企业集团财务资源配置_集中程度与经营绩效__省略_于现金在上市公司及其整体子公司

- 101 -
企业集团财务资源配置、 集中程度与经营绩效 工商管理理论论坛
经营绩效的影响 ； 第五部分是研究结论 。 东 （ 外 部 投 资 者 ）、 总 部 CEO 和 分 部 经 理 的 企 业 内 部双层代理模型深入分析了寻租行为对内部资源 配 置 效 率 的 不 利 影 响 ，他 们 指 出 ，企 业 内 部 （分 部 ） 管理者的寻租行为会迫使企业 （ 总部 ）CEO 扭 曲资 本配置 。 Ozbas （2005 ） 论证了 在 大 型 多 分 部 公 司 中 企业内部的财务资源配置一直是学术界关注 的 焦 点 问 题 之 一 。 自 Alchian （1969 ） 和 Williamson （1975 ） 提出 “ 内部资本市场 ” 的 概念以来 ， 内部资本 市场理论已发展成为理解企业内部资源配置的重 要基础性理论 。 从制度经济学的观点看来 ， 企业边界的扩大所 带来的契约内部化， 能够帮助企业节约交易成本 （Coase,1937 ）。 基于此 ， 内部资本市场在缓解外部信 用 约 束 （Khanna and Yafeh,2007 ）、 发 挥 “ 活 钱 ” 效 应 （Smarter-money Effect ）（Stein,1997 ） 以 及 提 高 行 业 竞 争 力 （Cestone and Fumagalli,2005 ） 等 方 面 ， 具 有 重要的积极意义 ， 被学术界定义为 “ 阳光面 ”（Bright 下级经理的资源竞争行为 ， 可导致分部经理为争取 资源可能冒着对职业生涯的不利影响夸大项目支 出 ， 从而降低内部资源的配置效率 。 Wulf （2009 ） 认 为内部资本市场配置效率有赖于企业总部能够掌 握有关下属分部或下级企业的充分信 息 ， 进而制定 积极有效的资源配置决策 ， 而在 资源竞争过程中 ， 分部经理会传递出扭曲的 信息 ， 这将干扰企业总部 的资源配置决策 。 综合上述研究 ， 内部资本市场在节约交易成本 的同时 ， 也将因代理成本面临严重的效率损 失 。 相 应地 ， 企业集团内部财务资源配置的控 制方法或控 制程度将成为影响代理成本大小进而导致内部资 本市场效率高低的重要 因素 。 在新兴市场国家 ， 尤 其我国， 由于企业面临一定的外部市场融资约束 （ 李焰等 ，2007 ）， 企业内 部财务资源配置战略的适 度性对企业经营绩效的影响更加凸现 。
二、 文献回顾
（ 一） 财务资源配置的理论基础： 内部资本市场 理论
Side ）。 比 如 ，Williamson （1975 ） 论 述 了 现 金 流 在 企
业内部的传导和配置过程 ， 并认为资金在企业内部 的配置主要经由内部竞争而实现 。 在资源竞争过程 中， 企业总部通过从成员企业中 “挑选优 胜 者 ” （Winner-picking ）， 将 有限的资金配置到具有较 高 回报率的投资项目中 。 通过这种竞争机制 ， 内部资 本市场发挥了 “ 活钱效应 ”， 从而提高内部资源配置 效 率 （Stein,1997; Khanna and Palepu,2000; Khanna
企业集团财务资源配置、 集中程度与经营绩效 工商管理理论论坛
企业集团财务资源配置、 集中程度与经营绩效*
—— —基于现金在上市公司及其整体子公司间分布的研究 □张会丽 吴有红
摘要： 以现金在我国 A 股上市公司及其整体子公司之间的分布为考察对象， 本文考察了 企业集团财务资源配置的集中程度对企业经营绩效的影响 。运用反映上市公司总体财务特 征、 母子公司业务特征等方面的指标， 本文建立了财务资源适度配置的估计模型， 并据此量化 财务资源配置的集中程度。研究发现， 财务资源配置的集中程度与企业经营绩效呈显著的倒 U型关系， 即过度集中或过度分散的财务资源配置都将对企业经营绩效产生不利影响 。本文 的经验证据将对我国企业内部资本市场的资源配置战略具有一定的启示性意义 。 关键词： 企业集团 财务资源配置 集中程度 经营绩效
