_大股东控制、公司治理与跨国并购决策
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段。然而，由于跨国并购交易达成、并购后整合的复杂性以及企业创新能力和跨国管 理能力的欠缺，并购难度和风险远高于国内并购，当前跨国并购数量仅占总体并购数 量的 10% 左右，存在跨国并购动力不足的问题。随着国际化进程的不断深入和跨国 并购在并购市场中的地位越来越重要，如何有效引导和促进上市公司实施跨国并购， 是目前中国上市公司提升国际竞争力所要解决的首要问题，因此，研究影响公司跨国 并购决策的关键性驱动因素具有十分重要的现实意义。
二、文献回顾与研究假设
由于中国制度环境的特殊性，近年来，学术界开始将股权结构、董事会治理和产品 市场竞争等公司内外部治理因素引入到企业并购决策研究领域，但大都是以国内并购 事件为研究对象，普遍认为上市公司的内部治理结构和外部治理环境会直接或间接影 响企业并购决策（ 郭冰等，2011［2］） 。而在公司国际化动因的研究领域，学者们主要采 用制度因素论和组织学习论来解释国内制度环境、产业环境和企业学习能力是如何影 响公司国际化进程、海外投资模式选择和跨国并购的实施效果（ 张建红等，2012［3］） 。 上述研究均表明公司治理因素会对并购决策和国际化产生影响，但缺乏从反映上市公 司实施跨国并购“意愿”和“能力”的内外部公司治理机制的微观角度，对上市公司跨 国并购决策驱动因素开展研究。为此，本文试图从代理理论出发，从公司治理的角度 揭开上市公司跨国并购决策的“黑箱”。
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积极进行跨国并购来摆脱国内激烈竞争环境的限制和约束，构建国际竞争优势（ 赵纯 祥和张敦力，2013［1 0］） 。
从公司所处的国际环境来看，国内公司的国际化过程通常是从出口开始，公司的 海外销售水平可以从一定程度上反映其国际化程度，代表其在国际市场上享有的“信 誉”和“能力”，而且公司国际化过程是一个不断学习、积累经验的过程，有利于降低公 司跨国并购活动的成本与风险。Liang et al． （ 2012） ［1 1］在考察国际关系对中国对外直 接投资的作用时发现，中国投资者选择海外高风险环境进行并购投资，主要是由其良 好的国际关系决定的，这种良好的国际环境有利于公司积累海外经营经验和降低并购 后的整合风险。因此，公司较高的海外销售水平有助于缓解跨国并购决策中的大股东 代理问题。据此，本文提出假设 H2 ：
大股东控制、公司治理与跨国并购决策
刘锴 中国石油大学 纳超洪 云南财经大学
经济管理学院，山东 商学院，云南 昆明
青岛 266580 650221
摘 要： 选取 2007 ～ 2013 年上市公司国内并购和跨国并购数据，实证检验中国上市 公司跨国并购决策中大股东的股权代理问题和公司内外部治理机制对跨国并购决策中 股权代理问题的治理效应。研究发现： 上市公司的跨国并购决策中存在大股东代理问 题，国有上市公司和大股东持股比例越高的公司越不愿意进行跨国并购； 股权制衡、董事 长海外背景和公司海外销售水平能够缓解跨国并购决策中的大股东代理问题，而产品市 场竞争则会加剧跨国并购决策中的大股东代理问题。
H1： 公司在进行跨国并购决策时存在大股东股权代理问题。 H1 a： 国有上市公司更不愿意进行跨国并购。 H1 b： 大股东持股比例越高的公司越不愿意进行跨国并购。 （ 二） 公司治理机制对跨国并购决策中股权代理问题的治理效应 1． 公司内部治理机制。在两权分离的公司制企业中，企业大量的代理成本往往 是由错误决策导致的绩效下降而产生，因此，提高决策效率和强化监督机制可以减少 企业道德风险和逆向选择行为。 股东会治理是监督大股东控制下公司重大决策行为的重要因素，在股东会治理结 构中，上市公司中的其他大股东与第一大股东不同，主要扮演监督和制衡大股东行为 的角色，是股东会治理结构中保护外部投资者利益的一种重要机制。在某种程度上， 其他大股东力量越强，其对第一大股东进行监督与制衡的效果越明显，越有助于缓解 跨国并购决策中的股权代理问题。 