，资本的减少会显著降低高保证金的证券的流动性（一种非线性的效应）；
市场流动性与资金流动性
Markus K.Brunnermeier（普林斯顿大学）Lasse Heje Pedersen（纽约大学）
本文提供了一个可以将资产的市场流动性（即资产可以不费力地进行交易）与交易者的 资金流动性（及交易者能够容易地获得资金）联系起来的模型。交易者为市场提供了流动性， 而他们能够做到这一点有赖于他们的资金的可获得性。反过来，交易者的资金（即他们的资 本和保证金要求）又取决于资产市场的流动性。我们的结果显示，在某些的条件下，保证金 是不稳定的而市场流动性和资金流动性是相互加强的，从而导致流动性螺旋。模型解释了经 验事实所记录的市场流动性（1）会突然枯竭；（2）在不同证券市场上具有共通性；（3）与 波动性有关；（4）倾向于发生安全投资转移现象；（5）与市场是联动的。模型提供了新的可 检验的预测结果，包括认为投机者的资本是市场流动性和风险溢价的驱动者。
（3）在证券的基本价值（fundamental value）难以确定时，流动性缺乏情况下的 保证金会提高；（4）投机者的收益的分布的偏度为负值（negatively skewed）（即 使他们在交易证券时基本面并未发生偏斜）。
我们的模型在想法上与 Grossman and Miller(1988)中的模型相似，又添加了 一些特征，使得投机者面临的是上面所讨论的现实世界中的资金约束。在我们的 模型中，不同的客户（customers）产生相互抵销的需求冲击，但是他们是陆续 进入到市场中来的。这就使得市场上产生了暂时性的指令余额（order balance）。 投机者要平滑价格的波动因此向市场提供流动性。投机者通过抵押贷款从融资人 （financiers）处获得资金进行交易。正是这些融资人对保证金做出规定以控制他 们的在险价值（VaR）。由于融资人在每一个时期都可以重新设定保证金要求，投 机者因为存在更高保证金的风险或已持有资产的损失而面临资金流动性风险。我 们推导出了模型的竞争均衡等式并且探究了其关于流动性所得到的结论。我们将 市场流动性定义为交易价格（transaction price）和基础价值之差，将资金流动性 定义为投机者的资本的稀缺（scarcity of capital）（或影子成本(shadow cost)）。
在得到的关于市场流动性的结论中，我们首先说明了只要投机者的资本非常 充裕没有达到资金约束的风险，市场流动性就会自然地维持在最高的水平并且对 资本和保证金的边际改变并不敏感。但是，当投机者达到他们的资本约束或者在 一次贸易过程中面临着达到资本约束的风险时，他们会减少持有的资产并且市场 流动性会下降。在这种情况下，价格更多的是由资金流动性方面的因素而非基本 面的运动驱动。例如，2007 年 8 月数量对冲基金危机发生的期间就明显是这样 的情况。
在横截面数据中，我们说明了流动性不足与保证金之间的比率在所有的资产 市场上都是相同的，因为是投机者为市场提供了市场流动性。由于投机者的最优 决策是投资于使单位资本运用（per capital use，由资产的现金保证金决定）有最 高预期收益（即流动性不足）的证券。这个一般比率在均衡等式中由投机者的资 金流动性（即资本的稀缺性）决定。换句话说，一支证券的市场流动性不足是其 保证金和资金的影子成本共同作用的结果。因此我们的模型为不同资产市场上流 动性的共通性作出的自然解释是，对投机者的资金约束的冲击同时影响着所有的 证券。这或许能够解释为什么不同股票的市场流动性是相互关联的（见 Chordia, Roll, and Subrahmanyam 2000; Hasbrouck and Seppi 2001; and Huberman and Halka 2001 ）， 并 且 在 股 票 市 场 和 债 券 市 场 之 间 也 表 现 出 相 互 关 联 的 特 征 （ Chordia, Sarkar, and Subrahmanyam 2005）。Chordia, Roll 和 Subrahmanyam(2005)文章中发 现“资金流……对于股票和债券市场流动性的共通性起到了一部分作用”，支持 了我们认为的共通性至少部分是由我们提出的资金—流动性机制驱动的观点。而 且，他们还发现“在危机期间，货币扩张与流动性的提高是有关系的”，这与我 们的模型所预测的当交易者在其资金约束附近时螺旋效应最大的结论是一致的。 Acharya, Schaefer, and Zhang(2008)文中证明了在 2005 年 5 月 GM/Ford 公司信用 评级下调后交易者资金枯竭时，信用违约交换之间（credit default swaps）的联 动大幅增加。Coughenour and Saad(2004)说明了由同一家纽约证券交易所场内做 市商公司（NYSE specialist firm）持有的股票之间的流动性的联动比其他股票之间
