如何合理对股票进行估值

我的择股观3：如何合理对股票进行估值

序

在《我的择股观1：产业链前瞻挖掘和分析》中，我们提出所有的投资决策都可以拆解为以下三个问题：

买卖什么？

以什么价格买卖？/在什么时点买卖？

买卖多少？

同时我们也提出：“如何在股市中赚钱”这一问题可以转化为“如何判断股价运动方向”和“如何判断股价运动空间”这两个问题。而这两个问题实际上等于“如何找到能赚钱的股票”和“找到之后如何对其估值”。通过《产业链前瞻挖掘和分析》与《产业链分析框架搭建示例》，我们展示了如何通过产业链挖掘来找到能赚钱的股票。

但是找到大概率上能赚钱的股票，仅仅是解决了“买卖什么”这个问题，实务中紧接着就是买卖的位置（价格/时点）、买卖的量（配置比例）的决策过程，而要解决这两个问题，对找出的股票进行科学、合理的估值是核心工作。

我们创造性的把估值分为“股票估值本质：Deal 定价/达成交易者定价”、“公司估值基因：均值回归”和“股票估值特性：周期性和趋势性”这三个层面，按照我们对过去百年美股和过去二十年A股成长股历史的梳理，我们创造的这个估值定性与定量分析体系基本可以解释过去成长股估值的兴衰。

一、股票估值的本质：Deal定价/达成交易者定价

1、什么是估值的本质？—达成交易者(deal)定价

如何估值是一个投资型研究体系的核心，纵观市场上投资大师们的言论和书籍，关于选股和交易的有很多，但谈及估值的凤毛麟角。我们也是在2013年才开始把估值梳理清楚，而梳理过程源于我们终于想通了估值的本质是什么。

我们认为：估值就是股票的定价，而单个时间点上某只股票的定价是由该时间点上达成该次交易者的出价决定的。未参与某股票在某特定时点交易的人，其观点并不能决定该股票在该时点的定价，也就不能影响该股票在该时点的估值。

也就是说，估值的本质是：达成交易的投资者决定某只股票在交易时点的定价的估值！由此延伸出来，某只股票在一条流动的时间轴上的估值，就是由该时间轴上各个点上参与达成交易者出价的集合。

想明白这点后，再去思考如何科学的估值就容易很多了。可以划分成两个维度的问题： 单个时点，交易者对某只个股决策如何出价时有哪些因子？

上述因子经过流动的时间轴过滤后，剩下哪些可复制的？

注；为什么要经过时间轴过滤呢？因为在单个时间点上，会有太多偶然性、难以复制的因子决定交易者的出价行为。比如某个交易者因为突发状况要变现流动性、或者在我撰写本文的同时发生的香港占中事件使得部分交易者担心香港旅游股而宁愿折价卖出……这些因子因为偶然性和难以复制的原因，是投资者在研究时不可能去定性、定量分析的。

2、“投资”和“交易”的划分来源

当在流动的时间轴维度上，将那些偶然性、难以复制的影响单个交易者出价的因素过滤掉后，我们发现真正能影响交易者出价的因素只有两类，而这两类恰好和我们去年10月发表的《中小盘选股框架》中提出的“同投资者的决策和操作行为划分为投资和交易两种”这一观点不谋而合。

去年我们提出：股价既是投票器、又是称重器；从投票器和称重器衍生出投资的空间和时间的概念。投资是有空间和时间概念的，它们意味着不同的获利方法。所谓投资的空间，就是运用股价的来回波动，寻求合理的投资成本和复合收益；所谓投资的时间，就是耐心等待，上市公司不断产生更多的现金流支撑越来越高的股价。从空间和时间两个角度，都可以获得投资回报，前者是利用股价短期是投票器的本质来获利（筹码属性），后者根据股价长期是称重器的本质来获利（商品属性）。