董事会除了代表股东大会监督管理层行为之外，更重要的是能通过发挥资源提供 和战略决策作用，来提高企业的重大投融资决策效率，承担企业战略决策制定的战略 行为角色（ 万良勇和郑小玲，2014［8］） 。在董事会治理结构中，董事会规模能形成多人 参与决策的能力互补效应，董事会规模越大，越能够对公司重大战略决策发挥作用。 与国内并购相比，跨国并购的不确定性使得其决策难度更大，而越是在复杂的投资决 策中，董事会扮演的战略行为角色就越重要。同时，董事会成员的海外经验有利于培 养全球化思维模式和应对国际资本运作的不确定性，从而推动公司通过跨国并购在全 球范围内整合资源并培养国际竞争优势，提高跨国并购决策效率（ Giannetti et al． ， 2015［9］） 。因此，较大的董事会规模和董事长的海外背景有利于推动公司进行跨国并 购，并能缓解跨国并购决策中大股东的代理问题。 2． 公司外部治理环境。从公司所处的产业环境来看，根据代理成本理论，产品市 场竞争在公司内部治理机制相对弱化的情况下，可作为其外部治理调节机制，一方面 可以缓解上市公司中普遍存在的代理问题，罗进辉等（ 2014） 研究发现，产品市场竞争 会对国有控股上市公司实施跨国并购产生积极的推动作用； 另一方面会促使上市公司
海外销售水平
CNum
产品市场竞争
Size
公司规模
Lev
资产Байду номын сангаас债率
Ｒoe
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大股东控制、公司治理与跨国并购决策
被视为是寻找国际市场最大价值空间的合理行为，上述国际环境会增加国有上市公司 跨国并购的政治成本，构成其国际化战略实施的制度性障碍。因此，国有上市公司更 倾向于利用国内制度环境优势进行风险较小、成功率较高的国内并购。
在以大股东治理为主的公司治理模式下，并购提案基本上是大股东意志的体现， 尤其是在公司治理环境相对较差的新兴市场国家，大股东的控制权和现金流权严重偏 离，容易出现与经理层的合谋行为，进而做出侵害中小股东利益的决策，“隧道效应” 尤为明显。John et al． （ 2008） ［7］研究发现，公司大股东为获取更多的私人收益，更倾 向于做出风险较小的投资决策。新兴市场国家企业的大股东由于缺乏跨国经营经验和 对海外市场的深入了解，国际化往往会给其带来高风险和高成本，因此，不愿意进入更为 复杂的海外市场，同时会迫使 CEO 做出风险规避的投资决策。据此，本文提出假设 H1 ：
关键词： 跨国并购； 大股东控制； 代理问题； 公司治理 中图分类号： F832． 48 文献标识码： A 文章编号： 1674 － 1625（ 2015） 05 － 0043 － 12
一、引言
近年来，在经济快速增长的带动下，中国经济正在经历从“引进来”到“走出去”、 从产品出口到产能转移和资本输出的重大转变。中国并购市场呈现出爆发式增长的 态势，上市公司纷纷通过并购来优化资源配置、扩大企业规模、实现战略转型和加速国 际化进程，并购数量和交易规模均大幅增长，其中跨国并购交易额占并购总交易额的 一半以上，与国内并购相比，跨国并购更有利于上市公司获取品牌、市场、技术和管理 技能等关键性资产，培养和提升其国际竞争力，并能对企业未来的创新成果产生更加 积极的影响（ Bena and Li，2014［1］） ，已经成为中国上市公司实施国际化战略的重要手
收稿日期： 2015 －07 －24 基金项目： 国家自然科学基金项目（ 71462031） 、教育部人文社会科学规划项目（ 12YJA630092） 、青岛市社会科学规划 研究项目（ QDSKL150427） 和中国石油大学（ 华东） 中央高校基本科研业务费专项资金项目（ 14CX04032B） 。 作者简介： 刘锴（ 1981 － ） ，女，中国石油大学（ 华东） 经济管理学院讲师，财务管理学博士，研究方向为企业并购； 纳超洪（ 1977 － ） ，男，回族，云南财经大学商学院副教授，财务管理学博士，中欧国际工商学院助理研究员，丹麦奥 胡斯大学商学院访问学者，研究方向为企业并购、公司治理。