交易需要资本。当一个交易者（即一个经销商、一支对冲基金或一家投资银 行）购买一支证券时，他可以把证券作为抵押物进行借款，但是他能借到的资金 并非该证券的全部价格。证券的价格和担保价格之间的差额被称为保证金 （margin）或估值折扣(haircut)，这一部分资金必须由交易者的自有资本来提供。 相似的，卖空（short-selling）以保证金的形式提出资本要求，它并不能释放获得 的资本。因此，交易者全部投资持有量(positions)的保证金总额在任何情况下都 不能超过他拥有的资本。
Figure 1 S&P500 期货的保证金 这幅图显示了对芝加哥商品交易所成员购买 S&P500 期货的保证金要求。保证金数额是基础的 S&P500 指数乘以期货合约规模得到的价值的一部分。（对成员的初始保证金和维持保证金要求是 相同的）。图中的每一点都代表了现金保证金的一次变动。
1987、1990、1998 和 2007 年的流动性危机期间，经验表明 S&P500 期货（S&P500 futures）的保证金确实升高了。更普遍地，2007 年十月国际货币基金组织全球 稳定报告（IMF Global Stability Report）中记录了 2007 年夏季横跨几乎所有资产 类别的一次显著的保证金的扩张。我们认为如果在流动性缺乏时保证金是提高的， 那么它是不稳定的（destabilizing）。并且我们注意到流传的那些来自于一级经纪 人（prime brokers）的证据表明保证金经常以这种方式变动。不稳定的保证金强 迫投机者在危机期间对他们的资产去杠杆从而导致起到扩大经济周期作用的市 场流动性供应1。
1 银行的监管资本金要求和资金流动性的扩大经济周期的特征是我们模型的另一个应用，这一点我们将在
附录 A.2 中进行说明。 2 脆弱性也可以由资产组合保险的交易者在交易数量上的信息的不对称（Gennotte and Leland 1990）以及已 持有资产的损失（Chowdhry and Nanda）导致。
与之相反的是，理论上保证金能够在流动性缺乏时降低从而保持稳定 （stabilizing）。这种情况当融资人知道价格的偏离是由于暂时的市场流动性紧张Βιβλιοθήκη Baidu并且认识到当作为补充的客户进入市场时流动性会在短期内得到提高时才会发 生。这是因为当前价格对基本面的偏离提供了对未来反方向的价格变动的缓冲， 使得这种情况下投机者持有的资产风险更小。
进一步，当市场流动性不足时，市场流动性对资金条件的进一步变化高度敏 感。这是由于存在图 2 中所示的两个螺旋效应。第一，在市场流动性不足时如果 保证金提高会出现保证金螺旋（margin spiral）。在这种情况下，对投机者的资金 冲击会降低市场流动性，导致更高的保证金要求，进而舍得投机者的资金约束更 加紧张，如此循环。例如，表格 1 中显示了在 1987 年黑色星期一（Black Monday） 之后的几天之内保证金是如何逐渐升高的。开始于 2007 年的次贷危机导致了 S&P500 期货合约保证金在 2007 年 8 月末和 11 月末的上升。其他资产的保证金 和估值折扣扩大的甚至更加显著（可以参考例如 2007 年 10 月发布的国币货币基 金组织全球稳定性报告(IMF Global Stability Report)）。保证金螺旋效应迫使交易者 在经济低迷时期和最近的危机中去杠杆化。Adrian and Shin(2009)在投资银行中发 现了符合保证金螺旋效应的证据。第二，当投机者持有大量的初始资产并且受到 客户的需求冲击的负面的影响时会产生损失螺旋（loss spiral）。在这种情况下，
Figure 2 流动性螺旋 这幅图展示了损失螺旋（loss spiral）和保证金螺旋（margin/haircut spiral）
资金冲击提高了市场流动性不足的程度，导致投机者初始资产的损失，迫使投机 者出售更多的资产，导致进一步的资产价格下跌，如此循环。3这些流动性螺旋 相互加强，它们相互结合产生的总效应大于它们各自效应的简单加总。矛盾的是， 流动性螺旋表明，在这样的危机时期对客户的即时性需求的更大冲击导致即时性 供应的减少。与我们的预测相一致，Mitchell, Pedersen, and Pulvino(2007)发现在 可转换债券市场的主要的流动性提供者，也就是可转换套利对冲基金，遭受到资 本冲击之后，价格出现了显著由流动性驱动的对基本价值的偏离。同样，Garleanu, Pedersen, and Poteshman(2008)证明期权做市商的无法对冲的风险（unhedgeable risk）能够被定价，尤其是在经受了最近的损失之后。