的寻租行为更多地发生在上市公司所控制的大批 下游非上市子公司 ， 财务资源配置在该 层次上显得 尤为重要 ， 财务资源配置的集中 程度对企业经营
②
明 ， 财务资源配置的集中程度与企业经营绩效 呈显 著 的 倒 U 型 关 系 ，即 ，企 业 财 务 资 源 配 置 的 过 度 集 中和过度分散都将对企业经营绩效 产生不利影响 ， 企业只有执行与其财务特征相匹配的适度集中的 内部财务资源配置战 略 ， 才能最优化财务资源在内 部资本市场中 的配置 ， 从而最大化经营绩效 。 本文 的研究结论对企业实施财务资源适度配置战略并 促进内部资本市场的治理与发展具有一定的启示 性意义 。 与已有文献相比 ， 本文的贡献在于 ： 第一 ， 我们综合利用上市公司及可反映子公司 整体特征的财务数据 ， 估计出财务资源适度 配置水 平 ， 并据此对每家企业财务资源配置 的集中程度加 以量化 。 本文结合现有数据条件所尝试构建的模型 框架 ， 可为后续研究企业集团内部资本市场中 财务 资源配置的相关研究提供借鉴 。 第二 ， 本文的研究首次为企业财务资源配置如 何影响企业总体经营绩效提供了来自我国资本市 场大样本的经验证据 。 本文的研究表明 ， 只有对 成 员企业实施适度的财务资源配置战略 ， 才 能既防止 下级企业的寻租与代理问题的产 生 ， 又充分调动成 员 企 业 的 积 极 性 ，防 止 效 率 内 耗 ，进 而 才 能 最 大 化 经营绩效 。 第三 ， 本文的研究丰富和发展了有关企业持现 的相关文献 。 已有研究考察了企业持现的动机和影 响因素， 并发现企业总体的持现水平与企业的融 资、 税务、 劳工报酬等方面的战略安排密切相关 （Han and Qiu, 2007; Foley et al., 2007; Klasa et al.,
* 作 者 感 谢 国 家 自 然 科 学 基 金 （ 项 目 批 准 号 70972011 ） 的 资 助 ， 感 谢 陆 正 飞 教 授 的 悉 心 指 导 ， 另 外 感 谢 祝 继 高 博 士 、 饶品贵博士的宝贵意见和建议 。 当然 ， 文责自负 。
- 100 -
《 管理世界 》( 月刊 ) 2011 年第 2 期
绩效的影响也更为关键 ；（2 ） 若 考察母公司的财务 资源配置战略 ， 自然需要 分析母公司和所有下级子 公司的财务状况 ， 而我国的财务报表 “ 双重披露制 ” 则为我们分别考察上市公司和其子公司财务状况 提供了便利 。 因此 ， 基于必要性和可行性的考虑 ， 我 们将研究范畴界定为上市公司及其控制的全体子 公司 。 其次 ， 本文选择现金在上市公司及其整体子公 司间的分布来衡量企业集团内部财务资源配置的 状况 。 对此 ， 我们的具体考虑如下 ： 一方 面 ， 现金是 企业生存与发展的 “ 血液 ”， 它同时又 是一种稀缺和 极 易 被 代 理 人 随 意 使 用 的 资 源 （Myers and Rajan,
一、 引言
资源配置是现代财务的基本功能 （Bower,1986; 李心合 ，2006 ）。 随着集团型企业在新兴市 场 国 家 的 日 益 普 及 （Khanna and Yafeh ， 2005; Almeida and Wolfenzon, 2006; Belenzon and
Berkovitz, 2010 ）， 企业集团内部的资源配置逐渐成为学术界关注的重要问题之一 （Scharfstein and Stein,2000; Brusco and Panunzi,2005; Ozbas,2005; Eisfeld and Rampini,2008; Wulf,2009 ）。
1998; Dittmar and Mahrt-Smith ，2007 ； Fresard and集 团 内 部