（ 一） 跨国并购决策中的大股东股权代理问题 大量文献表明，公司终极控制人性质是影响其国际化进程和跨国并购效果的关键 因素。从国内政策环境来看，一方面，国有上市公司与政府的良好关系有助于其在国 内获得相关产业政策和资金支持，与民营上市公司相比具有更大的制度和产业环境竞 争优势（ 叶会和李善民，2011［4］） ； 另一方面，在国内并购市场改革红利不断释放的大 环境下，国有上市公司的 国 内 并 购 活 动 表 现 十 分 活 跃，而 由 于 跨 国 并 购 属 于 高 风 险 投 资，国资委为了控制投资风险和实现国有资产保值增值，出台了多项政策严格审批和 监管国有上市公司的跨国并购活动，这种基于所有权性质而产生的明显优势会大大削 弱国有上市公司实施国际化战略的内在动力（ 罗进辉等，2014［5］） 。从国际环境来看， 近年来随着“惧华”情绪在商业活动中不断升温，国有上市公司的跨国并购决策往往 被认为是政府为实现政治目的而做出的（ Ｒamasamy et al． ，2012［6］） ，其国有身份会引 发东道国对并购后国家安全威胁和国际管理能力不足的担忧，而民营上市公司则以其 灵活自主的经营机制和较强的国际管理能力受到国外企业的青睐，其跨国并购战略也
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大股东控制、公司治理与跨国并购决策
表 1 研究变量的定义和度量
变量类型 因变量
解 释 变 量
控 制 变 量
变量符号
变量定义
MA
是否跨国并购
股权代理问题变量
SOE
终极控制人性质
Top1
大股东持股比例
内部治理结构变量
Zind
股权制衡度
BSize
董事会规模
FExp
董事长海外背景
外部治理环境变量
FSales
鉴于此，本文利用 2007 ～ 2013 年中国上市公司的 2066 个并购事件，基于代理理 论，将大股东控制引入跨国并购决策研究中，进一步从反映跨国并购“意愿”和“能力” 的内外部治理因素的角度，对大股东控制下公司跨国并购决策的股权代理问题以及内 外部治理机制的治理效应进行实证分析，以期为丰富跨国并购决策理论和指导上市公 司积极稳健的推进国际化战略提供实证支持。
H2： 公司良好的内部治理机制和外部治理环境能够促使其更愿意进行跨国并购， 并能缓解跨国并购决策中大股东的代理问题。
三、研究设计
（ 一） 样本选择和数据来源 本文以 2007 年 1 月 1 日到 2013 年 12 月 31 日进行并购的中国上市公司为研究 样本，选择清科 Zdatabase 数据库和国泰安 CSMAＲ 兼并重组数据库作为中国上市公司 跨国并购数据和国内并购数据的样本来源。实证检验中所用到的公司治理数据和国 际化背景数据主要来自国泰安 CSMAＲ 数据库。样本选取标准如下： （ 1） 样本公司是 A 股上市公司，剔除属于金融保险业上市公司和 ST 公司的并购事件样本； （ 2） 并购公 告日介于 2007 年 1 月 1 日到 2013 年 12 月 31 日期间已完成的并购交易，且并购规模 占公司规模比超过 1% ； （ 3） 同一样本公司在同一交易日发生的多笔国内（ 跨国） 并购 交易，算作一次并购，如果样本公司在同一交易日既发生国内并购又发生跨国并购交 易则予以剔除； （ 4） 剔除数据缺失的样本。最终样本包括 2066 个并购事件样本，其中 国内并购 1887 个，跨国并购 179 个。 （ 二） 变量选取 1． 被解释变量。本文以收购企业是否发生跨国并购作为被解释变量，其数值 1 表示跨国并购，数值 0 表示国内并购。 2． 解释变量。本文设置公司股权代理问题变量、公司内部治理结构变量和公司 外部治理环境变量等 7 个解释变量，以上解释变量的取值均是样本公司并购公告前一 年的年报数据，这样更有利于验证公司跨国并购决策的影响因素。 3． 控制变量。本文借鉴国内外关于并购决策影响因素的相关文献，选取包括公 司规模、财务杠杆、盈利能力和成长性指标在内的控制变量，以上控制变量的取值均是 样本公司并购公告前一年的年报数据，并在实证分析中控制样本公司所处行业和并购 发生的年份，各变量的具体定义和度量见表 1。