当保证金不稳定或投机者持有大量的资产时，模型存在着多重均衡并且流动 性具有脆弱性（fragile）。在其中一个均衡中，市场是具有流动性的，因而保证金 要求被设定在投机者所偏爱的水平上，从而反过来帮助投机者使得市场更具流动 性。在另一个均衡中，市场是流动性不足的，从而导致更高的保证金要求（或投 机者的损失），因此限制了投机者为市场提供流动性。重要的是，任一均衡选择 都具有的一个性质是投机者的较小的损失能够导致市场流动性不连续的突然的 下降。这种“突然枯竭”或市场流动性的脆弱性的产生是由于，当投机者资本充 裕时市场必须处于流动性均衡中，而当投机者的资本减少到一定程度时市场必须 最终转换到低流动性或高保证金的均衡当中。21998 年俄罗斯债务违约和长期资 本管理公司崩溃后发生的事件就是关于流动性的脆弱性的生动的例子，它们证明
了一个相对较小的冲击就会对流动性产生较大的影响。与美国股票和债券市场上 的资本总额相比，俄罗斯债务违约造成的损失是极其微小的，但是正如图 1 中显 示的那样，这一微小的损失导致了世界金融市场的颤动。相类似的，2007-2008 年的次贷危机造成的损失大约为 7000 亿美元，只相当于整个股票市场资本的 5%。 但是由于这些次级贷款是由存在显著期限错配的杠杆化的金融机构最初发行的， 螺旋效应放大了危机以至于，举例来说，到这篇文章写作时为止，整个股票市场 的损失达到了超过 8 万亿美元（见 Brunnermeier 2009）。
首先我们分析了决定投资者资本要求的保证金的性质。我们说明了在流动性 缺乏的状况下，当制订保证金要求的融资人不能确定价格变化是由基本面的变化 （fundamental news）还是流动性冲击(liquidity shocks)引起，并且波动性随时间 变化时，保证金会提高。当流动性冲击导致了价格的波动从而增加了融资人对于 未来波动性的预期时就会发生这种情况并且导致保证金的提高。图 1 中显示了在
市场流动性与资金流动性
Markus K.Brunnermeier（普林斯顿大学）Lasse Heje Pedersen（纽约大学）
本文提供了一个可以将资产的市场流动性（即资产可以不费力地进行交易）与交易者的 资金流动性（及交易者能够容易地获得资金）联系起来的模型。交易者为市场提供了流动性， 而他们能够做到这一点有赖于他们的资金的可获得性。反过来，交易者的资金（即他们的资 本和保证金要求）又取决于资产市场的流动性。我们的结果显示，在某些的条件下，保证金 是不稳定的而市场流动性和资金流动性是相互加强的，从而导致流动性螺旋。模型解释了经 验事实所记录的市场流动性（1）会突然枯竭；（2）在不同证券市场上具有共通性；（3）与 波动性有关；（4）倾向于发生安全投资转移现象；（5）与市场是联动的。模型提供了新的可 检验的预测结果，包括认为投机者的资本是市场流动性和风险溢价的驱动者。
（3）在证券的基本价值（fundamental value）难以确定时，流动性缺乏情况下的 保证金会提高；（4）投机者的收益的分布的偏度为负值（negatively skewed）（即 使他们在交易证券时基本面并未发生偏斜）。
我们的模型在想法上与 Grossman and Miller(1988)中的模型相似，又添加了 一些特征，使得投机者面临的是上面所讨论的现实世界中的资金约束。在我们的 模型中，不同的客户（customers）产生相互抵销的需求冲击，但是他们是陆续 进入到市场中来的。这就使得市场上产生了暂时性的指令余额（order balance）。 投机者要平滑价格的波动因此向市场提供流动性。投机者通过抵押贷款从融资人 （financiers）处获得资金进行交易。正是这些融资人对保证金做出规定以控制他 们的在险价值（VaR）。由于融资人在每一个时期都可以重新设定保证金要求，投 机者因为存在更高保证金的风险或已持有资产的损失而面临资金流动性风险。我 们推导出了模型的竞争均衡等式并且探究了其关于流动性所得到的结论。我们将 市场流动性定义为交易价格（transaction price）和基础价值之差，将资金流动性 定义为投机者的资本的稀缺（scarcity of capital）（或影子成本(shadow cost)）。