资 本 市 场 中 财 务 资 源 配 置 的 核 心 内 容 ，因 此 ，现 金 在母子公司间的分布最为直接地反映了内部财务 资 源 的 配 置 状 况 ；另 一 方 面 ，企 业 集 团 内 部 财 务 资 源配置的集中程度 ， 不仅仅反映 为母公司对现金的 直 接 调 度 和 控 制 ，还 包 括 母 公 司 在 转 移 定 价 、现 金 分 红 、内 部 借 贷 、股 权 资 产 转 让 等 诸 多 方 面 的 决 策 安排 ， 而这些决策终将影响现金在母子公司间的分 布 ， 因而现金分布综合反映了母公司对内部财务资 源配置的多种策略安排 。 在我们的研究中 ， 子 公司 持现比重越高， 表明财务资源配置的集中程度越 低 ； 反之 ， 表明集中程度越高 。 最后 ， 我们综合运用上市公司的总体财务特征 以及子公司的经营特征估计拟合出财务资源适度 配置战略下的子公司持现比率 ， 用以 刻画财务资源 适度配置水平 ， 并以子公司持 现比率的实际水平
③
2009 ）。 而且 ， 企业持有现金的价值因公司治理 水
平、 财务约束程度等方面的不同而存在显著差异 （Pinkowitz and Williamson, 2004; Pinkowitz et al.,
2006; Dittmar and Mahrt-Smith, 2007 ）。 不过 ， 上述
文献大多局限于单个企业的范畴 ， 不 涉及现金如何 在企业内部各分部或各成员 企业间的调度和配置 ， 更鲜有文献考察现金在企业内部的配置状况对企 业经营绩效的 影响 。 因此 ， 本文的研究对上述领域 的文献亦有所贡献 。 本文以下部分的研究内容安排如下 ： 第二部分 为文献回顾 ； 第三部分是研究设计与样本选 取 ； 第 四部分为实证结果 ， 包括企业财务资源 适度配置水 平的估计结果以及财务资源配置集中程度对企业
与财务资源适度配置水 平的估计值之间的差额 ， 作 为企业集团内部财务资源配置集中程度的代理变 量 。 由于我们研究中的 “ 集中 ” 是一个相对概念 ， 采 用 上 述 方 法 得 到 的 “集 中 程 度 ”变 量 可 以 更 准 确 地 反映企业资源配置策略与系统相比较的偏差 ， 从而 能够较为科学地计量企业财务资源配置的相对集 中程度 。 基于上述研究思路 ， 我们研究了财务资源配置 的集中程度对企业经营绩效的影响。 实证结果表
其中 ， 内部资源配置中的效率损失成为企业面临的重要难题 。 以我国为例 ， 企业集团内部子公 司失控的现象大量存在 ， 并集中表现为子公司 为局部利益而不配合有效资本协作 ， 进而导 致 企业集团陷入 “ 集而不团 ， 大而不强 ” 的困境 （ 李艳荣 ，2008 ； 李葳 ，2008 ）。 基于此 ， 为提高企业 集团运营效率 ， 实务界强化财务资源集中配置的呼声也越来越高 。 但是 ， 财务资源配置的集中 水平是否越高越好 ？ 企业集团在执行财务资源配置战略时究竟应坚持什么原则 ？ 回答上述问 题的关键在于探究不同集中程度的财务资源配置如何影响企业经营绩效 。 目前 ， 学术界关于 企业集团财务资源配置影响企业经营绩效的探讨 ， 尚多限于理论分析 。 本文拟就上述问题做 一探索性实证研究 ， 以期进一步深化我们对集团内部财务资源配置如何影响企业经营绩效的 理解 ， 同时也为加快我国企业集团内部资本市场的建设和发展提供借鉴 。 从事本项研究需要解决的关键问题有三 ： 其一 ， 框定所要研究的企业集团的边界 ； 其二 ， 选定能够用以衡量企业集团内部财务资源配置 状况的标的 ； 其三 ， 量化财务资源配置的集中 程度 。 针对上述三个问题 ， 我们分别设计了如下解决方案 ： 首先， 本文将企业集团的边界框定于上市公司及其子公司的范畴。 魏明海和万良勇 （2006 ） 指出 ， 我国企业集团的内部资本市场具有层次 性 ， 内部资本市场既存在于集团总部与 下属上市公司层面 ， 也存在于上市公司与其下属企业层面 。 在前一个层面上 ， 集团总部是资本 配置运作的主体 ， 而在后一个层面 ， 上市公司则成为主体 ①。 我们选择后一个层面的内部资本 市场进行研究 ， 主要基于以下考虑 ：（1 ） 鉴于上市 公司的特殊地位 ， 企业集团内部资本市场中