段。然而，由于跨国并购交易达成、并购后整合的复杂性以及企业创新能力和跨国管 理能力的欠缺，并购难度和风险远高于国内并购，当前跨国并购数量仅占总体并购数 量的 10% 左右，存在跨国并购动力不足的问题。随着国际化进程的不断深入和跨国 并购在并购市场中的地位越来越重要，如何有效引导和促进上市公司实施跨国并购， 是目前中国上市公司提升国际竞争力所要解决的首要问题，因此，研究影响公司跨国 并购决策的关键性驱动因素具有十分重要的现实意义。
二、文献回顾与研究假设
由于中国制度环境的特殊性，近年来，学术界开始将股权结构、董事会治理和产品 市场竞争等公司内外部治理因素引入到企业并购决策研究领域，但大都是以国内并购 事件为研究对象，普遍认为上市公司的内部治理结构和外部治理环境会直接或间接影 响企业并购决策（ 郭冰等，2011［2］） 。而在公司国际化动因的研究领域，学者们主要采 用制度因素论和组织学习论来解释国内制度环境、产业环境和企业学习能力是如何影 响公司国际化进程、海外投资模式选择和跨国并购的实施效果（ 张建红等，2012［3］） 。 上述研究均表明公司治理因素会对并购决策和国际化产生影响，但缺乏从反映上市公 司实施跨国并购“意愿”和“能力”的内外部公司治理机制的微观角度，对上市公司跨 国并购决策驱动因素开展研究。为此，本文试图从代理理论出发，从公司治理的角度 揭开上市公司跨国并购决策的“黑箱”。
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积极进行跨国并购来摆脱国内激烈竞争环境的限制和约束，构建国际竞争优势（ 赵纯 祥和张敦力，2013［1 0］） 。
从公司所处的国际环境来看，国内公司的国际化过程通常是从出口开始，公司的 海外销售水平可以从一定程度上反映其国际化程度，代表其在国际市场上享有的“信 誉”和“能力”，而且公司国际化过程是一个不断学习、积累经验的过程，有利于降低公 司跨国并购活动的成本与风险。Liang et al． （ 2012） ［1 1］在考察国际关系对中国对外直 接投资的作用时发现，中国投资者选择海外高风险环境进行并购投资，主要是由其良 好的国际关系决定的，这种良好的国际环境有利于公司积累海外经营经验和降低并购 后的整合风险。因此，公司较高的海外销售水平有助于缓解跨国并购决策中的大股东 代理问题。据此，本文提出假设 H2 ：
大股东控制、公司治理与跨国并购决策
刘锴 中国石油大学 纳超洪 云南财经大学
经济管理学院，山东 商学院，云南 昆明
青岛 266580 650221
摘 要： 选取 2007 ～ 2013 年上市公司国内并购和跨国并购数据，实证检验中国上市 公司跨国并购决策中大股东的股权代理问题和公司内外部治理机制对跨国并购决策中 股权代理问题的治理效应。研究发现： 上市公司的跨国并购决策中存在大股东代理问 题，国有上市公司和大股东持股比例越高的公司越不愿意进行跨国并购； 股权制衡、董事 长海外背景和公司海外销售水平能够缓解跨国并购决策中的大股东代理问题，而产品市 场竞争则会加剧跨国并购决策中的大股东代理问题。
H1： 公司在进行跨国并购决策时存在大股东股权代理问题。 H1 a： 国有上市公司更不愿意进行跨国并购。 H1 b： 大股东持股比例越高的公司越不愿意进行跨国并购。 （ 二） 公司治理机制对跨国并购决策中股权代理问题的治理效应 1． 公司内部治理机制。在两权分离的公司制企业中，企业大量的代理成本往往 是由错误决策导致的绩效下降而产生，因此，提高决策效率和强化监督机制可以减少 企业道德风险和逆向选择行为。 股东会治理是监督大股东控制下公司重大决策行为的重要因素，在股东会治理结 构中，上市公司中的其他大股东与第一大股东不同，主要扮演监督和制衡大股东行为 的角色，是股东会治理结构中保护外部投资者利益的一种重要机制。在某种程度上， 其他大股东力量越强，其对第一大股东进行监督与制衡的效果越明显，越有助于缓解 跨国并购决策中的股权代理问题。 