“投资”，特指利用时间维度，以合理的成本买入能持续创造价值的公司，伴随着公司EPS和现金流的持续成长获得绝对正收益。

“交易”特指利用空间维度，通过股价波动获得单次收益，通过多次收益的资金利用效率获取复合收益。

把上述观点从影响交易者出价的因子去思考，会发现经过时间过滤后，影响的因子只有两类：

“投资”=达成交易者出价时考虑的因子基于对上市公司未来价值的判断。

“交易”=达成交易者出价时考虑的因子基于对股价波动趋势的判断。

3、估值很难把握的原因之一：你不是仅和同类达成交易，股票估值≠公司估值

想明白估值的决定者是一次交易达成的参与方，而达成交易者决策其出价的因子分为两大类后，就会明白传统估值理论的局限。

传统估值理论把估值看做是对公司价值的评估，但实际上市场中存在着大量不这么看待股票估值（股票估值和公司估值是两个完全不同的概念）的投资者。如果你仅从公司价值评估的角度去思考，但实际交易时遇到从股价波动趋势判断来决定出价的对手，这个时候迷茫、困惑是很正常的。这种迷茫困惑和从股价波动趋势判断来决定出价的投资者在熊市底部看到放量买入股票的基于公司价值评估的投资者是一样的。

注：估值很难把握的原因之二，我们会在下文“公司估值的基因：均值回归”中予以介绍，即即使落到公司价值评估本身，人们往往侧重于静态，而忽略了动态，导致对公司价值评估本身就成为一个很难的事情。

4、在什么价格买卖？/在什么时点买卖？

读懂了上面的文字，我们才能明白本文开篇提出的投资决策的三大问题中第二个问题为何是两个问题并列了。

“在什么价格买卖”和“在什么时点买卖”，这两个问题的背后是两类完全不同的投资者在决策出价时考虑的要素。所以在研究工作中，只能将他们并列，而不是融合。

5、我的选择：在什么价格买卖

回到《我的择股观1：产业链前瞻挖掘和分析》，我们在股价测不准原理（股价的运动方向、运动空间和启动时间这三要素，除了坐庄模式外，投资者在任意时间点上，只能对其中的2个要素做出较为精确的判断）中选择了先研究股价的运动方向、再研究股价的运动空间，放弃股价的启动时间这条研究道路。但实际中，还存在另外一条研究道路，即：先研究股价的运动方向、再研究股价的启动时间，放弃股价的运动空间、改为通过精确的止损止盈纪律来控制无法研究的运动空间对return的贡献/伤害。

信仰决定选择！根据股价测不准原理，任何投资者首先都得研究股价的运动方向（难以判断涨跌，后续全无意义），然后根据对股价运动空间和启动时间的不同选择，在估值的决定因素上也必须做出相应的选择。

选择研究运动空间：估值的考虑要素就是“在什么价格买卖”。

选择研究启动时间：估值的考虑要素就是“在什么时点买卖”。

所以，我的选择是，估值时先不考虑股价波动趋势的研究，而是专注于上市公司价值的评估。（上市公司价值和股票价值是两个概念）但问题又来了，该如何对上市公司价值进行评估呢？

二、公司估值的基因：均值回归

1、估值很难把握的原因之二：公司经营的动态vs估值结果的静态

实务中，即使只考虑对上市公司价值进行评估（把股票估值=公司估值），依然很难。我仔细思考过这背后的原因，认为之所以难是因为公司的经营是动态的、不断变化的，存在多种发散的可能性；而某个时点投资者对估值结果的需求和结论是静态的。如何让静态的结果去贴近动态的事实？这是对公司价值进行评估时最难的地方，而不是单纯的PE、PB、PEG等。

所以，我在思考企业价值评估时，会强行要求自己考虑：静态的结果假设发生动态的变化，结果又会如何？

2、公司价值评估的本质：现金流折现

在实际研究中，因为难以定量，很少有人会用现金流折现法去对公司价值进行评估。但在长久思索后，我发现，现金流折现法的公式从定性角度揭示了公司价值评估的本质。

由于现金流折现是每个基本的专业投资人必备的基础知识，我们在这里不再对公式等进行累述，而仅仅揭示这个公式对我们思考估值的启发。

1）改进后的现金流折现公式：现有业务折现+可货币化能力

经典的现金流折现公式是NPV＝ΣDCF t + DTV。从公式出发是明确的预测期内的现金流贴现值+连续价值。但是，这个公式是静态的、封闭的（假设业务永续不变），而实际的企业运营是动态的、open的。也即这个公式考虑的仅是基于当前时点（对企业价值进行评估的时点）时企业的业务，而未考虑未来企业业务的动态拓展性。

因此，我们将现金流折现补充为“现有业务折现+可货币化能力”这两个概念，前者是上述经典现金流折现公式所表达的内容，后者有两层含义：

一是现有业务中尚未产生现金流，但未来具备产生现金流的能力（即可货币化能力）；

二是现有公司股东/管理层将公司转型，未来可能的新业务产生现金流的能力。