在得到的关于市场流动性的结论中，我们首先说明了只要投机者的资本非常 充裕没有达到资金约束的风险，市场流动性就会自然地维持在最高的水平并且对 资本和保证金的边际改变并不敏感。但是，当投机者达到他们的资本约束或者在 一次贸易过程中面临着达到资本约束的风险时，他们会减少持有的资产并且市场 流动性会下降。在这种情况下，价格更多的是由资金流动性方面的因素而非基本 面的运动驱动。例如，2007 年 8 月数量对冲基金危机发生的期间就明显是这样 的情况。
在横截面数据中，我们说明了流动性不足与保证金之间的比率在所有的资产 市场上都是相同的，因为是投机者为市场提供了市场流动性。由于投机者的最优 决策是投资于使单位资本运用（per capital use，由资产的现金保证金决定）有最 高预期收益（即流动性不足）的证券。这个一般比率在均衡等式中由投机者的资 金流动性（即资本的稀缺性）决定。换句话说，一支证券的市场流动性不足是其 保证金和资金的影子成本共同作用的结果。因此我们的模型为不同资产市场上流 动性的共通性作出的自然解释是，对投机者的资金约束的冲击同时影响着所有的 证券。这或许能够解释为什么不同股票的市场流动性是相互关联的（见 Chordia, Roll, and Subrahmanyam 2000; Hasbrouck and Seppi 2001; and Huberman and Halka 2001 ）， 并 且 在 股 票 市 场 和 债 券 市 场 之 间 也 表 现 出 相 互 关 联 的 特 征 （ Chordia, Sarkar, and Subrahmanyam 2005）。Chordia, Roll 和 Subrahmanyam(2005)文章中发 现“资金流……对于股票和债券市场流动性的共通性起到了一部分作用”，支持 了我们认为的共通性至少部分是由我们提出的资金—流动性机制驱动的观点。而 且，他们还发现“在危机期间，货币扩张与流动性的提高是有关系的”，这与我 们的模型所预测的当交易者在其资金约束附近时螺旋效应最大的结论是一致的。 Acharya, Schaefer, and Zhang(2008)文中证明了在 2005 年 5 月 GM/Ford 公司信用 评级下调后交易者资金枯竭时，信用违约交换之间（credit default swaps）的联 动大幅增加。Coughenour and Saad(2004)说明了由同一家纽约证券交易所场内做 市商公司（NYSE specialist firm）持有的股票之间的流动性的联动比其他股票之间
交易需要资本。当一个交易者（即一个经销商、一支对冲基金或一家投资银 行）购买一支证券时，他可以把证券作为抵押物进行借款，但是他能借到的资金 并非该证券的全部价格。证券的价格和担保价格之间的差额被称为保证金 （margin）或估值折扣(haircut)，这一部分资金必须由交易者的自有资本来提供。 相似的，卖空（short-selling）以保证金的形式提出资本要求，它并不能释放获得 的资本。因此，交易者全部投资持有量(positions)的保证金总额在任何情况下都 不能超过他拥有的资本。
Figure 1 S&P500 期货的保证金 这幅图显示了对芝加哥商品交易所成员购买 S&P500 期货的保证金要求。保证金数额是基础的 S&P500 指数乘以期货合约规模得到的价值的一部分。（对成员的初始保证金和维持保证金要求是 相同的）。图中的每一点都代表了现金保证金的一次变动。
1987、1990、1998 和 2007 年的流动性危机期间，经验表明 S&P500 期货（S&P500 futures）的保证金确实升高了。更普遍地，2007 年十月国际货币基金组织全球 稳定报告（IMF Global Stability Report）中记录了 2007 年夏季横跨几乎所有资产 类别的一次显著的保证金的扩张。我们认为如果在流动性缺乏时保证金是提高的， 那么它是不稳定的（destabilizing）。并且我们注意到流传的那些来自于一级经纪 人（prime brokers）的证据表明保证金经常以这种方式变动。不稳定的保证金强 迫投机者在危机期间对他们的资产去杠杆从而导致起到扩大经济周期作用的市 场流动性供应1。
1 银行的监管资本金要求和资金流动性的扩大经济周期的特征是我们模型的另一个应用，这一点我们将在
附录 A.2 中进行说明。 2 脆弱性也可以由资产组合保险的交易者在交易数量上的信息的不对称（Gennotte and Leland 1990）以及已 持有资产的损失（Chowdhry and Nanda）导致。