董事会除了代表股东大会监督管理层行为之外，更重要的是能通过发挥资源提供 和战略决策作用，来提高企业的重大投融资决策效率，承担企业战略决策制定的战略 行为角色（ 万良勇和郑小玲，2014［8］） 。在董事会治理结构中，董事会规模能形成多人 参与决策的能力互补效应，董事会规模越大，越能够对公司重大战略决策发挥作用。 与国内并购相比，跨国并购的不确定性使得其决策难度更大，而越是在复杂的投资决 策中，董事会扮演的战略行为角色就越重要。同时，董事会成员的海外经验有利于培 养全球化思维模式和应对国际资本运作的不确定性，从而推动公司通过跨国并购在全 球范围内整合资源并培养国际竞争优势，提高跨国并购决策效率（ Giannetti et al． ， 2015［9］） 。因此，较大的董事会规模和董事长的海外背景有利于推动公司进行跨国并 购，并能缓解跨国并购决策中大股东的代理问题。 2． 公司外部治理环境。从公司所处的产业环境来看，根据代理成本理论，产品市 场竞争在公司内部治理机制相对弱化的情况下，可作为其外部治理调节机制，一方面 可以缓解上市公司中普遍存在的代理问题，罗进辉等（ 2014） 研究发现，产品市场竞争 会对国有控股上市公司实施跨国并购产生积极的推动作用； 另一方面会促使上市公司
海外销售水平
CNum
产品市场竞争
Size
公司规模
Lev
资产Байду номын сангаас债率
Ｒoe
·44·
大股东控制、公司治理与跨国并购决策
被视为是寻找国际市场最大价值空间的合理行为，上述国际环境会增加国有上市公司 跨国并购的政治成本，构成其国际化战略实施的制度性障碍。因此，国有上市公司更 倾向于利用国内制度环境优势进行风险较小、成功率较高的国内并购。
在以大股东治理为主的公司治理模式下，并购提案基本上是大股东意志的体现， 尤其是在公司治理环境相对较差的新兴市场国家，大股东的控制权和现金流权严重偏 离，容易出现与经理层的合谋行为，进而做出侵害中小股东利益的决策，“隧道效应” 尤为明显。John et al． （ 2008） ［7］研究发现，公司大股东为获取更多的私人收益，更倾 向于做出风险较小的投资决策。新兴市场国家企业的大股东由于缺乏跨国经营经验和 对海外市场的深入了解，国际化往往会给其带来高风险和高成本，因此，不愿意进入更为 复杂的海外市场，同时会迫使 CEO 做出风险规避的投资决策。据此，本文提出假设 H1 ：
关键词： 跨国并购； 大股东控制； 代理问题； 公司治理 中图分类号： F832． 48 文献标识码： A 文章编号： 1674 － 1625（ 2015） 05 － 0043 － 12
一、引言
近年来，在经济快速增长的带动下，中国经济正在经历从“引进来”到“走出去”、 从产品出口到产能转移和资本输出的重大转变。中国并购市场呈现出爆发式增长的 态势，上市公司纷纷通过并购来优化资源配置、扩大企业规模、实现战略转型和加速国 际化进程，并购数量和交易规模均大幅增长，其中跨国并购交易额占并购总交易额的 一半以上，与国内并购相比，跨国并购更有利于上市公司获取品牌、市场、技术和管理 技能等关键性资产，培养和提升其国际竞争力，并能对企业未来的创新成果产生更加 积极的影响（ Bena and Li，2014［1］） ，已经成为中国上市公司实施国际化战略的重要手
收稿日期： 2015 －07 －24 基金项目： 国家自然科学基金项目（ 71462031） 、教育部人文社会科学规划项目（ 12YJA630092） 、青岛市社会科学规划 研究项目（ QDSKL150427） 和中国石油大学（ 华东） 中央高校基本科研业务费专项资金项目（ 14CX04032B） 。 作者简介： 刘锴（ 1981 － ） ，女，中国石油大学（ 华东） 经济管理学院讲师，财务管理学博士，研究方向为企业并购； 纳超洪（ 1977 － ） ，男，回族，云南财经大学商学院副教授，财务管理学博士，中欧国际工商学院助理研究员，丹麦奥 胡斯大学商学院访问学者，研究方向为企业并购、公司治理。
（ 一） 跨国并购决策中的大股东股权代理问题 大量文献表明，公司终极控制人性质是影响其国际化进程和跨国并购效果的关键 因素。从国内政策环境来看，一方面，国有上市公司与政府的良好关系有助于其在国 内获得相关产业政策和资金支持，与民营上市公司相比具有更大的制度和产业环境竞 争优势（ 叶会和李善民，2011［4］） ； 另一方面，在国内并购市场改革红利不断释放的大 环境下，国有上市公司的 国 内 并 购 活 动 表 现 十 分 活 跃，而 由 于 跨 国 并 购 属 于 高 风 险 投 资，国资委为了控制投资风险和实现国有资产保值增值，出台了多项政策严格审批和 监管国有上市公司的跨国并购活动，这种基于所有权性质而产生的明显优势会大大削 弱国有上市公司实施国际化战略的内在动力（ 罗进辉等，2014［5］） 。从国际环境来看， 近年来随着“惧华”情绪在商业活动中不断升温，国有上市公司的跨国并购决策往往 被认为是政府为实现政治目的而做出的（ Ｒamasamy et al． ，2012［6］） ，其国有身份会引 发东道国对并购后国家安全威胁和国际管理能力不足的担忧，而民营上市公司则以其 灵活自主的经营机制和较强的国际管理能力受到国外企业的青睐，其跨国并购战略也
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大股东控制、公司治理与跨国并购决策
表 1 研究变量的定义和度量
变量类型 因变量
解 释 变 量
控 制 变 量
变量符号
变量定义
MA
是否跨国并购
股权代理问题变量
SOE
终极控制人性质
Top1
大股东持股比例
内部治理结构变量
Zind
股权制衡度
BSize
董事会规模
FExp
董事长海外背景
外部治理环境变量
FSales
鉴于此，本文利用 2007 ～ 2013 年中国上市公司的 2066 个并购事件，基于代理理 论，将大股东控制引入跨国并购决策研究中，进一步从反映跨国并购“意愿”和“能力” 的内外部治理因素的角度，对大股东控制下公司跨国并购决策的股权代理问题以及内 外部治理机制的治理效应进行实证分析，以期为丰富跨国并购决策理论和指导上市公 司积极稳健的推进国际化战略提供实证支持。
H2： 公司良好的内部治理机制和外部治理环境能够促使其更愿意进行跨国并购， 并能缓解跨国并购决策中大股东的代理问题。
三、研究设计
（ 一） 样本选择和数据来源 本文以 2007 年 1 月 1 日到 2013 年 12 月 31 日进行并购的中国上市公司为研究 样本，选择清科 Zdatabase 数据库和国泰安 CSMAＲ 兼并重组数据库作为中国上市公司 跨国并购数据和国内并购数据的样本来源。实证检验中所用到的公司治理数据和国 际化背景数据主要来自国泰安 CSMAＲ 数据库。样本选取标准如下： （ 1） 样本公司是 A 股上市公司，剔除属于金融保险业上市公司和 ST 公司的并购事件样本； （ 2） 并购公 告日介于 2007 年 1 月 1 日到 2013 年 12 月 31 日期间已完成的并购交易，且并购规模 占公司规模比超过 1% ； （ 3） 同一样本公司在同一交易日发生的多笔国内（ 跨国） 并购 交易，算作一次并购，如果样本公司在同一交易日既发生国内并购又发生跨国并购交 易则予以剔除； （ 4） 剔除数据缺失的样本。最终样本包括 2066 个并购事件样本，其中 国内并购 1887 个，跨国并购 179 个。 （ 二） 变量选取 1． 被解释变量。本文以收购企业是否发生跨国并购作为被解释变量，其数值 1 表示跨国并购，数值 0 表示国内并购。 2． 解释变量。本文设置公司股权代理问题变量、公司内部治理结构变量和公司 外部治理环境变量等 7 个解释变量，以上解释变量的取值均是样本公司并购公告前一 年的年报数据，这样更有利于验证公司跨国并购决策的影响因素。 3． 控制变量。本文借鉴国内外关于并购决策影响因素的相关文献，选取包括公 司规模、财务杠杆、盈利能力和成长性指标在内的控制变量，以上控制变量的取值均是 样本公司并购公告前一年的年报数据，并在实证分析中控制样本公司所处行业和并购 发生的年份，各变量的具体定义和度量见表 1。