与之相反的是，理论上保证金能够在流动性缺乏时降低从而保持稳定 （stabilizing）。这种情况当融资人知道价格的偏离是由于暂时的市场流动性紧张Βιβλιοθήκη Baidu并且认识到当作为补充的客户进入市场时流动性会在短期内得到提高时才会发 生。这是因为当前价格对基本面的偏离提供了对未来反方向的价格变动的缓冲， 使得这种情况下投机者持有的资产风险更小。
进一步，当市场流动性不足时，市场流动性对资金条件的进一步变化高度敏 感。这是由于存在图 2 中所示的两个螺旋效应。第一，在市场流动性不足时如果 保证金提高会出现保证金螺旋（margin spiral）。在这种情况下，对投机者的资金 冲击会降低市场流动性，导致更高的保证金要求，进而舍得投机者的资金约束更 加紧张，如此循环。例如，表格 1 中显示了在 1987 年黑色星期一（Black Monday） 之后的几天之内保证金是如何逐渐升高的。开始于 2007 年的次贷危机导致了 S&P500 期货合约保证金在 2007 年 8 月末和 11 月末的上升。其他资产的保证金 和估值折扣扩大的甚至更加显著（可以参考例如 2007 年 10 月发布的国币货币基 金组织全球稳定性报告(IMF Global Stability Report)）。保证金螺旋效应迫使交易者 在经济低迷时期和最近的危机中去杠杆化。Adrian and Shin(2009)在投资银行中发 现了符合保证金螺旋效应的证据。第二，当投机者持有大量的初始资产并且受到 客户的需求冲击的负面的影响时会产生损失螺旋（loss spiral）。在这种情况下，
Figure 2 流动性螺旋 这幅图展示了损失螺旋（loss spiral）和保证金螺旋（margin/haircut spiral）
资金冲击提高了市场流动性不足的程度，导致投机者初始资产的损失，迫使投机 者出售更多的资产，导致进一步的资产价格下跌，如此循环。3这些流动性螺旋 相互加强，它们相互结合产生的总效应大于它们各自效应的简单加总。矛盾的是， 流动性螺旋表明，在这样的危机时期对客户的即时性需求的更大冲击导致即时性 供应的减少。与我们的预测相一致，Mitchell, Pedersen, and Pulvino(2007)发现在 可转换债券市场的主要的流动性提供者，也就是可转换套利对冲基金，遭受到资 本冲击之后，价格出现了显著由流动性驱动的对基本价值的偏离。同样，Garleanu, Pedersen, and Poteshman(2008)证明期权做市商的无法对冲的风险（unhedgeable risk）能够被定价，尤其是在经受了最近的损失之后。
当保证金不稳定或投机者持有大量的资产时，模型存在着多重均衡并且流动 性具有脆弱性（fragile）。在其中一个均衡中，市场是具有流动性的，因而保证金 要求被设定在投机者所偏爱的水平上，从而反过来帮助投机者使得市场更具流动 性。在另一个均衡中，市场是流动性不足的，从而导致更高的保证金要求（或投 机者的损失），因此限制了投机者为市场提供流动性。重要的是，任一均衡选择 都具有的一个性质是投机者的较小的损失能够导致市场流动性不连续的突然的 下降。这种“突然枯竭”或市场流动性的脆弱性的产生是由于，当投机者资本充 裕时市场必须处于流动性均衡中，而当投机者的资本减少到一定程度时市场必须 最终转换到低流动性或高保证金的均衡当中。21998 年俄罗斯债务违约和长期资 本管理公司崩溃后发生的事件就是关于流动性的脆弱性的生动的例子，它们证明
了一个相对较小的冲击就会对流动性产生较大的影响。与美国股票和债券市场上 的资本总额相比，俄罗斯债务违约造成的损失是极其微小的，但是正如图 1 中显 示的那样，这一微小的损失导致了世界金融市场的颤动。相类似的，2007-2008 年的次贷危机造成的损失大约为 7000 亿美元，只相当于整个股票市场资本的 5%。 但是由于这些次级贷款是由存在显著期限错配的杠杆化的金融机构最初发行的， 螺旋效应放大了危机以至于，举例来说，到这篇文章写作时为止，整个股票市场 的损失达到了超过 8 万亿美元（见 Brunnermeier 2009）。
首先我们分析了决定投资者资本要求的保证金的性质。我们说明了在流动性 缺乏的状况下，当制订保证金要求的融资人不能确定价格变化是由基本面的变化 （fundamental news）还是流动性冲击(liquidity shocks)引起，并且波动性随时间 变化时，保证金会提高。当流动性冲击导致了价格的波动从而增加了融资人对于 未来波动性的预期时就会发生这种情况并且导致保证金的提高。图 1 中显示了在